Opfølgning på teknisk gennemgang af lovforslaget, fra beskæftigelsesministeren

Folketingets Beskæftigelsesudvalg Beskæftigelses-
og ligestillingsministeren
Holmens Kanal 20
1060 København K
T +45 72 20 50 00
E bm@bm.dk
www.bm.dk
CVR 10172748
J.nr. 2021 - 1970
29. april 2021
Opfølgning på teknisk gennemgang af forslag til lov om æn-
dring af lov om Arbejdsmarkedets Tillægspension (L 196)
Kære udvalgsmedlemmer
Jeg sender hermed Beskæftigelsesministeriets præsentation fra den tekniske gen-
nemgang af lovforslaget om Arbejdsmarkedets Tillægspension (L 196), der blev
præsenteret for beskæftigelsesordførerne den 26. april 2021. Præsentationen beskri-
ver processen for tilblivelsen af lovforslaget, ændringerne i forslaget og Finanstil-
synets rolle.
Jeg vedlægger desuden tre rapporter fra ATP, der beskriver ATP’s investeringer
særligt med fokus på grønne investeringer og aktivt ejerskab. Materialet er også til-
gængeligt på ATP’s hjemmeside, hvor der findes yderligere materiale om ATP’s
arbejde med samfundsansvar.
Venlig hilsen
Peter Hummelgaard
Beskæftigelsesudvalget 2020-21
L 196 - Bilag 6
Offentligt


Aktivt ejerskab
2020
ATP Koncernen
Foto: Sund & Bælt
En del af ATP’s samfundsansvar
Beskæftigelsesudvalget 2020-21
L 196 - Bilag 6
Offentligt
2 3
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
ATP’s arbejde med
aktivt ejerskab
ATP driver selv sit aktive ejerskab, da vi tror det giver værdifuldt input til vores investeringspro-
cesser og sikrer den højeste kvalitet og troværdighed om arbejdet.
Grundlag
Aktivt ejerskab er en central del af vores ansvar som inve-
stor. Som en stor og markant institutionel investor har ATP et
ansvar for at bidrage til udviklingen og opretholdelsen af god
selskabsledelse både i Danmark og internationalt.
Ligeledes kan det aktive ejerskab bidrage til det langsig-
tede afkast for vores medlemmer ved at sikre, at ATP inve-
sterer i veldrevne virksomheder med fokus på langsigtet
værdiskabelse.
Vores politik er principbaseret, hvilket betyder, at vi ikke
tager højde for forskelle i markedspraksis imellem lande. Men
samtidig tillader politikken en vis fleksibilitet, så vi kan fravige
den, hvis vi vurderer at et selskab udvikler sig i den rigtige
retning.
Processer
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab foregår kontinuerligt over
året med et højdepunkt i foråret, hvor de fleste selskaber
holder generalforsamling. Selv om der er meget aktivitet
omkring generalforsamlingen, så foregår arbejdet hele året
med at følge de selskaber, som vi investerer i.
Vi har både et ønske om at inddrage det aktive ejerskab i
vores løbende investeringsarbejde og at bidrage til selska-
bernes værdiskabelse ved at være aktive og tydelige ejere. I år
har vi særligt haft fokus på at videreudvikle vores dialog med
de danske selskaber med fokus på ESG.
I forbindelse med selskabernes generalforsamling lægger vi
vægt på at være klare om vores forventninger. Det gør vi både
ved at være tydelige om vores forventninger til god selskabs-
ledelse i den løbende dialog med selskaberne, og ved klart at
kommunikere om årsagen, hvis vi stemmer imod et forslag fra
selskabet på generalforsamlingen.
Aktiviteter
Vi har i 2020 sat fokus på kompleksitet i lønpakker. Vores hold-
ning er, at lønpakker skal have en klar sammenhæng med
selskabets langsigtede værdiskabelse, og det skal være tyde-
ligt hvordan lønpakken skaber denne sammenhæng. Det er
også den retning, som EU har sat med det nye aktionærrettig-
hedsdirektiv, som blev en del af dansk lov i 2020.
Desuden har vi valgt at stramme vores tilgang til bestyrelses-
valg på en række områder for særligt udenlandske selskaber,
da vi på temaer som løn og klima ikke har oplevet lydhørhed
hos en række bestyrelser.
Traditionelt holder ATP indlæg på de danske porteføljeselska-
bers generalforsamlinger, men på grund af corona-virus har
omfanget været mindre end normalt.
Alle ATP’s generalforsamlingsindlæg og afstemningspunkter
er tilgængelige på atp.dk/voting. Denne rapport behandler
data fra 1. halvår af 2020, da størstedelen af generalforsam-
lingerne finder sted i de første seks måneder.
#1 ESG er et investment belief
#2 Vi tror på effektiv ESG-integration
gennem skræddersyede processer
#3 Reel integration kræver interne
ESG-kompetencer
#4 Vi tror på aktivt kapitalejerskab
– til en vis grænse
ATP
• stemte for bestyrelsens forslag i 75% af tilfældene
• stemte imod stemmerådgiveren ISS i 21% af tilfældene
• stemte på 446 generalforsamlinger
• stemte for 40% af aktionærforslagene
• stemte imod 62% af amerikanske lønpakker.
4 5
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Grundlag
Aktivt ejerskab fører til
bedre investeringer
Aktivt ejerskab er en central del af ATP’s ESG-strategi, og ATP
bruger væsentlige ressourcer på selv at varetage det aktive
ejerskab på børsnoterede aktier. Det gør vi, da vi som en aktør
i markedet for børsnoterede selskaber har et ansvar for og en
interesse i, at markederne fungerer efficient og efter de højeste
standarder.
Ligeledes er der et stort fokus på investorers varetagelse af
aktionærrettigheder og pligter. I 2020 trådte EU’s nye aktio-
nærrettighedsdirektiv i kraft i Danmark, og dermed gælder der
en række nye regler, som danske investorer og selskaber skal
forholde sig til. Vi har forberedt os tidligt på de nye regler, og
derfor har vi allerede inddraget aktionærrettighedsdirektivet i
vores praksis.
Selvom vi i det enkelte selskab blot ejer en mindre andel, så
har vi et ansvar for at fremme god selskabsledelse. I Anbefa-
lingerne for Aktivt Ejerskab fremhæves blandt andet, at insti-
tutionelle investorer bør overvåge og være i dialog med de
selskaber, de investerer i, fordi det er gavnligt for selskabernes
værdiskabelse og giver investorerne oplysninger, der kan være
relevante for deres investeringsbeslutninger.
Ligeledes fastslår EU’s aktionærrettighedsdirektiv, at ”et effek-
tivt og bæredygtigt aktivt ejerskab udgør en af grundpillerne i
børsnoterede selskabers model for god selskabsledelse”.
Men for ATP som investor er lovgivning ikke den primære grund
til, at vi udøver aktivt ejerskab. For os handler det om den lang-
sigtede værdiskabelse i selskaberne til gavn for investorer og
selskabernes andre interessenter.
Udgangspunktet for ATP’s bestyrelses politik for aktivt ejer-
skab er en række principper, der guider arbejdet med aktivt
ejerskab i de børsnoterede selskaber. ATP er som udgangs-
punkt en aktiv ejer i alle de børsnoterede selskaber, vi inve-
sterer i. Som aktiv ejer kan vi på den ene side gennem dialog
med selskabet opbygge en forståelse af selskabernes udfor-
dringer samt kende de virksomhedsspecifikke risici og mulig-
heder. En forståelse, som vi kan bruge til at træffe bedre og
mere informerede investeringsbeslutninger.
Samtidig kan vi arbejde for at minimere risici og fremme
selskabers langsigtede værdiskabelse ved at påvirke til foran-
dringer. I ATP mener vi, at det ultimativt kan føre til bedre inve-
steringsbeslutninger, når investeringer og aktivt ejerskab vare-
tages under samme tag.
I ATP foretages investeringer i børsnoterede aktier af vores
interne porteføljeforvaltere, og al dialog med selskaberne
varetages af ATP’s egne medarbejdere. På den måde sikrer
vi konsistens og kvalitet i opgavevaretagelsen. En anden fordel
ved den løsning er, at det kan skabe synergi mellem de enkelte
processer, sådan at informationerne fra dialogen kan under-
støtte investeringerne og omvendt.
Økonomen Elroy Dimson har påvist
en positiv effekt af aktivt ejerskab
på selskabers aktiekurs, og den
nobelprisvindende økonom Jean Tirole
har vist, at monitorering er vigtigt for
selskabers langsigtede performance.
Det vigtigste redskab i vores aktive ejerskab er dialog.
Dialogen med de børsnoterede selskaber kan handle om alle
de emner, som kan have betydning for investeringen. Eksem-
pelvis strategi, resultater, risici, kapitalstruktur, god selskabs-
ledelse, virksomhedskultur, ledelsesaflønning og samfunds-
ansvar mere bredt. Det konkrete indhold af dialogen med
selskaberne bestemmes af de overordnede principper i ATP’s
politik for aktivt ejerskab og ATP’s politik for samfundsansvar
i investeringer.
HVAD ER AKTIVT EJERSKAB?
Som aktionær i et selskab har man rettigheder, og aktivt
ejerskab handler om, hvordan man bruger sine rettigheder.
Aktivt ejerskab handler primært om dialog med selskabet
og anvendelse af stemmeretten.
ATP’s politik for
aktivt ejerskab
• Vi er en aktiv investor og gør herunder brug af vores stemmeret.
BESTYRELSER
• Bestyrelser skal handle ud fra alle aktionærers langsigtede interesser.
• Vi arbejder for, at bestyrelser er uafhængig af den daglige ledelse.
• Vi mener, at bestyrelser har en kontrolfunktion overfor direktionen og aktivt skal deltage i udarbej-
delsen af selskabets strategi.
• Vi mener, at bestyrelsesmedlemmer (undtaget eventuelle medarbejderrepræsentanter) bør vælges for
en kortere periode, således at de ofte står til ansvar overfor aktionærerne. Valg af bestyrelsesmed-
lemmer bør ske i en transparent proces, og det bør rapporteres, hvordan evaluering foretages.
• Vi søger at skabe arbejdsrum til velfungerende bestyrelser under forudsætning af, at bestyrelserne
arbejder for aktionærernes langsigtede interesser. Vi har en forpligtelse til at give de valgte bestyrelser
plads til at udøve den opgave, de er blevet betroet.
VÆRDISKABELSE
• Vi støtter bestyrelsers arbejde, hvor vi forventer, at det vil øge værdien af aktionærernes ejerskab.
• Vi støtter som udgangspunkt bestyrelsers forslag, men vi støtter ikke forslag, som vi vurderer vil
skade aktionærernes rettigheder eller økonomiske interesser. Hvor vi har en kontinuerlig dialog med et
selskab, vil vi først stemme mod bestyrelsens forslag, når vi vurderer, at andre muligheder for indfly-
delse er udtømte.
• Vi mener, at forretningsfokuseret integration af ESG kan bidrage til at forøge værdien af vores investe-
ringer. Ydermere mener vi, at selskabers manglende fokus på grundlæggende principper og normer
vedrørende ESG-forhold udgør en risiko, der ultimativt truer værdien af vores investeringer.
LØN
• Vi mener, at selskaber bør have en lønpolitik, der sikrer, at de kan tiltrække kvalificeret arbejdskraft.
• Direktionens lønninger bør nøje tilpasses det aktuelle selskabs særlige forhold og indeholde et element
af både fast og variabel løn, der styrker interessesammenfaldet mellem direktion og aktionærer. Inci-
tamentsaflønning skal bidrage til at sikre selskabets langsigtede værdiskabelse.
• Bestyrelsesmedlemmers løn bør være fast, men vi ser gerne, at en del af lønnen holdes som aktier i
selskabet. Variabel løn til bestyrelsesmedlemmer kan undergrave kontrolfunktionen overfor direktionen.
INFORMATION
• Vi arbejder for, at selskaber stiller al relevant information til rådighed for aktionærerne, hvor det er
muligt under hensyntagen til selskabets konkurrencevilkår og fortrolighed.
Herunder:
• At selskaber dækkende beskriver deres strategi og argumenterer for, hvordan den bidrager til den
langsigtede værdiskabelse.
• At selskabers ledelseslønninger inklusive incitamentsprogrammer beskrives dækkende i årsregnskaber.
• At selskaber rapporterer dækkende om deres ESG-forhold.
6 7
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Processer
Aktivt ejerskab understøtter
værdiskabelsen
ATP er en af de største danske investorer, og derfor har vi
en klar interesse i at sikre, at der er et velfungerende dansk
aktiemarked. For at have et velfungerende aktiemarked er
god selskabsledelse vigtigt, og derfor er ATP stærkt enga-
geret i det.
Samtidig har vi en investeringsstrategi for danske aktier, som
gør, at det er helt naturligt at have et dybdegående kend-
skab til de danske virksomheder. Vi er en langsigtet investor,
og derfor er vi heller ikke bange for at investere i et selskab,
når kurserne blinker rødt, hvis vi kan være med til at skubbe
selskabet tilbage i en positiv retning.
ATP’s investeringer i børsnoterede danske selskaber bygger
på dybdegående analyser af blandt andet selskabernes
strategi, produkter, markedsposition og værdiansættelse.
Derfor kender vi både selskaberne, men også deres konkur-
renter, og derfor kan vi være med til at føre selskaberne i den
rigtige retning.
Det danske aktieteam bruger betydelige ressourcer på at etab-
lere og fastholde tætte relationer med de danske selskaber –
både på direktions- og bestyrelsesniveau. Når denne proces
lykkes, skabes der tillid og fortrolighed hos ledelserne i de
selskaber, vi investerer i.
Den proces kalder vi for kontinuerlig dialog. Denne kontinuerlige
dialog er med til at validere vores investeringscases og bliver derfor
en integreret del af værdiskabelsen i den danske aktieportefølje.
Den tætte relation til selskabernes direktioner og bestyrelser
bruger vi også til at udtrykke holdninger til blandt andet
selskabets strategi, ledelse, rapportering og arbejde med
samfundsansvar. Det er vores erfaring, at selskaberne som
oftest tager kritikken til sig og laver de fornødne ændringer.
Hvis et selskab står overfor en større strategisk beslutning, er
der mange eksempler på, at de spørger ATP til råds eller sikrer
sig vores opbakning på forhånd.
Den rolle kan ATP kun påtage sig, hvis selskaberne er trygge
ved, at de kan tale med os i et fortroligt rum. Erfaringen har
nemlig vist, at den kontinuerlige dialog virker bedst, hvis begge
parter har tro på, at den sker i fuld fortrolighed. Mange hold-
ninger vil i løbet af den kontinuerlige dialog finde et fælles
udgangspunkt, hvorfor ATP som oftest er enige med besty-
relsens forslag til generalforsamlingen. De få gange, hvor
ATP er uenige med bestyrelsens forslag, vil dette oftest blive
behandlet af ATP på generalforsamlingen. Derfor er det i
mange tilfælde på generalforsamlingerne, at ATP fortæller
til offentligheden, hvad vi mener om bestyrelsens forslag og
selskabets dispositioner i øvrigt.
Dialogen med selskaberne er vigtig for vores
investeringsproces. Vi kommer tættere på
selskaberne, og det styrker vores daglige
arbejde med investeringerne. Samtidig kan vi være tyde-
lige overfor selskaberne om ATP’s forventninger til god
selskabsledelse.
Claus Wiinblad, chef for danske aktier
Bavarian Nordic – en vigtig vaccineproducent
ATP har gennem mange år ejet en betydelig del af det danske selskab Bavarian Nordic, ikke mindst
grundet deres vaccineproduktion.
Et af Bavarian Nordics vigtigste forretningsområder har længe været produktionen af koppevacciner til
det amerikanske marked – en relativt kompliceret vaccineproduktion, som selskabet over en årrække har
bevist, at de kan håndtere succesfuldt.
Foruden kompetencerne til at producere vacciner har Bavarian Nordic også haft ledig produktionska-
pacitet. ATP har derfor længe haft den holdning, at det kunne være en god idé at tilkøbe mere vaccine-
forretning for at opnå skalafordele i produktionen.
I andet halvår af 2019 opstod netop denne mulighed, da Bavarian Nordic kunne købe to vacciner med
alle rettigheder fra GSK, et stort medicinalvareselskab. Da vi blev orienteret om det forestående opkøb,
udtrykte vi vores klare støtte, hvilket var en af forudsætninger for, at handlen kunne gennemføres.
I foråret 2020 valgte Bavarian Nordic at gennemføre en kapitaludvidelse for at finansiere opkøbet af de
to vacciner. ATP’s klare opbakning til strategien og opkøbet blev fremhævet i prospektet.
I forbindelse med kapitaludvidelsen var der imidlertid en del tegningsretter, der ikke blev udnyttet. Derfor
endte emissionsbankerne med en del aktier. Da emissionsbankerne ikke var langsigtede investorer, købte
ATP en stor del af dette overskud i en handel, hvor alle bankernes aktier blev solgt. I den forbindelse
øgede vi vores ejerandel til mere end 10% af selskabet.
Den høje ejerandel reflekterer en overbevisning om, at Bavarian Nordic på den lange bane vil forløse sit
store potentiale indenfor vaccineforskning og vaccineproduktion. Vaccineproduktionen foregår i Danmark
og er i sig selv et værdifuldt aktiv, hvis værdi er blevet fremhævet under udbruddet af Covid-19.
I Bavarian Nordic har vi som led i vores IR politik en løbende, aktiv dialog med selskabets
ejere/aktionærer og andre interessenter. Således ikke mindst ATP, som gennem mange år har
været en af selskabets helt centrale aktionærer. Vi hilser den konstruktive dialog, vi har med
ATP, velkommen.
Samarbejdet med ATP og deres deltagelse i vores kapitaludvidelser gennem årene har været helt afgø-
rende for selskabets udvikling. Det har givet os mulighed for dels at opbygge et signifikant vaccineproduk-
tionsapparat dels at gennemføre en M&A strategi, som har ført selskabet ind i en positiv, transformativ
udvikling. Vi er gået fra at være et udviklingsselskab til nu et overskudsgivende, innovativt specialvacci-
neselskab med ambition om at vokse yderligere.
Henrik Juel, EVP & CFO i Bavarian Nordic
8 9
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Processer
Styrket ESG-dialog med
danske selskaber
ESG-forhold har i de seneste år fyldt mere og mere i vores
løbende dialog med danske selskaber, og flere danske
selskaber er også i den globale førertrøje, når det kommer til
samfundsansvar. Det er glædeligt, for det er godt for dansk
erhvervslivs konkurrenceevne og således også for ATP’s inve-
steringer i danske selskaber.
Vi har i 2020 styrket vores dialog med danske selskaber, så vi i
højere grad udnytter den viden og erfaring, som ATP har hentet
igennem dialog med globale selskaber i forskellige brancher,
så vi både kan være en sparringspartner for de største danske
selskaber, men også udfordre til at løfte niveauet endnu mere.
Men udenfor de store selskaber er der også et lag af virksom-
heder, som først er begyndt deres rejse med samfundsan-
svar. Her kan ATP være en sparringspartner, som kan hjælpe
selskaberne i den rigtige retning, så de holder fokus på at
bygge forretningen op og integrere samfundsansvar på en
måde, der understøtter selskabets forretningsmodel.
STORE SELSKABER SKAL HOLDE DAMPEN
OPPE OG ORIENTERE SIG INTERNATIONALT
Det er ATP’s vurdering, at de største danske selskaber er langt
fremme på ESG-området og ofte er blandt de førende i verden.
Men selv hvis man er blandt de bedste, er der stadig brug for
at arbejde med forbedringer af det eksisterende eller inddrage
nye trends og strømninger.
Det er med til at sikre, at der i ATP’s danske porteføljeselskaber
fortsat er sammenhæng mellem ESG-arbejdet og værdiska-
belsen, og at selskabet i sit arbejde med samfundsansvar har
øje for de relevante emner, som offentligheden måske først får
øje for på et senere tidspunkt.
I vores dialog med selskaberne bruger vi vores kendskab til
de ledende, globale selskaber indenfor ESG – både ved gene-
relle temaer og indenfor den specifikke sektor. Ligeledes ser vi
også på det ESG-data, som vi har til rådighed fra forskellige
leverandører for at bekræfte, om vores opfattelse af selskabet
stemmer overens med det billede, der gives i ESG-ratings. Det
er også relevant at afdække, om der er områder, som bliver
scoret dårligt i ESG-ratings, men hvor selskabet faktisk har
stærke processer.
For at teste selskabernes fokus på værdiskabelse bruger
vi også Sustainability Accounting Standards Board (SASB)
metrikker for materialitet i ESG.
Det er vores oplevelse, at selskaberne ser positivt på den nye
dialogform, og at ATP i nogle tilfælde har medvirket til ændringer
i praksis og/eller nye tiltag som følge af ESG-dialogen.
Udover den proaktive dialog bliver ATP også kontaktet af
danske selskaber, som har brug for sparring om konkrete
ESG-emner. Det kan fx være klimarapportering, EU’s taxo-
nomi for grønne investeringer og lign.
MINDRE SELSKABER SKAL
HJÆLPES I GANG PÅ REJSEN
Foruden de store velkendte, danske selskaber er ATP også
investor i en række mindre, danske selskaber, som sjæl-
dent finder frem til forsiden på aviserne. Når ATP investerer
i selskaber, er det fordi vi ser et potentiale for en langsigtet
værdiskabelse. I de mindre selskaber, hvor fokus endnu ikke
har været rettet meget mod ESG, går vi i dialog for i samar-
bejde med selskaberne at afdække, hvordan et øget fokus på
ESG kan være med til at understøtte værdiskabelsen på den
korte og den lange bane.
Hvor de store selskaber ofte har afdelinger med speciali-
ster ansat, så har de mindre selskaber måske kun en eller
ingen dedikerede ansatte til arbejdet med samfundsan-
svar. Mængden af initiativer og forskellige organisationer
på ESG-området virker derfor overvældende og svær at prio-
ritere i.
Her kan ATP være en sparringspartner, som kan give råd om,
hvor det vil være godt at sætte ind med nye tiltag, og hvilke
tiltag der er mindre presserende.
Processer
KONKLUSIONER FRA ATP’S ESG-DIALOGER MED STORE DANSKE SELSKABER
Overgik ATP’s forventninger Imødekom ikke ATP’s forventninger
Selskab 1 Graden af substans i selskabets klima-
strategi overraskede os positivt
Håndtering af et kritisk ESG-forhold i
en del af forretningen levede ikke op til
vores forventninger
Selskab 2 Positivt overrasket over opgradering af
selskabets tilgang til hele ESG-området
Selskabets processer på
ansvarlig leverandørstyring har
forbedringspotentiale
Selskab 3 Complianceprogram stærkt implemen-
teret på tværs af markeder
Fremadrettet overordnet strategi på
området kan skærpes.
Niveau af transparens kan forberedes
Selskab 4 Imponeret i forhold til detaljegrad
og implementering af selskabets
anti-korruptionsprogram
Selskabets processer for
ansvarlig leverandørstyring har
forbedringspotentiale
Selskab 5 Overgik på flere områder vores i forvejen
høje forventninger
Fremadrettet overordnet strategi kan
skærpes
Selskab 6 Overgik vores forventning til processer
på ansvarlig leverandørstyring
Selskabets klimarapportering lever ikke
op til vores forventninger
ATP’S FASTE BUDSKABER TIL MINDRE SELSKABER:
1. Vi tror på at inddragelse af ESG kan bidrage til jeres langsigtede værdiskabelse
2. Prioritér indsats efter det, der er materielt for jeres virksomhed
3. Afklar hvem der er jeres interessenter på ESG-området
4. Jeres rapportering skal tilfredsstille både investorer og øvrige interessenter
5. Det kan virke uoverskueligt – mist ikke modet
10 11
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Processer
Sådan bruger ATP
sin stemmeret
ATP står selv for al selskabsdialog med danske og udenland-
skes selskaber. Det er vigtigt for ATP at bruge sin stemmeret i
de virksomheder, vi ejer, og give udtryk for de holdninger, som
ligger bag vores stemmeafgivning. Derfor bruger vi betydelige
ressourcer på at varetage vores aktive ejerskab, så der er en
klar sammenhæng mellem vores holdninger og den måde, vi
agerer som ejer.
På de danske selskaber deltager vi på generalforsamlingen
og begrunder stemmeafgivningen i vores indlæg, mens vi på
de udenlandske generalforsamlinger stemmer elektronisk og
begrunder vores stemmeafgivning i et brev til selskabet. Det
vigtige for ATP er, at selskabet forstår baggrunden for vores
stemmeafgivelse, så de ikke bare ser en stemme imod et
forslag, men kan forstå vores rationale.
Stemmeafgivning på generalforsamlinger er et vigtigt element
i relationen mellem investorer og selskaber. På generalfor-
samlingen kan investorer fortælle selskabernes ledelse og
bestyrelse om deres holdning til en række vigtige spørgsmål.
Ligeledes er det ofte et krav, at ledelsen får aktionærernes
godkendelse af planer og forslag, for at de kan drive selskabet
videre i den retning, som ledelsen ønsker. På den måde er
selskabers generalforsamlinger ikke langt fra det, man oplever
i sportsklubber eller andre foreninger.
Tidligere har det været omkostningsfuldt for investorer at bruge
deres stemmeret, da generalforsamlinger har krævet fysisk
fremmøde eller fremsendelse af fuldmagt. ATP gjorde tidligere
derfor kun brug af sin stemmeret på danske selskaber. Men
med fremvæksten af elektronisk stemmeafgivelse har ATP
siden 2016 stemt på alle generalforsamlinger i børsnoterede
selskaber på alle markeder.
Det er positivt, at flere aktionærer har fået mulighed for at
udøve deres stemmeret, og EU har også med Aktionærret-
tighedsdirektivet fra 2017 sat fokus på at gøre udøvelsen af
aktionærrettigheder lettere. Det er også klart i Aktionærret-
tighedsdirektivet, at det forventes, at aktionærer tager deres
pligter som ejere alvorligt: ”Institutionelle investorer og kapi-
talforvaltere bør offentliggøre oplysninger om gennemførelsen
af deres politik for aktivt ejerskab, og navnlig hvordan de har
gjort brug af deres stemmerettigheder.”
FORTSAT UDFORDRINGER FOR BRUG
AF STEMMERETTIGHEDER
Der er fortsat en række udfordringer forbundet med at
udøve sine stemmerettigheder som global investor og
sikre, at ens stemme når rettidigt frem og bliver talt med
i det endelige resultat.
Grundlæggende handler det om de finansielle ”rørled-
ninger”, som sikrer, at ATP’s beslutning når ud til det
selskab, vi har stemt på. ATP’s aktier er placeret hos en
global depotbank, som på vegne af ATP sikrer, at ATP får
de betalinger, vi har ret til, og ligeledes kan udøve vores
rettigheder ved at validere ATP som ejer af en aktie.
På landebasis er der forskellige krav, der skal opfyldes,
for at man kan stemme elektronisk, ligesom forskellige
selskaber kan have vedtægter med varierende krav.
Det kan være forskellige dokumentationskrav af enten
ejerskabet eller den ATP-medarbejder, som står for at
stemme.
Ligeledes kan der også være en række udfordringer
med at få ATP’s stemme registreret. I nogle markeder
kan ATP’s globale depotbank ikke stemme på vegne af
ATP, og derfor skal en lokal depotbank afgive stemmen.
Endelig kan selskaberne også have særlige forhold
i vedtægterne, som kan besværliggøre processen
for investorer.
Det er ATP’s generelle holdning, at det skal være så nemt
som muligt for investorer at deltage på en generalfor-
samling enten fysisk eller elektronisk under forudsæt-
ning af, at generalforsamlingens integritet fastholdes.
Processer
ATP’S PROCES FOR STEMMEAFGIVNING
Selskabet offentliggør dagsorden og
generalforsamlingsmateriale
ATP foretager egen analyse på baggrund
af materiale fra selskabet, stemmerådgi-
veren og tidligere generalforsamlinger
ATP afgiver sin stemme elektronisk
ATP sender forklaring til selskabet med
baggrund for stemmeafgivning
Selve generalforsamlingen afholdes og
forslag vedtages eller forkastes
På atp.dk/voting kan du se alle de stemmer, ATP har afgivet på porteføljeselskaber,
og overordnede statistikker på forskellige kategorier som fx løn og bestyrelsesvalg.
12 13
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Aktiviteter
Bestyrelser skal stå til ansvar
for deres beslutninger
Generalforsamlingen er den højeste beslutningsmyndighed i
et børsnoteret selskab. En af generalforsamlingens vigtigste
opgaver at sammensætte selskabets bestyrelse, som skal
være både sparringspartner og kontrolorgan overfor et
selskabs ledelse.
En god bestyrelse træffer velovervejede og langsigtede beslut-
ninger, som skaber værdi for aktionærerne på lang sigt. Det
er fx bestyrelsen, der udvikler den lønpolitik, som aktionærer
skal stemme om på generalforsamlingen. Hvis man som akti-
onær er utilfreds med lønpolitikken, kan man stemme imod
den konkrete lønpolitik, men man kan også vælge at kigge på
den bestyrelse, som har foreslået lønpolitikken.
Vi har igennem en årrække stemt imod lønpolitikker, hvor
lønningerne oversteg ATP’s niveau for, hvad vi ser som en
konkurrencedygtig løn. Selvom vi har gjort vores synspunkter
gældende over for selskaberne, er det ikke vores oplevelse, at
der har været særlig stor lydhørhed overfor dette hos besty-
relserne i ATP’s udenlandske porteføljeselskaber. Dialogvil-
ligheden er større i vores danske porteføljeselskaber, og vi
stemmer derfor kun imod lønpolitikker, hvor vi vurderer, at
andre muligheder for indflydelse er udtømte. I generalfor-
samlingssæsonen 2020 stemte ATP imod lønpolitikker i fem
danske selskaber.
I lyset af den begrænsede lydhørhed over for vores syns-
punkter vedrørende løn på udenlandske generalforsamlinger
har vi i år lavet en ændring i vores stemmepraksis, så vi nu
ikke bare stemmer imod selve lønpolitikken, hvis vi er uenige,
men også stemmer imod valget til bestyrelsen af medlem-
merne af lønudvalget. Det betyder, at ATP i år har stemt imod
flere bestyrelsesmedlemmer end tidligere. V har i år stemt
imod 31,4 pct. af de foreslåede bestyrelseskandidater. Det
er fx tilfældet i Public Service Enterprise Group Inc., hvor vi
tidligere år har nøjedes med at stemme imod selve lønpoli-
tikken, så stemte vi i år også imod genvalget til bestyrelsen af
medlemmerne af lønudvalget, da vi ikke har set forbedringer
i selskabets lønpolitik.
Ligeledes har vi sat fokus på selskabernes tilgang til klima. I
selskaber, som ikke lever op til rimelige forventninger indenfor
datatransparens og målsætninger på klimaområdet, stemmer
vi imod de bestyrelsesmedlemmer, som er ansvarlige herfor.
Det er typisk risiko- eller revisionsudvalget. Vi stemte fx imod
en række bestyrelsesmedlemmer i Carlisle Companies Inc.,
der er et industrielt konglomerat, der bl.a. producerer bygge-
materialer. I relation til de danske selskaber har klima været
en del af ESG-dialogen med en lang række af selskaberne.
REVISORER SKAL VÆRE UAFHÆNGIGE:
ATP har i 2020 ændret praksis for at godkende revisorer,
som oftest ses som et standardpunkt på generalfor-
samlinger. Med vores nye praksis stemmer vi imod revi-
sorer, som har revideret et selskab i mere end 15 år for at
sikre, at revisorer er uafhængige af selskabets ledelse og
optræder som aktionærernes garant for, at selskabets
regnskaber er retvisende.
Hvis et selskab revideres af det samme revisionssel-
skab for længe, er der risiko for, at relationen bliver for
indspist og mister sin kontrolfunktion. Derfor stemte ATP
imod valg af revisorer i 143 tilfælde i 2020, hvor vi i 2019
ikke stemte imod nogle valg af revisorer. Vi stemte fx
imod valget af PwC som revisor hos medicinalfirmaet
Johnson & Johnson, da de har været selskabets revisor
siden 1920.
Aktiviteter
Aktiviteter
ATP’s Claus Berner Møller kommenterede på Per Aarsleffs generalforsamling valget af den tidligere
direktør til ny bestyrelsesformand, da sådan et skifte kan være imod god selskabsledelse, men konsta-
terede, at Per Aarsleff havde taget sine forholdsregler, og derfor kunne ATP støtte forslaget.
ATP ønsker, at der er en karensperiode på mindst et år, fra man stopper som CEO i et selskab,
til man kan vælges som formand i det samme selskab. Dette skal være med til at sikre, at
der kommer afstand mellem de beslutninger og handlinger, man træffer som CEO, og den
kritiske vurdering af disse, man skal have som formand for bestyrelsen. Karensperioden vil højne objek-
tiviteten. Det er mere end et år siden, at Ebbe Malte Iversen stoppede som CEO i Per Aarsleff, og ønsket
om en karensperiode er derfor opfyldt.
ATP skrev til amerikanske Visa forud for generalforsamlingen for at forklare, hvorfor vi
stemte imod en række af bestyrelsens forslag.
Dear Investor Relations,
We wish to inform you on the reasoning behind our votes, at your upcoming annual general meeting.
At ATP we believe that the roles of Chairman and CEO are best fulfilled separately. Because we believe
this to be best practice, we have a voting policy of opposing setups where the roles are combined. Based
on this policy, we will be voting against the election of the CEO to the board of directors.
At ATP we further believe that the Chairman of the board should not receive performance dependent
remuneration. This policy also applies to combined Chairman/CEO setups, as it underlines the inability
of the Chairman to independently act as a control function above the executive management. Because
your remuneration policy does not live up to our best practice standards, we will be voting against the
say-on-pay. Additionally, we believe your CEO receives excessive compensation. The levels currently
implemented are incompatible with our voting policy.
We believe that your current board is lacking independence. As we view your current board as less than
50% independent, we will vote against all non-executive board members that we deem non-independent
according to our voting policy. Note that our voting policy has a tenure limit set at 12 years, which impacts
your board composition seen from the point of view of our policy.
Note that our voting is based on our current voting policy. It is not based on the individual competencies of
the directors up for election.
On the remaining points up for election, our votes are in line with the management recommendations.
At ATP we believe it to best practice to inform companies of our voting intentions, when they differ from
the management recommendations. We adhere to this practice regardless of the size of our holding in a
specific stock.
We hope that you will take our concerns into consideration at future elections.
14 15
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Aktiviteter
ATP tager ansvar for
det aktive ejerskab
For ATP er det et fast princip, at vi ikke udliciterer ansvaret
for aktivt ejerskab til andre aktører. Derfor gør vi ikke brug af
eksterne rådgivere til selskabsdialoger. Vi tager også selv stil-
ling til alle generalforsamlingsforslag, så vi er sikre på, at det er
ATP’s egne holdninger, som kommer til udtryk i vores stemmer.
Ligeledes kan vi også forholde os til specifikke situationer, hvor
der ikke nødvendigvis kan gives et regelbaseret svar.
Eksterne stemmerådgivere (proxy advisors), som rådgiver
investorer om afstemninger på selskabers generalforsamling,
spiller en omdiskuteret rolle. Kritikere hævder, at det er stem-
merådgiverne snarere end de reelle ejere, som kontrollerer
stemmeafgivelsen, og at stemmerådgiverne derfor er blevet
en magtfaktor indenfor aktivt ejerskab.
I ATP mener vi, at stemmerådgivere leverer et nødvendigt og
vigtigt bidrag til stemmeafgivningsprocessen for investorer.
Det er meget omfattende at sætte sig ordentligt ind i alle
de forhold, som er vigtige for at kunne afgive en kvalificeret
stemme til et selskabs generalforsamling. Når man som inve-
stor har en diversificeret portefølje, så er det ofte i hundredvis
eller tusindvis af selskaber, hvor man har ret til at deltage
på generalforsamlingen.
Her er stemmerådgiverne en hjælp for os til at opsummere de
forslag, som bliver stillet på en generalforsamling, og finde
de relevante data frem til at træffe en beslutning. Det kan
være de enkelte bestyrelsesmedlemmers baggrund, hvordan
en lønpakke er sammensat ift. branchestandarder og andre
tekniske data, som er nødvendige for at forstå konsekven-
serne af et forslag.
Vi mener, det er vores eget ansvar at træffe beslutningerne
om de selskaber, vi ejer, og derfor følger vi ikke de stemme-
anbefalinger, som kommer fra stemmerådgiveren, men træffer
vores egne beslutninger ud fra vores Politik for aktivt ejerskab.
Stemmerådgiverens politik og ATP’s politik adskiller sig på
en række punkter. ATP’s politik for aktivt ejerskab er prin-
cipbaseret, og vi tager derfor ikke markedspraksis i betragt-
ning, når vi skal vurdere et forslag. Det betyder, at der for
ATP ikke er forskel på, om et selskab er placeret i Danmark
eller USA, når vi vurderer deres generalforsamlingsforslag. Vi
tillader fleksibilitet, så hvis et selskab er på vej i den rigtige
retning og forklarer deres bevæggrunde, er der rum til at afvige
politikken.
Stemmerådgiverens politik tager fx højde for markedspraksis,
eksempelvis at et selskabs adm. direktør også er bestyrelses-
formand, hvilket er praksis i USA og Storbritannien, ligesom
der i visse markeder er forskellige standarder for uafhæn-
gighed i bestyrelsen.
Forskellen på ATP og stemmerådgiverens praksis kan ses ved,
at vi i 2020 stemte forskelligt fra vores stemmerådgivers stan-
dardanbefaling i ca. 20. pct. af tilfældene eller omkring hver
femte generalforsamlingsforslag.
HVAD ER EN PROXY ADVISOR?
En stemmerådgiver (proxy advisor) er en specialiseret
rådgivningsvirksomhed, der gennemgår generalforsam-
lingsmateriale og kommer med anbefalinger til, hvordan
man ”bør” stemme på generalforsamlingernes punkter.
Stemmerådgiveren er ikke selv aktionær i selskaberne
og stemmer derfor ikke selv, men investorer kan vælge
at følge stemmerådgiverens anbefalinger i større eller
mindre grad. Stemmerådgiverne giver mulighed for at
automatisere stemmeprocessen ved på forhånd at defi-
nere enten egne regler eller ved at følge rådgiverens
generelle anbefalinger. Herudover leverer stemmeråd-
giverne en digital infrastruktur, der gør, at investorer kan
stemme på alle generalforsamlinger gennem én samlet
portal. ATP abonnerer på en stemmerådgiver (ISS) og
anvender deres portal til stemmeafgivelse, men alle
stemmer bliver besluttet af ATP selv og ikke på baggrund
af stemmerådgiverens anbefalinger.
ATP stemte forskelligt fra ISS’ anbefaling i
21 pct. af alle generalforsamlingsforslag.
Aktiviteter
Tre gange, hvor ATP gik imod stemmerådgiveren
Lennar Corporation
Her anbefalede stemmerådgiveren at stemme for den fremlagte lønpakke, mens vi var kritiske
overfor en række elementer. Selskabets direktør fik en løn på godt 18 mio. USD, hvilket i sig selv
er i den høje ende. Samtidig fik formanden, der også er en del af direktionen, knap 21 mio. USD
og et andet ledelsesmedlem 16 mio. USD. Vi finder, at niveauet er mere end tilstrækkeligt højt
og også højere end konkurrerende og sammenlignelige selskaber. De forhold førte til at ATP
stemte imod lønpakken.
PACCAR Inc
På selskabets generalforsamling havde en aktionær foreslået, at aktionærerne fremover skulle
kunne træffe beslutninger ved skriftlige tilkendegivelser (written consent), så en tilpas stor
mængde aktionærer vil kunne træffe beslutninger udenom generalforsamlingen. Stemmeråd-
giveren anbefalede at stemme for, da dennes politik ser positivt på tiltag, som giver mere magt
til aktionærerne. ATP stemte imod, da vi mener, at generalforsamlingen bør være den øverste
beslutningstager i et selskab, og at beslutninger skal træffes på et møde i åbenhed under fast-
lagte spilleregler.
Trane Technologies
Selskabet gav direktøren en løn på næsten 25 mio. USD, hvilket er meget højt. Samtidig er direk-
tøren også bestyrelsesformand, hvilket strider imod ATP’s opfattelse af god selskabsledelse.
Direktørens løn svarer til 442 gange medianindkomsten for selskabets medarbejdere, hvilket er
en overordentlig stor ratio. ISS’ vurdering er, at sammenhængen mellem resultater og aflønning
er tilstrækkelig. ATP vægter dog udover sammenhæng også niveauet som en afgørende faktor.
I ATP tager vi aktivt ejerskab meget
alvorligt. I perioder stemmer vi op
mod 50 generalforsamlinger om
ugen. Det kræver planlægning og grundigt forar-
bejde, når vi skal tage stilling til så mange forskel-
ligartede og komplicerede forslag på kort tid.
Jakob Skafte, Director i ATP’s ESG Team
16 17
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Aktiviteter
Dialog giver de
bedste resultater
Generalforsamlingen er det øverste beslutningsorgan i et
børsnoteret selskab og er derfor et forum, ATP deltager aktivt i
både på danske og udenlandske selskaber. I danske selskaber
møder vi op fysisk for at udøve vores stemmeret og holde et
indlæg, hvor både ros og en eventuel negativ kritik af selska-
berne udtrykkes, hvis det vurderes nødvendigt.
”§ 76. Kapitalejernes ret til at træffe
beslutninger i kapitalselskabet
udøves på generalforsamlingen.”
Selskabsloven
I langt de fleste tilfælde stemmer vi for de forslag, som selska-
bernes bestyrelse fremsætter på generalforsamlingen. Det er
resultatet af en ofte lang proces, der er foregået i kulissen
forud for generalforsamlingen. Igennem vores kontinuerlige
dialog med selskaberne opbygges over tid en gensidig respekt
og tillid, der gør det muligt at diskutere relevante emner og
problemstillinger forud for generalforsamlingen.
Der er en fælles forståelse mellem selskaberne og ATP om,
at denne dialog foregår i fortrolighed. Netop den fortrolige
dialog har igennem mange års erfaring vist sig at være en
effektiv måde at skubbe selskaberne i den rigtige retning på.
Det fører mange gange til ændrede generalforsamlingsforslag
eller løfter om fremtidige ændringer. Konsekvensen af dette er,
at vi kun sjældent stemmer imod bestyrelsens anbefalinger
på generalforsamlingen.
På grund af ATP’s tætte relation til selskaberne vil vores
kommentarer på generalforsamlingen sjældent komme som
en overraskelse, da det er emner, som vi løbende berører i
vores dialog. Men generalforsamlingen giver os en mulighed
for at give ros til ledelse og medarbejdere, stille spørgsmål
til selskabets dispositioner og forklare baggrunden for vores
stemmeafgivning ved generalforsamlingen.
Det er ligeledes ATP’s holdning, at velfungerende bestyrelser
skal have plads til at udøve den opgave, som de er betroet.
Derfor er en af aktionærernes vigtigste opgaver på general-
forsamlingen at vælge en bestyrelse, som kan betros at være
både sparringspartner og kontrolfunktion over for ledelsen på
vegne af alle selskabets aktionærer.
FORMANDSHONORAR – HVAD GØR FORSKELLEN?
I forbindelse med årets generalforsamlingssæson
skulle ATP tage stilling til to forslag til bestyrelseshono-
rarer af usædvanlig karakter. Det ene var en forhøjelse
af det samlede formandshonorar til Danske Banks
bestyrelsesformand med 44 pct. til DKK 3,8 mio. Det
andet forslag var formandshonoraret til bestyrelsesfor-
manden i A.P. Møller-Mærsk på DKK 7 mio.
Vi valgte at stemme for forhøjelsen af formandshono-
raret i Danske Bank. Banken står i en meget vanskelig
og tidskrævende transformationsproces, hvilket i vores
øjne berettiger en forhøjelse af formandshonoraret. Vi
havde dog foretrukket, at selskabet havde præciseret,
at der er tale om en ekstraordinær situation.
Vi valgte at stemme imod formandshonoraret i A.P.
Møller-Mærsk. Et honorar på DKK 7 mio. er så signifi-
kant højere end honoraret i sammenlignelige selskaber,
at vi ikke kunne støtte forslaget. Rent teknisk udtrykte
vi vores holdning ved at stemme imod vederlagspoli-
tikken i A.P. Møller-Mærsk.
COVID-19 OG GENERALFORSAMLINGER
På grund af forholdene omkring COVID-19 har ATP
siden marts ikke deltaget på generalforsamlinger, da vi
respekterer behovet for at begrænse smittefare. Derfor
har vi i 2020 heller ikke holdt lige så mange indlæg som
i de forrige år.
Aktiviteter
For stor udvanding af eksisterende
aktionærer i NKT blev undgået
Historisk set har ATP accepteret kapitaludvidelser på 10 pct. af aktiekapitalen uden forteg-
ningsret. I de senere år er selskaberne begyndt at bede om bemyndigelse til at gennemføre kapi-
taludvidelser på op til 20 pct. af aktiekapitalen uden fortegningsret. Det har ATP i flere tilfælde
opponeret imod.
I maj 2020 gennemførte det danske industriselskab NKT en kapitaludvidelse på små 20 pct. uden
fortegningsret for de eksisterende aktionærer. Samtidig annoncerede selskabet, at det på den
nært forestående generalforsamling ville bede om lov til at lave en kapitaludvidelse igen senere
på året på yderligere 20 pct. uden fortegningsret. Den primære årsag til dette var forventningen
om en travl sommer, hvor en række store og vigtige ordrer skulle tildeles i markedet. For at stå
bedst muligt til at vinde disse ordrer vurderede NKT, at det var nødvendigt at styrke den finan-
sielle position.
Vi forstod selskabets behov, men da NKT således indenfor et halvt år kunne udstede to gange
20 pct. af selskabets aktiekapital uden fortegningsret for de eksisterende aktionærer, var vores
holdning, at det kunne føre til for stor udvanding af de eksisterende aktionærer.
Tidligt i forløbet gik ATP derfor i dialog med selskabet. Her udtrykte vi bekymringen for den poten-
tielt store udvanding af de eksisterende aktionærer og gjorde det klart, at vi ikke ville stemme
for forslaget i dets nuværende form. Da den endelige generalforsamlingsindkaldelse blev sendt
ud, var det oprindelige forslag stadig NKT’s foretrukne løsning. Men derudover havde selskabet
opstillet yderligere to forslag, så der i alt var tre forslag i prioriteret rækkefølge.
Det sidste af de tre forslag gik i stedet ud på at give bestyrelsen bemyndigelse til i 2. omgang
at udstede op til 20 pct. af aktiekapitalen nu i form af konvertible lån uden fortegningsret. Det
betragtede ATP som en acceptabel løsning i den pågældende situation og valgte derfor at bakke
op om forslaget, som også blev vedtaget på generalforsamlingen.
I forbindelse med halvårsregnskabet meddelte selskabet, at den kommende kapitaludvidelse
gennemføres med fortegningsret for de eksisterende aktionærer.
18 19
ATP’s arbejde med aktivt ejerskab ATP’s arbejde med aktivt ejerskab
Aktiviteter
Komplekse lønpakker
udfordrer ATP’s politik
Et af ATP’s fokusområder i dette års generalforsamlinger er
kompleksiteten i lønpakker. Først og fremmest stiller ATP’s
politik for aktivt ejerskab en række krav til indholdet i lønpak-
kerne. Vi foretrækker, at lønpolitikker har et langt sigte, hvor
det er tydeligt, hvordan lønpolitikken understøtter den langsig-
tede værdiskabelse i virksomheden og sikrer et interessesam-
menfald mellem ledelse og aktionærer. Samtidig er det vigtigt
for ATP, at lønpakkerne er på et rimeligt og konkurrencedyg-
tigt niveau, hvilket særligt på visse udenlandske markeder ikke
er tilfældet.
Men for ATP er det også vigtigt, at lønpakkerne skal have en
form, der er til at forstå, og der skal være en klar sammen-
hæng mellem lønpakken og værdiskabelsen for aktionærer.
Ligeledes mener vi ikke, at lønpakker bør ændres hvert eller
hvert andet år, så lønpakken bliver et kludetæppe af forskel-
lige instrumenter.
For ATP er det ikke et succeskriterie at stemme imod et
selskabs forslag. Løn er et område, hvor ATP i tiltagende grad
stemmer imod bestyrelsen, særligt i udenlandske selskaber,
hvor vi fx stemte i mod 62 pct. af forslag til lønpakker i ameri-
kanske selskaber. Det sker typisk, fordi vi mener, at en lønpo-
litik er for uspecifik eller har for vide rammer.
I Danmark stemte vi imod forslag til lønpolitikker hos Carls-
berg, Mærsk, Genmab, Asetek og Lundbeck. Det var forskel-
lige forhold i hvert selskab, som gjorde, at vi stemte imod.
Hos Asetek var vi – udover at vi generelt foretrækker aktier
fremfor warrants – fx bekymrede for, at mængden af warrants
i lønpolitikken kunne give en for stor udvanding af eksisterende
aktionærer.
EU’s aktionærrettighedsdirektiv øger kravene til selskabernes
lønpolitikker, som nu skal være langt mere detaljerede. Over-
ordnet set er det positivt, at der kommer mere transparens om
lønpakkerne. For ATP er det vigtigt, at det er tydeligt, hvordan
lønpakken hænger sammen med værdiskabelsen for aktio-
nærerne og skaber et interessesammenfald mellem ledelse
og aktionærer.
Transparensen gør dog også, at selskaberne har et bedre
overblik over deres konkurrenters lønpraksis, hvilket kan føre
til en lønspiral, da selskaberne sammenligner lønpolitikkerne
for at se, om de fortsat er konkurrencedygtige på løn. Ofte vil
bestyrelserne gerne ligge omkring eller lidt over gennemsnittet
for at være attraktive overfor potentielle kandidater. Det har
dog den ulempe, at over tid vil gennemsnittet stige, hvilket
fører til generelt højere lønninger, hvilket er til ulempe for inve-
storerne, som typisk er investeret i flere selskaber. Derfor har
ATP også en interesse i at holde lønspiraler nede.
NYE KRAV TIL VEDERLAGSPOLITIKKEN
I SELSKABSLOVEN
Vederlagspolitikken skal være klar og forståelig og
bidrage til aktieselskabets forretningsstrategi, langsig-
tede interesser, bæredygtighed og indeholde følgende:
1. En forklaring på, hvordan vederlagspolitikken
bidrager til aktieselskabets forretningsstrategi,
langsigtede interesser og bæredygtighed.
2. En beskrivelse af de forskellige komponenter af fast
og variabel aflønning, herunder alle bonusser og
andre goder, som kan tildeles ledelsesmedlemmer,
med indikation af komponenternes relative andel.
3. En forklaring på, hvordan aktieselskabets
medarbejderes løn og ansættelsesvilkår er
blevet taget i betragtning ved udarbejdelsen
af vederlagspolitikken.
Aktieselskaber, der har udarbejdet en vederlagspo-
litik skal udarbejde en klar og forståelig vederlags-
rapport, som giver et samlet overblik over den afløn-
ning, som de enkelte ledelsesmedlemmer, herunder nye
og tidligere, er tildelt i løbet af eller har til gode for det
seneste regnskabsår.
Uddrag fra den danske selskabslov, der er blevet ændret,
som følge af EU’s aktionærrettighedsdirektiv. Det giver
nye krav til selskabernes lønpolitikker, som trådte i kraft
i 2020.
Aktiviteter
Tre komplicerede lønpakker, hvor ATP
stemte imod
Globe Life
Amerikanske Globe Life har en kompliceret ledelsesstruktur, hvor rollen som CEO og bestyrelses-
formand er samlet i en. Det er en struktur, som ATP generelt er imod. Hos Globe Life har man yder-
ligere kompliceret dette ved at dele rollen som CEO og bestyrelsesformand mellem to personer.
Globe Life har så at sige to personer i spidsen, der hver er halvt CEO og halvt bestyrelsesformand.
Udover, at der er en række governance-mæssige problemer ved sådanne delte roller, har det også
betydning for deres lønpolitik. Lønpakken for hver af de to halve CEO’s er således på 9 mio. USD,
hvilket svarer til konkurrenternes niveau. Men ser man lønpakken for en hel CEO i selskabet fremfor
to halve, så er lønniveauet på 18 mio. USD, hvilket er markant over niveauet for konkurrenter. Derfor
kunne ATP ikke støtte forslaget.
Alphabet
Alphabet skiftede i det forgangne år adm. direktør. I forbindelse med forfremmelsen fik vedkom-
mende et resultatbetinget aktieprogram til en værdi af 90 mio. USD. Derudover fik direktøren et tids-
betinget program til en værdi af 150 mio. USD med sigte på at holde ham i stolen. Hvor de enkelte
elementer i nogle tilfælde, på trods af de meget store beløb, kan opfattes som simple, bliver det
unødigt kompliceret, hvis man forsøger at klarlægge incitamenterne over tid. Kompensationen for
2019 kommer i nogle tilfælde til at blive kombineret med tidligere incitamentsprogrammen. I 2016
fik den nyudnævnte direktør, i forbindelse med hans daværende stilling som adm. direktør i Alpha-
bets datterselskab Google, et program med en værdi over 200 mio. USD og i 2015 på 100 mio. USD.
Med store årlige variationer i pakkernes størrelser og baggrunden for, hvordan de udbetales – nogle
over tid, andre på baggrund af resultater – bliver det unødigt kompliceret at fastlægge, hvordan den
forventede aflønning af direktøren ser ud.
Comcast
Den adm. direktør havde i 2019 en løn til en samlet værdi af 37 mio. USD i 2019, mens øvrige fire
såkaldte direktionsmedlemmer modtog sammenlagt lige over 110 mio. USD. I ATP’s optik er det et
overordentligt stort beløb til alle de involverede med værdien fordelt på elementer som basisløn,
bonus, aktieprogrammer, optionsprogrammer og pensionstilgodehavender. Lønpakkerne kompli-
ceres yderligere af, at betalingerne stammer fra aftaler tilbage i tid, hvilket har stor betydning for
størrelsen af betalingerne. Fx overstiger de samlede pensionstilgodehavender for enkeltpersoner i
nogle tilfælde både 100 mio. USD og 200 mio. USD.


Teknisk gennemgang af
lovforslag om ATP (L 196)
26. april 2021
P
r
æ
s
e
n
t
a
t
i
o
Disposition for teknisk gennemgang af L 196
2
1. Baggrund om lovforslaget
a. Formål
b. Proces
2. Ændringer i lovforslaget i forhold til forretningsmodel og udbetalingsbonus
a. Markedsbidrag
b. Afdækningsstrategi
c. Udbetalingsbonus
3. Opsamlende - overordnet tilsyn med ATP
Formål
”…ATP kan skabe de bedst mulige realværdisikrede pensioner til
medlemmerne, og at det sker med behørigt hensyn til ATP’s rolle om at
levere økonomisk grundtryghed i form af garanterede, livslange
pensioner til ATP’s medlemmer i tillæg til folkepensionen..”
”…tilpasse ATP’s forretningsmodel til en længere periode med forventede
lave renter og afkast…”
Forventet effekt ifølge ATP (worst case, typisk, best case)
For det ældre medlem (1965): 0, 3, 9 pct.
For 35-årigt medlem (1985): 11, 17, 36 pct.
For det yngre medlem (2000): 13, 43, 89 pct.
3
1. Baggrund om lovforslaget - formål
• ATP’s bestyrelse, herunder arbejdsmarkedets parter, indstiller ændringerne til
beskæftigelsesministeren.
• ATP henvendte sig til ministeriet sommer 2020 med ønsket om ændringer som konsekvens
af det vedvarende lave renteniveau.
• ATP’s bestyrelses indstilling sendes efterår 2020. Indstillingen hviler på analyser og
drøftelser i bestyrelsen, hvor arbejdsmarkedets parter er repræsenterede.
• ATP’s forslag indeholder ny forrentningsmodel og brug af udbetalingsbonus.
• Desuden en række mindre tekniske justeringer af ATP-loven.
4
1. Baggrund om lovforslaget - proces (I)
• Beskæftigelsesministeriet er i tæt dialog med ATP og Finanstilsynet om
ændringerne i lovforslaget – balance mellem afkast, risici og tilsyn.
• ATP fremsender i efteråret 2020 forslag til ny forrentningsmodel og brug af
udbetalingsbonus - teknisk bidrag til udkast til lovbestemmelser udarbejdet af
Kammeradvokaten.
• Løbende dialog og møder i efteråret 2020 og frem til i dag mellem
Beskæftigelsesministeriet, Finanstilsynet og ATP om forslaget, som er suppleret af
skriftlige bidrag fra Finanstilsynet og ATP.
• Dialog med Erhvervsministeriet i vinteren 2021 om ATP’s særlige status i det danske
pensionssystem.
• På baggrund af dialogen og høringsprocessen er der fremsat lovforslag om ændring af
ATP-loven (L 196) den 24. marts 2021.
5
1. Baggrund om lovforslaget - proces (II)
A. Markedsbidrag
B. Afdækningsstrategi
C. Udbetalingsbonus
6
2. Ændringer i lovforslaget
Ændring af
forretningsmodel
Formålet med at indføre et markedsbidrag er at udvide ATP’s muligheder for investering af
garantibidraget med henblik på et højere afkast mod en større risiko.
• Lovforslaget indfører et nyt markedsbidrag, der kan udgøre op til 25 pct. af garantibidraget,
mens den resterende del fortsat indgår som rentebidrag.
• Markedsbidraget kan anvendes i forventning om større afkast mod en større risiko. Det har fx
betydning i det nuværende rentemiljø, hvor afkast for rentebidrag er lavt eller negativt, og
medlemmernes garanterede midler risikerer at falde i værdi.
• Risikoen i det nye markedsbidrag aftrappes frem mod pensionsalderen.
• Finanstilsynet skal ikke føre særskilt tilsyn med risikoen. Det svarer til, at Finanstilsynet heller
ikke i dag har en tilsynsforpligtelse i forhold til risikoen i investeringsporteføljen, hvor ATP i
dag også påtager sig markedsrisiko.
7
A. Markedsbidrag
Se også lovforslagets alm. bemærkninger afsnit 2.1 og de særlige bemærkninger til nr. 4.
Formålet med den nye afdækningsstrategi er at investere en del af afdækningsporteføljen med
større risiko mod et forventet højere afkast. ATP får desuden større mulighed for ansvarlige
investeringer bl.a. i den grønne omstilling.
• ATP’s afdækningsportefølje er i dag investeret meget sikkert i bl.a. obligationer, der til
gengæld har lave afkast.
• Med lovforslaget får ATP mulighed for at investere en del af afdækningsporteføljen med
større risiko.
• Ændringen sker ved, at ATP’s forpligtelser regnskabsteknisk skal ændres og opgøres på en
ny måde. Det sker ved at indføre et såkaldt illikviditetsspænd til diskonteringskurven, som
tager hensyn til, at ATP’s forpligtelser i høj grad er illikvide og derfor har en lavere værdi.
• Gennem denne ændrede opgørelse tilvejebringes midler, der kan investeres i aktiver med
større risiko, fx aktier.
8
B. Afdækningsstrategi (I)
Se også lovforslagets alm. bemærkninger afsnit 2.2.1.2/2.2.2.2. og de særlige
bemærkninger til nr. 4.
Tilsynet med en ny afdækningsstrategi
• Den nye afdækningsstrategi forudsætter, at der fastsættes nye regnskabsregler for
ATP i en bekendtgørelse på Finanstilsynets område.
• Den nye afdækningsstrategi medfører en større kompleksitet i ATP’s
investeringsforretning og dermed også i det, som Finanstilsynet skal føre sit tilsyn
med.
• Finanstilsynet har oplyst, at de i dialogen med ATP om de nye regnskabsregler vil
have fokus på, om der kan skabes den nødvendige klarhed over rammerne for
brugen af et illikviditetsspænd, og på Finanstilsynets tilsynsforpligtelse i forhold til
hensættelsernes tilstrækkelighed.
• ATP skal desuden fastsætte nye risikomål, som Finanstilsynet vil vurdere nærmere
i forlængelse af dialogen med ATP om regnskabsreglerne.
Præsentationstitel
9
B. Afdækningsstrategi (II)
Formålet med ændringerne er at lovfastsætte mulighederne for, at ATP i lange
perioder med lav fast forrentning kan realværdisikre pensionister via udbetalingsbonus
selvom der ikke kan udloddes generel bonus.
• Det klargøres, at ATP som udgangspunkt skal udlodde bonus til alle medlemmer.
• ATP får mulighed for undtagelsesvist at udbetale bonus udelukkende til
pensionistmedlemmer såfremt, at:
1) det ikke er muligt at udlodde bonus til alle medlemmer.
2) der med udbetalingen tilstræbes en realværdisikring.
3) bonusgraden er over 10, men under 20 pct.
4) ATP’s bestyrelse vurderer, at det er forsvarligt i forhold til ATP’s fremadrettede muligheder for
at tilstræbe realværdisikring via samme procentvise opskrivning til alle medlemmer.
• Ændringen indebærer isoleret set en risiko for omfordeling fra yngre til ældre.
10
C. Udbetalingsbonus
Se også lovforslagets alm. bemærkninger afsnit 2.2.1.1./2.2.2.1. og de særlige
bemærkninger til nr. 4.
• Bonusgrad =
• Bonuspotentiale
(frie midler
20 pct. af medlemsbidrag)
______________________
• Garanteret pension
(hensættelser: rentebidrag
og markedsbidrag,
80 pct. af medlemsbidrag)
• Med ændringen vil Finanstilsynet fortsat føre tilsyn med rimeligheden i
udlodningen af generel bonus. Denne rimelighedsvurdering baserer sig på en
opgørelse af, om de nuværende optjente midler fordeles forholdsmæssigt ens for
alle medlemmerne.
• Ved udbetalingsbonus til pensionister vil Finanstilsynet ikke føre tilsyn med
rimeligheden, men derimod med om udbetalingen er indenfor rammerne fastsat i
lovforslaget.
• ATP’s bestyrelse har ansvaret for en rimelighedsvurdering, der baserer sig på, om
ikke-pensionerede medlemmer kan forvente den samme procentvise opskrivning
af pensionsudbetalingen på et senere tidspunkt (vurdering af fremtidige afkast).
11
C. Udbetalingsbonus – tilsyn
Se også lovforslagets alm. bemærkninger afsnit 2.2.1.1./2.2.2.1. og de særlige
bemærkninger til nr. 4.
Lovforslaget ændrer ikke i det generelle område for Finanstilsynets tilsyn, men
ændringerne har betydning for tilsynet på de områder, der ændres.
• ATP’s ændrede forretningsmodel skal indarbejdes i regnskabsbekendtgørelse, som
skal udstedes af Finanstilsynet.
• Klare rammer i lovforslaget for ATP’s brug af udbetalingsbonus, og dermed også
for Finanstilsynets tilsyn.
• ATP’s bestyrelse har fortsat ansvaret for investeringer og risikoniveau.
12
3. Opsamlende - tilsynet med ATP
Se også Beskæftigelsesministeriets notat om Finanstilsynets rolle og høringsnotat til
Finanstilsynets interne høringssvar, der tidligere er sendt til Beskæftigelsesudvalget.


Klima
2020
En del af ATP’s samfundsansvar
ATP Koncernen
Beskæftigelsesudvalget 2020-21
L 196 - Bilag 6
Offentligt
2 3
Klima Klima
ATP’s arbejde med klima
Klimaforandringer giver nye investeringsmuligheder, men kan også føre til nye former for risici.
Derfor inddrager vi klimahensyn i vores investeringsbeslutninger og påvirker porteføljesel-
skaber i en grønnere retning.
Grundlag
Klimaforandringer er en af vor tids største udfordringer og vil
i fremtiden påvirke vores samfund markant og dermed også
ATP’s investeringer. Derfor ønsker vi at understøtte omstil-
lingen til en grøn økonomi i Danmark og globalt ved at være en
aktiv investor og stille kapital til rådighed for grønne projekter.
Klimaforandringer har en stor indvirkning på ATP’s investe-
ringer, da klimaforandringer både kan påvirke det langsigtede
risikojusterede afkast positivt og negativt. Det er ikke muligt
entydigt at forudsige, hvordan klimaforandringer vil påvirke
investeringsporteføljen, og vi ønsker derfor at inddrage klima-
hensyn bredt i vores arbejde på tværs af porteføljen.
ATP støtter anbefalingerne fra Financial Stability Boards’ Task
Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) og
bruger dem som en overordnet ramme til at verificere, udfordre
og yderligere udvikle vores tilgang til og forståelse af klimari-
sici. I 2021 vil ATP arbejde målrettet med at integrere klimari-
sici i vores finansielle risikostyring.
Processer
Vi har i 2020 fortsat vores arbejde med at kortlægge carbon-re-
lateret investeringer. Vi har gentaget sidste års kortlægning af
investeringer i udvinding af fossile brændsler, som i hele porte-
føljen er faldet med 22 pct. siden sidste år målt på markeds-
værdi, og for aktieporteføljen er markedsværdien af investe-
ringer i fossile brændsler faldet med 58 pct.
Herudover har vi også kortlagt investeringer i brancher,
som udleder meget CO igennem produktion og afbrænding
af fossile brændsler. Det er særligt indenfor cement, stål og
petrokemi. For cement er konklusionen, at ATP’s investeringer
er så små, at der ikke er en investeringsmæssig risiko for ATP,
mens der for både stål og petrokemi er grundlag for at iværk-
sætte aktivt ejerskabs tiltag med henblik på at skubbe på for
CO2
-reducerende tiltag i vores porteføljeselskaber.
I den globale aktieportefølje, hvor aktieudvælgelsen sker på
baggrund af kvantitative modeller, har vi integreret klimadata,
så aktieudvælgelsen også tager selskabers planer for grøn
omstilling med i udvælgelsen af aktier. Vi har også lavet et
stop for forsyningsselskaber, der opfører nye kulkraftværker.
ATP har over de seneste år opbygget en portefølje af grønne
obligationer på næsten 30 mia. kr. kr. Vi er med til at udvikle
markedet for grønne obligationer ved at gå i dialog med udste-
derne af grønne obligationer og stille krav til dem om transpa-
rens og rapportering.
Aktiviteter
Vi har i 2020 lavet en ny rating af olieselskaber, så ATP ikke
investerer i de olieselskaber, som har den mest klimabela-
stende produktion. Selvom ATP for nuværende har meget
få investeringer i olie- og gasselskaber, så er ratingen med
til at sikre, at vi ikke har de mest klimaintensive selskaber i
vores investeringsunivers.
Vi opgør årligt vores likvide investeringers CO2
-aftryk ud fra
TCFD’s anbefalinger. Det er dog ATP’s holdning at der er en
række udfordringer med at bruge CO2
som styringsværktøj i
en investeringsportefølje.
Som noget nyt er ATP i år begyndt at indsamle data på vores illi-
kvide investeringer, og vi kan derfor i år give et indblik i CO2
-af-
trykket på dele af de illikvide investeringer. Fx viser vores data,
at størstedelen af den illikvide porteføljes CO2
-aftryk kommer fra
én virksomhed, men da selskabets aktiviteter indenfor affalds-
håndtering er med til at reducere CO2
for andre selskaber, ser
vi det som formildende, selvom vi også gerne ser dette falde.
#1 ESG er et investment belief
#2 Vi tror på effektiv ESG-integration
gennem skræddersyede processer
#3 Reel integration kræver interne
ESG-kompetencer
#4 Vi tror på aktivt kapitalejerskab
– til en vis grænse
ATP har i 2020:
• investeret 29 mia. kr. i grønne obligationer
• sagt nej til nye kulkraftværker i forsyningsselskaber
• udelukket 25 olie- og gasselskaber som følge af ATP’s
nye olie-rating
• offentliggjort CO2
-aftrykket i den illikvide portefølje for
første gang
• kortlagt investeringer i fossil energiudvinding, cement, stål
og petrokemi.
4 5
Klima Klima
Grundlag
Grøn omstilling på
tværs af porteføljen
Klimaforandringer er en af vor tids største udfordringer og
berører i stigende grad vores samfund og dermed også
ATP’s investeringer. Derfor ønsker vi at understøtte omstil-
lingen til en grøn økonomi i Danmark og globalt ved at
være en aktiv investor samt stille kapital til rådighed for
grønne projekter.
2020 har været et år, hvor Corona har taget overskrifterne,
men klimaforandringerne er ikke gået i stå på grund af Corona.
Selvom der har været en nedgang i CO2
-udledningen pga. af
hjemmearbejde og ændrede rejsemønstre, står verden fortsat
foran en monumental udfordring for at nå Paris-aftalens mål.
Her har investorer også en rolle at spille for at understøtte
den udvikling.
ATP støtter anbefalingerne fra Financial Stability Boards Task
Force on Climate-related Financial Disclosures (TCFD) og
bruger dem som en overordnet ramme til at verificere, udfordre
og yderligere udvikle vores tilgang til og forståelse af klimari-
sici- og muligheder.
Med ATP’s rolle i det danske samfund
ønsker vi også at støtte Danmarks
høje ambitionsniveau på klimaområdet
og dermed bidrage til, at Danmark og
verden i helhed når Paris-aftalens mål
ATP´s arbejde tager udgangspunkt i en holistisk tilgang til,
hvordan klimaforandringer og kampen for at bringe dem
under kontrol påvirker såvel det danske samfund som resten
af verden. Integration af klimaforandringer i investeringsana-
lyser og investeringsbeslutninger er ikke begrænset til udvalgte
aktivklasser eller investering i særlige sektorer i samfundet.
Derimod er vores udgangspunkt, at klimaforandringer direkte
eller indirekte kan påvirke alle investeringerne.
Klimaforandringerne vil ifølge FN’s Klimapanel medføre
ændrede vejrmønstre og flere ekstreme klimahændelser,
som for eksempel oversvømmelser og tørke. Det kan have
betydning for en række af vores aktiver. Fx er det relevant at
inddrage potentielle fysiske risici, som fx oversvømmelser og
storme, når ATP investerer i store infrastrukturprojekter, ejen-
domme eller skove.
Klimaforandringerne og usikkerheden om fremtidig lovgivning
og teknologi sætter nye rammer for selskabers måde at agere
på. Som investor er vi bredt eksponeret overfor sådanne tran-
sitionsrisici, da de både kan ramme bredt, som fx priser på
CO2
, men også kan ramme enkeltsektorer i form af nye tekno-
logier, ændrede forbrugerpræferencer samt regulatoriske krav
og forbud.
Den grønne omstilling giver os en række nye investeringsmu-
ligheder. Det kan fx være investeringer i nye teknologier, som
vil spille en central rolle i den grønne omstilling. Derfor har ATP
et ønske og en forventning om at øge sine grønne investeringer
markant i årene fremover.
Ligeledes arbejder ATP med at kortlægge vores investe-
ringer i sektorer med høj klimapåvirkning for på den måde at
afdække risici på tværs af vores portefølje. Ligeledes er det
vores hensigt at undersøge muligheder for at inddrage klima-
risici i vores risikoarbejde.
I de kommende år er det ATP’s forventning, at EU’s arbejde
med bæredygtig finansiering vil påvirke det finansielle markeds
arbejde med klima og andre bæredygtighedsforhold markant,
og derfor vil vi 2021 følge udviklingen tæt.
Fire fokusområder med tilhørende anbefalinger
Task Force on Climate-related Financial Disclosure er udarbejdet af en lang række internationale eksperter med særlig
viden om klima og finansiel rapportering. Arbejdsgruppen blev til på foranledning af Financial Stability Board, som er
et organ under G20 med særligt ansvar for at sikre global finansiel stabilitet. TCFD sætter fokus på fire områder, som
selskaber og investorer bør have fokus på i deres arbejde og rapportering om klima.
Governance Beskrive bestyrelsens og ledelsens rolle i arbejdet med klimarelaterede risici.
Strategy
Beskrive de aktuelle og potentielle virkninger af klimarelaterede risici og muligheder
på selskabets forretningsmodel.
Risk Management Beskrive, hvordan selskabet identificerer, vurderer og styrer klimarelaterede risici.
Metrics & Targets
Beskrive de mål og metrikker, som selskabet bruger til at vurdere og styre klima-
mæssige risici.
HVAD ER KLIMARISICI?
Klimarisici kan deles op i to overordnede kategorier –
transitionsrisici og fysiske risici.
Transitionsrisici er de risici, som kommer fra omstil-
lingen til en grøn økonomi. Det kan fx være politiske
tiltag, som stiller nye krav til eksisterende forretnings-
modeller eller ny teknologi, der udkonkurrerer eksiste-
rende teknologi. Det er altså indirekte risici, som opstår
på grund af politiske, økonomiske og teknologiske
tilpasninger til klimaforandringer.
Fysiske risici er risici, der kommer som følge af klima-
forandringer. Det kan være risici for oversvømmelse
af bygninger, ændringer i planteudbytte, tørke, skov-
brande mfl., som direkte eller indirekte påvirker et
selskab økonomisk.
INVESTORER OG PARISAFTALEN
Parisaftalen er en aftale mellem lande – ikke investorer.
Landene forpligter sig i Parisaftalen til at arbejde for at
holde de menneskeskabte temperaturstigninger under
2 grader, gerne 1,5 grader. Metoden til at nå det dette
er, at landene hvert 5. år mødes og fremlægger deres
successivt mere ambitiøse reduktionsplaner.
Der findes ikke nogen autoritativ måde at opgøre, om
man som investor ”lever op til” Parisaftalen eller ej
– blandt andet fordi det ville kræve, at man fordelte
det resterende ”carbon-budget” til verdens investorer,
hvilket ikke er muligt. ATP arbejder i stedet på at under-
støtte Parisaftalen igennem aktivt ejerskab og vores
investeringer i fx grønne obligationer.
6 7
Klima Klima
Grundlag
ATP’s arbejde med Task
Force on Climate Related
Disclosures (TCFD)
ATP var den første danske investor til at støtte TCFD, og vi har
arbejdet med anbefalingerne lige siden. Der er to dimensioner
af ATP’s arbejde med TCFD. Dels arbejder vi med TCFD’s anbe-
falinger til investorer, hvor vi forholder os til vores egen rolle ift.
klimaforandringer. Dels har vi som investor en række forvent-
ninger til, hvordan vores porteføljeselskaber bør arbejde med
TCFD. I 2020 har den danske regering også udtrykt sin støtte
til TCFD, som en del af Danmarks klimastrategi.
Ledelse Strategi Risikostyring Metrikker og mål
TCFD’s
anbefalinger
Offentliggør organisationens ledelsesmæssige styring af
klimarelaterede risici og muligheder.
Offentliggør den faktiske og potentielle påvirkning fra klima-
relaterede risici og muligheder på selskabers forretning,
strategi og finansielle styring, hvor informationen er materiel.
Offentliggør, hvordan organisationen identificerer, måler og
styrer klimarelaterede risici.
Offentliggør de metrikker og mål, der bruges til at vurdere og
styre relevante klimamæssige risici og muligheder, hvor den infor-
mation er materiel.
ATP
ATP’s bestyrelse er den overordnede ansvarlige for ATP’s
investeringsstrategi, herunder også ESG-strategien. Besty-
relsen godkender årligt både investeringsstrategi og
ESG-strategien med halvårlig opfølgning.
ATP’s bestyrelse modtager årligt tematiske rapporteringer
om ESG, herunder også rapporten om klima.
I det daglige arbejde er det ATP’s Komite for samfunds-
ansvar, som leder arbejdet med at integrere klimahensyn
i vores investerings- og risikoprocesser. Ligeledes har de
enkelte teams også ansvar for at inddrage klima på de
områder, hvor det er relevant, fx ift. aktivt ejerskab, due
diligence eller andet.
ATP inddrager klima i vores investeringsbeslutninger på
tværs af aktivklasser, som en naturlig del af både vores
due diligence og løbende forvaltningsarbejde.
Vi har ESG som et investment belief, og derfor er klima
også et vigtigt input til at skabe det bedst mulige risikoju-
sterede afkast.
Med ATP’s rolle i det danske samfund ønsker vi også at
støtte Danmarks høje ambitionsniveau på klimaområdet
og dermed bidrage til, at Danmark og verden i helhed når
Paris-aftalens mål.
ATP har arbejdet med integration af klima i de seneste år, hvor
vi blandt andet har arbejdet med scenarieanalyser og risiko-
baserede ændringer af investeringsuniverset.
I 2021 vil vi undersøge hvordan klimarisici direkte kan
inddrages i vores risikoprocesser.
Vi har i de senere år brugt kortlægning til at identificere vores
investeringer i sektorer med særlig høj klimapåvirkning. Det
har vi brugt til at iværksætte aktivt ejerskabsindsatser samt
træffe porteføljemæssige beslutninger, som fx ikke længere
at investere i udvinding af fossile brændsler igennem eksterne
illikvide fonde.
Siden TCFD blev offentliggjort, har ATP offentliggjort carbon foot-
print for vores aktie- og obligationsporteføljer. Det til trods for,
at vi ikke mener, carbon footprint er en fyldestgørende metrik
på porteføljeniveau.
Vi arbejder med at kortlægge carbonrelaterede risici i vores inve-
steringsportefølje på tværs af aktivklasser for at skabe viden om
vores eksponering mod klimarisici. I 2019 kortlagde vi investe-
ringer i fossile brændsler og i 2020 investeringer i petrokemi, stål
og cement.
Ligeledes har ATP i 2020 i igangsat et ESG-spørgeskema, som
bl.a. skal sikre os bedre CO2
-data fra vores illikvide investeringer.
Endelig arbejder vi også med at nedbringe klimapåvirkningen fra
vores egne operationer, som primært er kontordrift.
Virksomheder
Vi forventer, at selskabers bestyrelse og ledelse arbejder
seriøst med at inddrage klimahensyn i deres arbejde, sikrer
transparens om klimapåvirkning (TCFD-rapportering) samt
opstiller målsætninger på klimaområdet.
Ligeledes forventer vi, at selskabets ledelse løbende holder
sig orienteret om udviklingen på klimaområdet, herunder
kommende regulering.
Vi forventer, at selskaber løbende forholder sig til klima-
forandringer, herunder hvordan klimaforandringer kan
påvirke selskabets forretningsmodel, fx i form af nye
muligheder og risici.
Ligeledes bør et selskab åbent kommunikere om sin
påvirkning på klimaet, og hvordan man som selskab
arbejder med at nedbringe sin påvirkning.
Klima er et komplekst område, og derfor foretrækker vi,
at man som virksomhed anerkender kompleksiteten i sin
kommunikation.
ATP forventer, at selskaber inddrager klimarisici i deres gene-
relle risikostyring, og at de forholder sig specifikt til de udfor-
dringer, der gør sig gældende for deres branche og lokationer.
Det gælder særligt for selskaber, hvis forretning i særlig
grad er påvirket af klimaforandringer i form af fysiske eller
transitionsrisici.
ATP forventer, at selskaber har en grundlæggende viden om
deres egen klimapåvirkning i form af data for Scope 1- og Scope
2-emissioner.
Ligeledes forventer vi, at selskaberne sætter ambitiøse og
meningsfulde mål op for at reducere sine emissioner på både kort
og lang sigt.
Vi forventer, at selskaberne har et overblik over deres scope
3-emissioner og arbejder med at nedbringe disse.
Ligeledes forventer vi, at selskaber forholder sig til den kommende
regulering fra EU, herunder særligt den grønne taksonomi.
8 9
Klima Klima
Processer
Kortlægning afdækker
klimarisici og fokuserer
det aktive ejerskab
Financial Stability Board, som var med til at igangsætte det
arbejde, der ledte til TCFD, gjorde det blandt andet ud fra
en betragtning om, at det ville give en bedre forståelse af
”koncentrationen af carbon-relaterede aktiver i det finansielle
system og den finansielle sektors eksponering overfor klima-
relaterede risici.”
TCFD anbefaler CO2
-footprint, som en metrik til at afdække
klimarisici, hvorfor ATP også offentliggør CO2
-aftryk af sin likvide
portefølje, og i år som noget nyt på dele af den illikvide portefølje.
Vi har i de sidste års rapporter indgående beskæftiget os
med TCFD’s forskellige carbon footprint-metrikker. Som vi
har redegjort for her, er det vores vurdering, at opgørelse af
carbon footprints er nyttige i et selskabsperspektiv, men af
flere årsager ikke meningsfulde som et styringsredskab for en
avanceret og diversificeret investeringsportefølje som ATP’s.
Vi valgte derfor i 2019 at begynde at arbejde med kortlægninger
af vores investeringer i udvinding af kul, olie og gas for bedre
at forstå, hvordan vi er eksponeret mod udbudssiden af den
fossile industri på tværs af porteføljen. Kortlægninger giver os
indsigt, som vi kan handle på i forhold til investeringer og aktivt
ejerskab. I 2019 traf vi på baggrund af vores kortlægning fx en
beslutning om, at vi ikke fremover vil investere i udvinding af
fossile brændsler gennem eksterne illikvide fonde.
Samtidig er det vores oplevelse, at offentligheden har en
særlig interesse i vores investeringer i fossile brændsler og
andre klimaintensive industrier. Vi ønsker med vores kortlæg-
ninger at være så åbne som muligt om vores investeringer og
vores arbejde med integration af klima i vores investeringer. Vi
ønsker tillige at være åbne om de valg, vi foretager, på vegne
af vores medlemmer.
ATP offentliggjorde i 2019 for første gang en kortlægning af
vores investeringer i udvinding af fossile brændsler på tværs
af aktivklasser. Den kortlægning har vi gentaget i 2020, hvor
vi kan konstatere, at ATP nu har investeringer i udvinding af
fossile brændsler for 4,35 mia. kr. Det er et fald på 22 pct. i
markedsværdi i forhold til 2019. Faldet kan primært forklares
med frasalg af selskaber, mens noget af faldet også skyldes
ændrede værdiansættelser af olie- og gasselskaber.
Det er særligt vores aktieportefølje, hvor investeringerne i olie
og gas er faldet med 58 pct. siden 2019. Det dækker primært
over frasalg af dedikerede olieselskaber. Også for erhvervsob-
ligationer og private equity er investeringer i olie og gas faldet.
Vi har i opgørelsen ikke skelnet mellem olie- og gasudvinding,
da de fleste selskaber udvinder både olie og gas, og gas ofte
udvindes i forbindelse med olieproduktion. Desuden har vi for
olie og gas valgt at fokusere på værdikæden fra udvinding
frem til slutbrugeren – det, man i fagtermer kalder upstream,
midstream og downstream – samt selskaber, som lever af at
servicere olieindustrien. Det har vi gjort, da de fleste selskaber
ofte vil være involveret i hele værdikæden og ikke blot i et led.
Ligeledes har vi i år opgjort nogle investeringer, som vi i 2019
satte til at være en olie- og gasinvestering, til i år at være en
petrokemisk investering.
Ved opgørelsen af vores investeringer i olie- og gassektoren
har vi i arbejdet erfaret, at der for særligt de børsnoterede
selskaber findes gode data, som gør det muligt at opgøre inve-
steringerne på et forholdsvis detaljeret niveau, mens det for
unoterede selskaber er sværere at opgøre præcis, hvordan et
selskabs aktiviteter fordeler sig på værdikæden. Derfor har vi i
vores opgørelse brugt en tilgang, hvor vi hellere overestimerer
investeringen i fossile brændsler, hvis vi ikke har tilstrækkelige
data til at vurdere et selskabs aktiviteter.
EU’S TAKSONOMI FOR
BÆREDYGTIGE INVESTERINGER
ATP har historisk været tilbageholdende med at beregne
vores investeringer i grønne teknologier. Dels fordi data-
grundlaget ikke har været til stede, men særligt fordi
der er forskellige opfattelser af, hvad der egentlig bør
karakteriseres som grønt. Med EU’s taxomoni for bære-
dygtige investeringer vil det fremover være muligt at
opgøre grønne investeringer, da der nu kommer en auto-
ritativ definition af, hvad der kan anses som grønt i en
investeringssammenhæng.
INVESTERINGER I UDVINDING AF OLIE, GAS OG KUL
Samlet
markedsværdi
(Mio. kr.)
Antal
selskaber,
olie & gas
Investe-
ringer i olie
& gas
(Mio. kr.)
Udvikling
ift. 2019
Antal
selskaber,
kul
Investeringer
i kuludvinding
(Mio. kr.)
Aktier 97.898 13 305 -58 % 0 0
Erhvervsobligationer 3.707 34 238 -23 % 0 0
Private Equity 67.301 112 2.342 -22 % 3 29
Infrastruktur 39.807 4 1.339 -2 % 0 0
Børsnoterede aktier: Selskaber i tabellen dækker over selskaber med forskellig eksponering mod
olie og gas. De 13 selskaber er primært selskaber, som befinder sig indenfor midstream og upstream,
og derfor ikke primært beskæftiger sig med udvinding af olie og gas. Det er selskaber, som Total, Eni
og OMV, som ikke længere er i ATP’s portefølje.
Erhvervsobligationer: ATP har en eksternt forvaltet erhvervsobligationsportefølje, som investerer
i high yield-obligationer. ATP er i løbende dialog med den eksterne forvalter om investeringerne i
fossile brændsler.
Private Equity-fonde og kreditfonde: Dækker over investeringer i fonde, som ud fra på forhånd
aftalte rammer investerer eller udlåner penge til en række fonde. ATP kan ikke selv udvælge investe-
ringerne, når først aftalen er indgået. Derfor har ATP i 2019 valgt fremover at stille som krav, at der i
nye fonde ikke må indgå selskaber, som udvinder fossile brændsler. ATP kan ikke være offentlig med
navnene i kreditporteføljen af kontraktuelle hensyn, men kan kun oplyse om de samlede investeringer.
Infrastruktur: Denne kategori dækker over ATP’s egne direkte investeringer i infrastruktur samt
fonde, som investerer i projekter og selskaber indenfor infrastruktur. De fire selskaber i tabellen er
alle selskaber, som opererer med pipelines og anden midstream infrastruktur.
Porteføljedata fra 1. oktober 2020
10 11
Klima Klima
Processer
Industrisektorers
udledning af CO2
Hvor vi med vores kortlægning af investeringer i olie, gas og
kul havde fokus på udbudssiden, har vi i 2020 valgt at foku-
sere på efterspørgslen på fossile brændsler. Det har vi gjort
på baggrund af data fra det internationale energiagentur (IEA),
som viser, hvilke industrisektorer der har den største direkte
udledning af CO2
-emissioner.
Ifølge IEA var 24 pct. af de globale CO2
-emissioner i 2018 fra
direkte emissioner fra industri, hvor der enten bruges fossile
brændsler eller udledes CO2
i forarbejdningen af råmaterialer.
Fra 2010 til 2018 steg det industrielle energiforbrug med 0,9
pct. årligt, men fremover skal forbruget af energi i industrien
begrænses, for at verden kan nå Paris-aftalens mål. Ifølge
IEA skal industriemissioner falde med 1,2 pct. årligt frem mod
2030 for at nå IEA’s Sustainable Development Scenarie (SDS).
Det er særligt udviklingslande, som har drevet efterspørgslen,
mens der har været et lille fald i Europa og USA. Udfordringen
er, at der også fremover vil være stor efterspørgsel på mate-
rialer i særligt Indien og Kina, mens der i SDS kun er plads til
en årlig vækst i energiforbruget på 0,3 pct.
Ifølge IEA er det særligt cement, jern og stål samt petrokemi,
som har de største emissioner, da det er processer, som både
kræver energi, samtidig med at fx cementproduktion i sig selv
udleder CO2
.
I 2020 har vi der udvidet vores kortlægning med petrokemi,
cement og stålproduktion for at give et overblik over ATP’s
eksponering mod disse industrier på tværs af vores portefølje.
Petrokemi er et komplekst område, og vi behandler derfor
denne kortlægning særskilt på næste side i rapporten.
Vores kortlægning har vist, at ATP har
investeringer i cementproducenter
for 38 mio. kr. og stål- og
jernproducenter for 314 mio. kr.
Stål
Stål er uundværligt for bygge- og anlægssektoren samt den industrielle sektor. Stål er et rela-
tivt let byggemateriale, som bl.a. kan bidrage til lavere brændstofforbrug af transportmidler samt
længere levetid for bygninger.
Produktionen sker ved af at smelte jernmalm, kalksten og stålskrot for at reducere kulstofkoncen-
trationen. Kul står for ca. 3/4 af energitilførslen, hvilket gør processen meget CO2
-intensiv. Stål
kan produceres både billigere og mere miljøvenligt ved at øge andelen af stålskrot. Udbuddet af
stålskrot rækker dog langt fra til efterspørgslen, som er steget støt de sidste mange år. Dette er
til trods for, at 80-90 pct. af alt stål bliver genbrugt.
Efterspørgslen efter stål forventes at stige, specielt pga. den økonomiske udvikling i Indien, ASEAN
og Afrika. IEA påpeger, at de klimamæssige udfordringer forbundet med stålproduktion skal løses
ved at rette fokus mod yderligere skrotbaseret produktion samt innovativ teknologi, såsom CCUS.
Ligeledes har EU inkluderet stålproduktion i sin grønne taksonomi, så stålproducenter med en lav
CO2
-intensitet vil kunne blive karakteriseret som grønne.
Kortlægningen har vist, at ATP har investeringer i 17 selskaber indenfor stål- og jernproduktion til
en værdi af 314 mio. kr. Det er fordelt på 10 selskaber i børsnoterede aktier, 2 erhvervsobligati-
oner og 5 selskaber, som ligger i fondsinvesteringer. Vi vil i 2021 se på hvordan, vi kan inddrage
resultaterne i vores aktive ejerskab.
Cement
Cement bruges overalt i vores infrastruktur og bygninger, og i takt med den fortsat øgede leve-
standard forventes efterspørgslen efter cement at stige i fremtiden. Dertil følger en klimamæssig
udfordring, da produktionen af cement er særdeles CO2
-intensiv. Cement består primært af kalk
og ler, der skal brændes ved over 1.450o
for at producere ”cementklinker”. Disse temperaturer er
svære at opnå uden brug af fossile brændsler.
Der er ikke mange substitutter for cement, og IEA spår, at den klimamæssige udfordring primært
skal løses ved en lavere klinker-til-cement ratio samt innovative teknologier, såsom CCUS (carbon
capture, utilisation and storage).
Cementindustrien er kendetegnet ved at have dyre fabrikker med en levetid på typisk 30-40 år.
Der er dermed betydelige transitionsrisici forbundet med industri, hvis producenterne ikke formår
at tilpasse deres investeringscyklus til innovationscyklerne.
Vores kortlægning har vist, at ATP har investeringer for 38 mio. kr. i cementproduktion fordelt på
tre selskaber. Derfor har vi valgt ikke at bygge videre på kortlægning med aktivt ejerskab, da inve-
steringerne er meget begrænsede. Som bygherre har ATP fortsat fokus på at bruge cement så
bæredygtigt som muligt.
De mest CO2
-udledende industrier
26%
24%
14%
2%
30%
Cement
Jern og stål
Kemi og petrokemi
Aluminium
Papir og træmasse
Andet industri
4%
Cement, jern og stål, kemi og petrokemi er de største bidragsydere til CO2
-emissioner i industrien på globalt plan.
Kilde: IEA, direkte emissioner fra industri 2018.
12 13
Klima Klima
Processer
Kemikalieindustrien er vigtig
for den grønne omstilling
Petrokemi er den del af kemien, der bygger på fossile brænd-
sler, og står derved for langt størstedelen af sektorens ener-
giforbrug og emissioner. Den kemiske sektor er den største
industrielle forbruger af fossile brændsler. Det er dog kun den
3. største industrielle udleder af direkte CO2
-emissioner. Dette
skyldes, at fossile brændsler både bliver forbrugt som råma-
teriale og procesenergi.
Der er mange af vores dagligdagsprodukter, som er startet
med at være fossile brændsler, fx plastik, gødning og rengø-
ringsprodukter. I årene frem mod 2050 vil der være en stigende
vækst i forbruget af petrokemiske produkter med en tilhørende
brug af fossile brændsler. Vores kortlægning viste, at ATP har
investeringer for 2,7 mia. kr. i petrokemi, og derfor har ATP i
2020 sat fokus på petrokemi.
Kemi-sektoren står for ca. 15 pct. af
den primære efterspørgsel på olie og
9 pct. på gas, og den efterspørgsel
vil vokse i årene frem mod 2050.
Vores kortlægning viste, at ATP har
investeringer for 2,7 mia. kr. i petrokemi.
Udover høje direkte CO2
-emissioner i forbindelse med
produktionen har kemiske produkter større tilbøjelighed til at
forurene senere i produkternes livscyklus. Slutprodukter, som
fx gødning og plast, gør stor skade på miljøet og biodiversi-
teten, hvis de ikke bliver håndteret og genanvendt forsvarligt.
I ATP’s opgørelse af investeringer i den kemiske sektor har
vi skelnet mellem tre kategorier opdelt efter energiintensitet:
• Virksomheder, der producerer primære kemikalier
• Virksomheder, der har petrokemiske værker, men som
ikke producerer primære kemikalier
• Virksomheder, der ikke har petrokemiske værker, men
som opererer senere i forsyningskæden
Flere virksomheder har aktiviteter i en stor del af forsynings-
kæden, og sektorens kompleksitet gør det svært at kortlægge
præcis, hvordan der kan skelnes. Vi har derfor valgt hellere
at overestimere investeringer i de mere energitunge dele af
sektorer. Vi har i vores definition af kemi-sektoren valgt at
udelade virksomheder, der udelukkende beskæftiger sig med
farmaceutiske produkter, bioteknologi eller distribution.
PETROKEMISKE VÆRKER
Petrokemiske værker omdanner naturressourcer, såsom
raffineret råolie (nafta), naturgas og kul, til kemiske bygge-
sten. Processen foregår typisk ved, at lange kulbrinte-
kæder (fx fra nafta) bliver nedbrudt til mindre kæder (fx
ethylen) i en termisk brydning, der udnytter de kemiske
byggestens divergerende kogepunkter.
PRIMÆRE KEMIKALIER
Primære kemikalier dækker ammoniak, metanol, ethylen,
propylen, benzen, toluen og xylener. De sidste fem
kaldes high value-kemikalier og er de primære bygge-
sten for de fleste petrokemiske processer. De primære
kemikalier står for ca. 2/3 af kemi-sektorens energifor-
brug og dermed også størstedelen af sektorens forbrug
af fossile brændsler.
SÅDAN OMDANNES FOSSILE BRÆNDSLER TIL HVERDAGSPRODUKTER
Led Proces Produkter
Energikilde
Fossile brændsler udvindes fra
undergrunden. De består af lange
kulbrintekæder, som indeholder
meget energi.
Olie, Naturgas, Kul
Råmaterialer
Lange kulbrintekæder brydes ned
til mindre kæder ved at udnytte
divergerende kogepunkter.
Nafta, Propan, Metan
Primære kemikalier
Kulbrintekæderne brydes igen ned
til mindre kæder, som har forskel-
lige strukturer og egenskaber.
Ethylen, Ammoniak,
Metanol
Mellemstof/
Polymer
Primære kemikalier bliver
forbundet, evt. med andre kemiske
byggesten, ved hjælp af bl.a. kata-
lysatorer samt rette temperatur- og
trykforhold.
Polyester, PVC,
Opløsningsmiddel
Slutprodukter
Kemiske forbindelser indgår
som inputmateriale for at opnå
bestemte egenskaber ved
slutprodukterne.
Plast, Tekstiler,
Kosmetik, Gødning
Meget
CO2
-intensivt
Mindre
CO2
-intensivt
ATP’S INVESTERINGER I PETROKEMI
Petrokemiske
selskaber (antal)
Investeringer i petrokemiske
selskaber (mio. kr.)
Aktier 37 2119
Erhvervsobligationer 12 72
Private Equity & Kreditfonde 23 463
Infrastruktur 0 0
14 15
Klima Klima
Processer
Skærpede krav til
elektricitetsproduktion
Som en langsigtet investor, er det vigtigt, at vi inddrager klima-
forhold i vores investeringsbeslutninger, så vores portefølje er
robust overfor finansielle påvirkninger fra klimaforandringer.
Derfor har vi i 2020 genbesøgt vores tilgang til investeringer i
forsyningsselskaber. Det har ført til en række nye tiltag, som
skal sikre, at ATP’s globale aktieportefølje er klimamæs-
sigt robuste.
Derfor har ATP fire krav til forsyningsselskaber:
1. Præference for selskaber med fokus på grøn omstilling
I vores aktieudvælgelse har vi indarbejdet et nyt data-
punkt, som skubber vores aktieudvælgelse imod de
selskaber, der er mest ambitiøse på grøn omstilling.
2. Nej tak til ny kulkapacitet
ATP har i 2020 valgt at afskære forsyningsselskaber, som
udvikler ny kulkapacitet fra vores investeringsunivers.
Det er en forudsætning for at nå målene i Paris-aftalen,
at brugen af kul begrænses markant, og derfor er det i
ATP’s optik både finansielt og klimamæssigt risikabelt
at opføre nye kulkraftværker med en levetid på 40-50 år.
3. Nej tak til selskaber med stor kulkapacitet
ATP fortsætter sin nuværende politik med at sige nej
til selskaber, som generer mere end 50 pct. af deres
elektricitet fra kul. Hvis man i 2020 har så stor del af
sine aktiver bundet op i kul, mener vi, det er forbundet
med en stor risiko for, at disse aktiver over tid vil
blive overflødiggjorte og dermed miste deres værdi.
4. Dialog med selskaber om fremtidig CO2
-intensitet
Hvis selskaber har en meget høj CO2
-intensitet i deres
elektricitetsproduktion, som indikerer, at selskabet
baserer sin produktion på fossile brændsler, går vi i dialog
med selskaberne og efterspørger specifikke investerings-
planer frem til 2030, så vi kan beregne den fremtidige
CO2
-intensitet. Hvis selskaberne ikke kan præsentere
overbevisende planer, bliver de fravalgt ATP’s investe-
ringsunivers. I 2020 har vi udelukket otte selskaber, hvis
planer ikke var ambitiøse nok.
Hvis vi gerne ville se grønnere ud på over-
fladen, skulle vi investere i de selskaber, som
allerede er meget grønne eller helt smide
forsyningsselskaber ud af porteføljen. Det ville gøre
klimaaftrykket fra vores aktier markant mindre, men det
ville bare ikke forandre ret meget på den globale udled-
ning. Vi mener, at vi kan gøre mere med en mere balan-
ceret tilgang. Fremtidens vindere kan godt være sorte
i dag
Christian Kjær, Head of Liquid Markets.
SÅDAN KOM VI FREM TIL VORES NYE KLIMAMODEL
ATP’s præference for forsyningsselskaber med fokus på grøn omstilling er blevet
indarbejdet i aktieudvælgelsen på baggrund af en analyse af to konkurrerende stra-
tegier for klimaintegration.
Strategier
De to strategier er:
Strategi 1: Vælg de selskaber, som har lavest CO2
-footprint på tidspunkt
for aktieudvælgelsen.
Strategi 2: Vælg de selskaber, hvor energiselskabets ledelse er mest ambitiøs i
forhold til den grønne omstilling.
Analyse
Vi har evalueret strategierne på to parametre:
Parameter 1: Afkastmæssig effekt ved integration af klima (sammenlignet med en
portefølje uden klimaintegration).
Parameter 2: Selskabernes performance på CO2
reduktioner i de efterfølgende tre
år fra udvælgelsen.
Resultat
Resultaterne af analysen gav et entydigt svar:
Parameter 1: Implementering af strategi 1 havde en negativ forventet afkasteffekt,
mens strategi 2 havde en neutral/moderat positiv forventet afkasteffekt.
Parameter 2: Selskaber udvalgt efter strategi 2 havde en betydelig bedre CO2
reduktions performance over tre år end de selskaber, som man ville udvælge efter
strategi 1.
Konklusion
På baggrund af analysens resultater valgte vi at implementere strategi 2 i vores
globale aktieportefølje.
16 17
Klima Klima
Processer
Grønne obligationer
for 29 mia. kr.
Som en af Europas største obligationsejere ønsker vi at bruge
vores indflydelse til at udvikle markedet for bæredygtige obli-
gationer. Da vi i 2017 besluttede os for at gå ind i markedet for
grønne obligationer, udviklede vi samtidig vores egen tilgang,
som sikrer, at de grønne obligationer, vi investerer i, lever op
til vores investerings- og ESG-mæssige krav.
Markedet for grønne obligationer er vokset betydeligt de seneste
år og har nået et modenhedsniveau, hvor det i højere grad
handler om at styre markedet, fx igennem regulatoriske tiltag.
ATP har løbende øget sine investeringer i grønne obligationer
og ved udgangen af 2020 havde vi knap 30 mia. kr. investeret
i grønne obligationer.
I ATP stiller vi ESG-krav til vores grønne obligationer, og vi har
derfor udviklet vores egen standard for de udstedere, der går
ud over anbefalinger i Green Bond Principles. Vi stiller krav til
transparensen omkring, hvilke projekter, som obligationerne er
med til at finansiere, samt kvaliteten af rapporteringen.
Udover at vi har øget vores investeringer i 2020, har vi også
videreudviklet vores ESG-standarder. ATP har i 2020 udviklet
to metrikker til at vurdere vores grønne obligationer, da der er
forskelle på, hvordan statslige og ikke-statslige udstedere tilgås.
Når vi kigger på de almindelige grønne obligationer, stiller vi
høje krav til transparens. Vi lægger derfor vægt på, hvor mange
oplysninger, vi som investor får om, hvordan provenuet fra obli-
gationsudstedelsen bliver opbevaret, og hvilke projekter der har
modtaget finansiering. Vi mener, at det er mest optimalt, hvis
vi kan se præcis, hvilke projekter vores obligationer har finan-
sieret, og hvilken impact, det har haft. Det er ikke alle, der er på
dette niveau, men det går i den rigtige retning.
Det er dog ikke muligt, når vi kigger på de statslige udstedere,
og det er der to centrale grunde til. For det første kan stater
ikke tracke provenuet på samme måde som andre udstedere,
da de rent lovmæssigt ikke må lave en særlig konto til penge
fra grønne obligationer. For det andet finansierer stater også
grønne statsudgifter med provenuet fra grønne obligationer.
Det er blandt andet skattelettelser og subsidier, hvor man ikke
kan måle effekten på klimaet på samme måde, som for eksempel
fra en vindmølle. De grønne statsobligationer kan derfor ikke på
nuværende tidspunkt nå samme niveau af transparens.
Stater er vigtige i markedet for grønne obligationer, men vi kan
ikke sammenligne staterne én til én med andre udstedere. Vi
har i stedet udviklet specifikke kriterier til stater, så vi kan sikre
os, at vi vælger de bedste statslige udstedelser.
En af de ting, som vil have en stor indflydelse på markedet for
grønne obligationer i fremtiden, er EU’s Taksonomi for Miljø-
mæssigt Bæredygtige Aktiviter, og EU’s standard for grønne
obligationer, som b.la. bygger på taksonomien. Vi har derfor
deltaget i høringsprocessen om den nye standard, hvor vi har
fortalt om vores erfaringer med transparens og rapportering.
I vores løbende dialog med udstederne af grønne obligationer har
vi også spurgt ind til, hvordan de vil indarbejde de nye krav fra EU.
Vi har de sidste år skubbet på markedet
for grønne obligationer, som har gennem-
gået en massiv udvikling. Den udvikling
vil fortsætte i 2021 med ATP som en aktiv
medspiller i den udvikling med fokus på solid rapporte-
ring og transparens, så markedet for bæredygtig finan-
siering fortsat udvikler sig.
Lars Dreier, Director – Fixed Income.
Det undersøger vi Udviklingsbanker Statsobligationer
Frameworket
Beskriver udstederen sin strategi, og
hvordan projekterne passer denne
strategi?
Beskriver udstederen, hvordan de
grønne obligationer bidrager til nationale
mål under Paris-aftalen?
Projektudvælgelse
Beskriver udstederen processen
for projektudvælgelse?
Beskriver udstederen, hvilke specifikke
krav der stilles til projekterne i processen
for udvælgelse?
Beskriver udstederen, hvilke former for
offentlige udgifter, der kan finansieres
gennem udstedelsen?
Er der taget forholdsregler for at undgå
dobbeltælling af grønne projekter?
(eksempel: projekter i statsejede virk-
somheder, der selv udsteder grønne
obligationer)
Provenustyring
Tracker udstederen provenuet indtil
fuld allokering?
Hvornår forventes provenuet at være fuldt
allokeret til projekter?
Beskriver udstederen, hvilke budgetperi-
oder, der finansieres af udstedelsen?
Rapportering
Rapporterer udstederen på
projektniveau?
Rapporterer udstederen på, hvor meget
af provenuet, der er gået henholdsvis til
projekter og til statsudgifter? (e.g. subsi-
dier og skatteincitamenter)
16
18
20
22
24
26
28
30
0
1
-
0
1
-
2
0
2
0
0
1
-
0
2
-
2
0
2
0
0
1
-
0
3
-
2
0
2
0
0
1
-
0
4
-
2
0
2
0
0
1
-
0
5
-
2
0
2
0
0
1
-
0
6
-
2
0
2
0
0
1
-
0
7
-
2
0
2
0
0
1
-
0
8
-
2
0
2
0
0
1
-
0
9
-
2
0
2
0
0
1
-
1
0
-
2
0
2
0
0
1
-
1
1
-
2
0
2
0
0
1
-
1
2
-
2
0
2
0
0
1
-
0
1
-
2
0
2
0
0
1
-
0
2
-
2
0
2
0
0
1
-
0
3
-
2
0
2
0
0
1
-
0
4
-
2
0
2
0
0
1
-
0
5
-
2
0
2
0
0
1
-
0
6
-
2
0
2
0
0
1
-
0
7
-
2
0
2
0
0
1
-
0
8
-
2
0
2
0
0
1
-
0
9
-
2
0
2
0
0
1
-
1
0
-
2
0
2
0
0
1
-
1
1
-
2
0
2
0
0
1
-
1
2
-
2
0
2
0
Mia. kr.
16
18
20
22
24
26
28
30
UDVIKLINGEN I ATP’S GRØNNE
OBLIGATIONER I 2020
STRAMME KRAV TIL KREDITKVALITET
ATP investerer i grønne obligationer med en
kreditkvalitet, der svarer til de obligationer,
som ATP allerede investerer i. Det betyder, at
det skal være statsobligationer eller obligati-
oner, der har lignende kreditmæssige karak-
teristika. Det gør vi, da de grønne obligati-
oner er en del af vores afdækningsportefølje
og dermed også vores langsigtede pensions-
forpligtelser. Derfor har vi også et langsigtet
engagement i det grønne obligationsmarked.
18 19
Klima Klima
Aktiviteter
Farvel til en lang
række olieselskaber
ATP lavede i 2019 en analyse af olieselskabers CO2
-inten-
sitet i olieudvindingen, som førte til, at en række olieselskaber,
herunder tjæresandsproducenter, blev frasolgt på grund af
investeringsmæssige risici. I 2020 har vi forfinet vores tilgang,
så ATP nu har en egenudviklet rating af olie- og gasselskaber,
som vi bruger til at afgrænse vores investeringsunivers.
Konkret betyder det, at en række selskaber er udgået af
ATP’s investeringsunivers, herunder ExxonMobil, Chevron
og ConocoPhillips samt en række selskaber, hvis forretning
baserer sig på skiferolie. Selvom ATP hidtil ikke har investeret
i selskaberne, er de nu helt afskåret fra at komme ind i vores
portefølje i fremtiden.
Med ATP’s nye investeringstilgang til
olieselskaber indgår selskaber som fx
ExxonMobil, Chevron og Conocophillips
ikke længere i ATP’s investeringsunivers
Ratingen har to elementer, som tilsammen giver den endelige
rating i forhold til ATP’s investeringsunivers. Det er også de to
dele af olieproduktionen, som udgør den største del af CO2
-af-
trykket ved olieproduktion.
Det første element er selskabernes upstream-portefølje – altså
det olie og gas, som selskaber udvinder og planlægger at
udvinde. Fx er der visse typer af olie, som har et lavere CO2
-af-
tryk end andre, mens fx andelen af naturgas ift. olie også er
en faktor. Ratingen tager også højde for selskabernes frem-
tidige planer for nye projekter. ATP har adgang til data, som
gør, at vi kan lave nogle meget præcise analyser af de enkelte
selskabers porteføljer, og på den måde sikre, at de selskaber,
som udvinder olie af en bedre kvalitet og har en større andel
af naturgas, får en større vægt i investeringsbeslutningerne.
Det andet element er brugen af flaring – afbrænding af den
naturgas i forbindelse med olieudvinding. Her har vi valgt at
se på, om selskaberne rapporterer om flaring og har forpligtet
sig til at reducere brugen af flaring i produktion ved at melde
sig til Verdensbankens Zero Routine Flaring Initiative.
Det er også vigtigt at analysere, hvor stærk den forpligtelse
er. Da ejerskabet af oliefelter ofte er delt mellem en række
selskaber, hvor kun et selskab er operatør på driften, så
inddrager analysen også, hvor mange felter et selskab har
ejerandele i, som selskabet ikke selv er operatør på, og hvor
operatøren ikke er med i Zero Routine Flaring Initiative. Der er
fx et selskab, som er underskriver på initiativet, men som ikke
er operatør på nogen felter, og størstedelen af felterne drives
af operatører, som ikke har underskrevet initiativet.
ZERO ROUTINE FLARING BY 2030 INITIATIVE
Zero Routine Flaring by 2030 er et initiativ, der er skabt af
Verdensbanken for at forpligte regeringer og olieselskaber
til at begrænse brugen af rutinemæssig gasafbrænding i
olieudvinding. Danmark er en af de 32 regeringer, som har
støttet initiativet.
Hess Corp
Apache Corp
Murphy Oil Corpw
ConocoPhillips
EQT Corp
Range Resources Corp
Ecopetrol SA
Chevron Corp
Exxon Mobil Corp
I 2019 fjernede ATP selskaber, hvis primære forretningsområde er tjæresand fra investeringsområdet.
China National Petroleum Corp
Pioneer Natural Resources Co
Continental Resources Inc
ParsleyEnergy Inc
Diamondback Energy Inc
ComstockResources Inc
CimarexEnergy Co
PDC Energy Inc
Chesapeake Energy Corp
CallonPetroleum Co
EOG Resources Inc
Noble Energy Inc
Marathon Oil Corp
ConchoResources Inc
WPX Energy Inc
GulfportEnergy Corp
ATP har på baggrund af den nye rating fjernet følgende selskaber fra investeringsuniverset:
1. Upstream-portefølje
Selskabernes portefølje analyseres
på baggrund.
• Hvor meget olie udvinder
selskabet relativt til naturgas?
• Hvor meget udgør explora-
tion & production af selska-
bets forretning?
• Hvilken type af olie udvinder
selskabet aktuelt, og hvordan ser
deres pipeline ud?
2. Flaring
Selskabernes flaring-aktivitet og
håndtering heraf analyseres.
• Rapporterer selskabet, hvor
meget naturgas det afbrænder/
udleder i forbindelse med
olieproduktion?
• Er selskabet med i rele-
vante initiativer?
• Har selskabet forpligtet sig
tilstrækkeligt i forhold til flaring?
ATP Rating
På baggrund af de to underliggende scorer bliver
selskaberne tildelt en samlet score (ATP rating).
Scoren vil være en indikator på, hvilke selskaber,
ATP har identificeret flest konkrete issues. Jo lavere
rating, desto færre issues er der blevet identificeret.
PROCES FOR ATP’S OLIE-RATING
20 21
Klima Klima
Aktiviteter
Carbon footprint er fortsat
en metrik med udfordringer
I ATP arbejder vi løbende med at blive bedre til at måle på
vores arbejde med ESG – både for at vise fremdrift i arbejdet
og for at blive klogere på ESG’s rolle i værdiskabelsen.
En af de metrikker, vi har arbejdet med i en årrække, er
CO2
-footprintet af ATP’s investeringer.
For et selskab er CO2
-emissioner et afgørende styringsred-
skab, således at selskabet kan optimere sin drift på en måde,
der mindsker klimabelastningen. Derfor har ATP i en årrække
også inddraget CO2
-rapportering i vores selskabsdialog om
klima, ligesom ATP selv måler sine egne emissioner med
henblik på at nedbringe dem.
ATP er påpasselig med at konkludere,
at en reduktion i en investors carbon
footprint også svarer til reelle
CO2
-reduktioner i virkeligheden.
Men som investor har CO2
-aftryk dog nogle udfordringer. Den
primære udfordring er, at CO2
-footprint bruges på dynamiske
porteføljer. Hvis en porteføljes CO2
-aftryk er faldet med 5 pct.
på et år, kan man ikke sige, om det sker på grund af reelle
reduktioner i de underliggende selskaber eller tpga. sektor-
mæssige fra eller tilvalg – fx hvis man erstatter en CO2
-in-
tensiv sektor som transport med en mindre intensiv sektor
som it. Derfor skal man som investor være forsigtig med at
kommunikere om, hvorvidt en reduktion i ens investerings-
mæssige carbon footprint også svarer til reelle CO2
-redukti-
oner i virkeligheden.
Herudover er der også en række andre udfordringer:
● Dataen er fortsat mangelfuld og dækker ikke
alle aktivklasser
● Opdeling af emissioner mellem aktionærer
og obligationsejere
● Dobbelttælling - et energiselskabs scope 1-emissioner
kan være et andet selskabs scope 2-emissioner
● Carbon footprint er en bagudskuende metrik, hvor
data som udgangspunkt er op mod et år gammel,
og fortæller ikke noget om et selskabs fremti-
dige emissioner
For de nordiske aktier, som primært er danske selskaber, er CO2
aftrykket faldet fra 2019 til 2020 opgjort efter alle tre metoder.
Det er primært Scope 1-emissionerne, der har bidraget til
dette fald. Mærsk er, grundet deres forretningsmodel og stør-
relsen på ATP’s investering, den suverænt største bidrager til
ATP’s CO2
-aftryk. Derfor har et fald i Mærsk’ carbon intensitet
haft en tilsvarende effekt på ATP’s nordiske aktieportefølje.
For den udenlandske aktieportefølje har der, opgjort efter alle
tre metrikker, været et markant fald i CO2
-aftrykket. En forkla-
ring for den globale aktieportefølje er, at ATP har frasolgt 31
af de 50 selskaber med størst carbon intensitet i porteføljen i
2019. Samtidig er carbon intensiteten og WACI markant lavere
for de nye selskaber i porteføljen end for de frasolgte, mens
begge tal er faldet en smule for de beholdte investeringer.
Generelt set viser en sammenligning med porteføljen ultimo
2019, at de frasolgte aktier i den udenlandske portefølje har
en markant højere carbon intensitet og WACI end de tilkøbte
aktier. Derudover er både carbon intensiteten og WACI faldet
en smule for de aktier, der har været beholdt i porteføljen.
ATP har data på omtrent 92% af investeringerne i uden-
landske aktier.
ATP’s erhvervsobligationer har oplevet en pæn stigning i både
carbon footprint, carbon intensitet og WACI. Det skyldes
delvist, at ATP’s eksterne forvaltere har investeret i en række
industri- og energiselskaber, som har et relativt højt CO2
-af-
tryk. Der er en signifikant usikkerhed forbundet med opgørel-
serne for erhvervsobligationer, da der kun er data på ca. 46%
af investeringerne. Derudover gælder det for erhvervsobliga-
tioner, at en faldende aktiekurs tilskriver obligationsejere en
større del investeringens emissioner, uden at de aktivt øger
investeringen eller investeringens CO2
-aftryk forværres.
Total Carbon
Emissions
Carbon Footprint Carbon Intensity WACI
2020
(tonnes CO2
e) (tonnes CO2
e/
DKKm)
Udvikling
fra 2019
(tonnes CO2
e/
DKKm)
Udvikling
fra 2019
(tonnes CO2
e/
DKKm)
Udvikling
fra 2019
Nordiske Aktier 462.531 12,17 (-17%) 35,13 (-4%) 20,20 (-22%)
Scope 1 429.086 11,29 (-16%) 32,59 (-3%) 17,55 (-24%)
Scope 2 33.445 0,88 (-27%) 2,54 (-15%) 2,65 (-11%)
Udenlandske Aktier 556.830 7,65 (-44%) 12,56 (-51%) 16,34 (-57%)
Scope 1 400.367 5,52 (-51%) 9,03 (-58%) 11,84 (-62%)
Scope 2 156.176 2,15 (-6%) 3,52 (-18%) 4,49 (-33%)
Erhvervsobligationer 34.520 21,92 (73%) 26,95 (51%) 38,68 (49%)
Scope 1 27.245 18,20 (92%) 21,27 (60%) 31,33 (62%)
Scope 2 7.275 4,64 (45%) 5,68 (26%) 8,78 (32%)
Forklaringer Total carbon
emissions
er de emis-
sioner,
som svarer
til ATP’s
ejerandel
Carbon Footprint-
opgørelsen normali-
serer ud fra porteføljens
samlede størrelse.
Carbon Intensity-me-
toden fokuserer på
selskabets CO2
-effekti-
vitet, da denne normali-
seres ud fra porteføljesel-
skabernes indtjening.
WACI viser den gennem-
snitlige CO2
-intensitet for
alle selskaberne i porte-
føljen vægtet med deres
respektive størrelse i
porteføljen.
En porteføljes CO2
-aftryk er i høj grad en afspejling af, hvilke sektorer, man er eksponeret mod. Hvis man
skal designe en portefølje med lavt CO2
-aftryk, handler det primært om at holde sig fra specifikke sektorer.
Fx har et typisk forsyningsselskab en CO2
-intensitet, der er over 250 gange højere end en typisk finansiel
virksomhed. Samtidig er det de tungeste selskaber målt på CO2
-aftryk, som har de største muligheder for
at skubbe til en positiv udvikling i form af lavere CO2
-emissioner.
0 200 400 600 800 1000 1200
Tonnes CO2-ækvivalenter per $1 mio. i omsætning
Forsyningsselskaber
Energi
Materialer
Ejendomme
Dagligvarer
Industri
Forbrugsgoder
Sundhed
IT
Kommunikation
Finans
HVILKE SELSKABER UDLEDER FLEST EMISSIONER?
22 23
Klima Klima
Aktiviteter
CO2
-aftryk i den illikvide
portefølje må ikke glemmes
Som del af en ny ESG-indsat i 2020, har vi igangsat et arbejde
med at indsamle bedre ESG-data for vores llikvide investe-
ringer med henblik på bedre at kunne måle effekten af ESG-ar-
bejdet. Det har betydet, at ATP, på systematisk vis, er begyndt
at indsamle emissions-data for de enkelte porteføljeselskaber.
Det nye arbejde med ESG-data har derfor muliggjort, at ATP
kan opgøre sit CO2
-aftryk for dele af sine illikvide investeringer
(infrastuktur og private equity). Vi støtter op om TCFD’s anbe-
falinger og ønsker at være mest mulig transparent hvad angår
vores CO2
-aftryk, og derfor vil vi i fremtiden også offentliggøre
CO2
-aftryk for den illikvide portefølje.
Vi har prioriteret at indsamle data for de største og nyeste inve-
steringer. Dertil skal lægges, at det ikke er alt den indhentede
data, som kan anvendes i opgørelsen af ATP’s CO2
-aftryk.
Nogle selskaber rapporterer fx sine emissioner efter forskellig-
artede opgørelsesmetoder, mens andre rapporterer samlede
emissioner på koncernniveau (moderselskab), og ikke i forhold
til de konkrete datterselskaber, som ATP er investeret i.
CO2
-aftrykket for ATP’s illikvide portefølje ligger noget lavere
end CO2
-aftrykket for ATP’s aktieporteføljer. Opgjort efter
markedsværdi dækker aftrykket ca. 40% af ATP’s samlede
illikvide investering (Private Equity og Infrastruktur). Aftrykket
er dog beregnet på baggrund af et lavt antal af selskaber.
Således indgår der blot 38 selskaber i opgørelsen af CO2
-af-
trykket for ATP’s illikvide portefølje. Det lave antal af selskaber
medfører, at CO2
-aftrykket er meget følsomt overfor enkelte
porteføljeselskaber.
Når CO2
-aftrykket er så følsomt overfor enkelte selskaber,
skal man som investor være varsom med sine konklusioner.
Selskaber som ikke er inkluderet i dette års opgørelse, kan
potentielt både bidrage meget positivt og negativt i en frem-
tidig opgørelse af ATP’s CO2
-aftrykket.Det er vores forvent-
ning, at vi i de kommende år vil være i stand til at rapportere
mere fyldestgørende om CO2
-aftrykket.
De tre største CO2
-udledere i ATP’s portefølje
af infrastrukur og private equity
Attero kan tilskrives ca. 60% af porteføljens samlede emissioner. Opgjort efter markeds-
værdi udgør selskabet ca. 1% af den samlede portefølje. Attero driver bl.a. flere affaldsfor-
brændingsanlæg i Holland, hvor man f.eks. anvender fossile brændsler til at nedbryde og
behandle affald, som i sidste ende omdannes til sekundære ressourcer og energi. Indirekte
bidrager selskabets aktiviteter således positivt til at nedbringe CO2
-forbruget andetsteds.
Attero påpeger derfor selv, at de udleder færre CO2
-emissioner, end det medvirker til at spare.
Men da indirekte effekter ikke er inkluderet i opgørelsen af en investors CO2
-aftryk har Attero
derfor en stor påvirkning på ATP’s CO2
-aftryk.
HES International kan tilskrives ca. 7% af porteføljens samlede emissioner. Opgjort efter
markedsværdi udgør selskabet mindre end 1% af den samlede portefølje. HES er en af de
største diversificerede operatører af havneterminaler i Europa. Selskabet driver flere (bulk)
godsterminaler, hvor de bl.a. tjener penge på at håndtere og opbevare forskellige typer af
løst gods, som f.eks. jernmalm, mineraler, brændstoffer m.m. Sammenlignet med ATP’s andre
infrastruktur-investeringer, er HES’ driftsaktiviteter i højere grad forbundet med et højt direkte
energiforbrug og dertilhørende emissioner. Det kræver således en vis grad af energi at trans-
portere og flytte gods.
Redexis kan tilskrives ca. 6% af porteføljens samlede emissioner. Selskabet er en af ATP’s større
illikvide investeringer. Således har ATP en ejerandel på 33,3% i selskabet. Redexis er et spansk
energi- og infrastrukturselskab, der driver et stort netværk af rørledninger til transmission og
distribution af naturgas til private forbrugere. Udledning af emissioner sker typisk i forbindelse
med vedligeholdelse og udbygning af eksisterende netværket af rørledninger, ligesom forskelligt
maskinelt såsom kompressorer typisk er associeret med udledninger af emissioner. Ligeledes
er utætheder i netværket associeret med udledning af naturgas i atmosfæren. Redexis arbejder
kontinuerligt med at reducere sit CO2
-aftryk og har fx implementeret forskellige monitorerings-
systemer, som har til formål at skabe større klarhed om indsatsområder. Redexis er den tredje
største bidragsyder til porteføljens samlede emissioner, da det er en af vores større investe-
ringer. Målt på porteføljens gennemsnit bidrager Redexis med færre emissioner per investeret kr.
SÅDAN HAR VI GJORT
Vi ønsker at anvende en lignende opgørelsesmetode til at
opgøre CO2
-aftryk for den illikvide portefølje, som anvendes
for den likvide portefølje. I modsætning til likvide aktier og
erhvervsobligationer kan standardiseret markedsdata
som fx enterprise value ikke tilgås og enterprise value er
derfra udfra interne værdifastsættelser. Ligeledes har det
ikke været muligt at finde retvisende tal på alle porteføl-
jeselskabernes omsætning. Af denne årsag har ATP valgt
ikke at opgøre sit CO2
-aftryk for sine illikvide portefølje
på baggrund af metrikker, der inkorporerer selskabernes
omsætning (’Carbon Intensity’ og ’WACI’). Afslutningsvis er
det ikke alle porteføljeselskaber, der adskiller deres emis-
sioner efter scope 1 og 2. I stedet aggregerer selskaberne
disse emissioner i et samlet tal. Dette afstedkommer, at ATP
heller ikke kan opdele sit CO2
-aftryk efter scope 1 og 2, men
også er tvunget til at rapportere et samlet tal.
CO2
aftryk i den
illikvide portefølje
Selskaber
(Antal)
Markedsværdi
(DKKm)
Total Carbon Emis-
sions (tonnes CO2
e)
Carbon Footprint
(tonnes CO2
e/DKKm)
Private Equity 23 4.839 17.646 3,65
Infrastruktur 15 25.734 96.403 3,75
Total Illikvid 38 30.574 114.048 3,73


ATP’s Investeringstilgang
1. Introduktion
ATP Livslang Pension tilbyder såvel garanti som livslange pensioner. ATP’s investeringstilgang, som er udviklet over
mange år, er tilpasset pensionsproduktet. Investeringstilgangen har som grundprincip, at ATP’s medlemmer skal
have sikkerhed for den garanterede livslange pension ved, at ATP har tilstrækkelige midler, som investeret på en
sikker måde kan honorere de garanterede pensionsudbetalinger. ATP kan dermed levere økonomisk grundtryghed
til ATP’s medlemmer som et supplement til folkepensionen.
Det medfører, at ATP binder en stor del af de samlede midler i ”sikre investeringer”. Resten af midlerne investeres i
en mere risikofyldt portefølje –investeringsporteføljen – som forventes at give et højere afkast end de mere sikre
investeringer, uden at risikoen for tab er for stor.
Porteføljen af ”sikre investeringer” kaldes på daglig basis for afdækningsporteføljen, og har til formål at ATP kan
honorere de garanterede pensioner. Afdækningsporteføljen leverer således udelukkende de nominelle garanterede
betalinger til ATP’s medlemmer.
Den overordnede målsætning for investeringsporteføljen er at skabe et afkast, der giver mulighed for dels at opbygge
reserver til dækning af eksempelvis længere levetid end forventet, så ATP sikrer pensionerne hele livet, dels at forhøje
de garanterede pensioner og dermed sikre pensionernes realværdi.
I det følgende beskrives grundlaget for denne opsplitning, samt flere detaljer i implementeringen af både for
afdæknings- og investeringsporteføljen. For investeringsporteføljen betragtes i særdeleshed ATP’s faktorbaserede
tilgang.
2. De væsentlige rammebetingelser for ATP’s investeringstilgang
Rammebetingelserne for investeringstilgangen udspringer dels af Lov om Arbejdsmarkedets Tillægspension (ATP-
loven), dels af regnskabs- og risikostyringsmæssige regler og rammer.
Med baggrund i ATP-loven fastlægges størrelsen af pensionsudbetalingerne for de indbetalte bidrag. Størrelsen af
pensionsudbetalingerne for en bidragskrone ændrer sig over tid. Medlemmerne erhverver pension for en del af
bidraget (garantibidraget) i overensstemmelse med en tarif, som tager udgangspunkt i renteniveauet på tidspunktet
for fastsættelsen af tariffen, der er gældende for et år ad gangen. Garantibidraget har over de senere år udgjort 80
procent af det samlede bidrag efter fradrag af et mindre beløb til dækning af dødsfaldsydelser. De erhvervede
pensioner udgør ATP’s garanterede pensionsudbetalinger.
ATP opgør de pensionsmæssige hensættelser til markedsværdi. Opgørelsen er baseret på diskontering med
markedsrenter af de forventede garanterede pensionsudbetalinger under hensyn til forventet levetid.
Værdiansættelsen betyder, at de pensionsmæssige hensættelser ændres, når markedsrenterne ændres. Dermed
er værdien af de pensionsmæssige hensættelser følsom overfor ændringer i markedsrenterne, og denne usikkerhed
udgør renterisikoen på de garanterede pensioner.
Det overordnede princip for ATP’s risikostyring er, at den samlede risiko (risikoforbrug) skal være afstemt i forhold
til bonuspotentialet. Terminologien er, at der skal være ”et hensigtsmæssigt niveau for risiko”. Bonuspotentialet, der
er ATP’s reserver, udtrykker forskellen mellem værdien af ATP’s samlede aktiver og ATP’s garanterede pensioner.
Jo større bonuspotentiale, jo større kapacitet har ATP til at påtage sig risici og herunder finansielle risici. Omvendt
vil et mindre bonuspotentiale reducere kapaciteten til at påtage sig risici. Konkret har bestyrelsen fastsat, at
risikoforbruget1
til enhver tid skal være mindre end et risikobudget, der er fastsat til halvdelen af bonuspotentialet.
Risikoen opgøres med en forholdsvis kort – 3 måneders – horisont.
1
Bestyrelsen har fastsat, at risikoforbrug opgøres ved Expected Shortfall (ES99pct., 3mdr.), der angiver gennemsnittet af de 1 pct. største tab i
forskellige markedsscenarier med 3 måneders horisont.
Beskæftigelsesudvalget 2020-21
L 196 - Bilag 6
Offentligt
3. ATP’s investeringstilgang - afdækningsporteføljen
Kombinationen af risikoopgørelse med kort horisont, og at værdien af de garanterede pensioner er følsom overfor
ændringer i markedsrenterne, er årsagen til, at ATP’s investeringstilgang indeholder en opdeling af investeringerne
i en afdækningsportefølje og en investeringsportefølje. Formålene med de to porteføljer er forskellige: Afdæknings-
porteføljen sigter efter, at renterisikoen på de garanterede pensioner reduceres (”afdække renterisikoen”), og
investeringsporteføljen skal investere for at opnå et højt afkast, så ATP på lang sigt kan tilstræbe at fastholde
realværdien af pensionerne. Resultaterne af Afdækning og Investering opgøres separat i ATP’s finansielle
rapportering.
ATP’s tilgang til afdækning af de pensionsmæssige hensættelser eliminerer i vid udstrækning markedsrisikoen
relateret til ændringer i værdien af de pensionsmæssige hensættelser (”fuld afdækning”). Det giver det størst mulige
rum til, at investeringsporteføljen kan påtage sig markedsrisiko. Fra et investeringsmæssigt synspunkt tjener
afdækningen af renterisikoen til at reducere risikoen, således at den samlede risikokapacitet bedre kan udnyttes til
at tage andre former for markedsrisiko, som forventes at give en højere risikopræmie.
Afdækningsporteføljen, der altovervejende består af langt løbende obligationer og renteswaps, afspejler pensions-
forpligtelserne i risikomæssig2
forstand. Basis for afdækningsporteføljen3
udgør ca. 85 pct. af ATP’s formue.
Princippet bag Afdækning går tilbage til første halvdel af ”00’erne”, og igennem mere end et årti har ATP opereret
med fuld afdækning af pensionsforpligtelserne.
4. ATP’s investeringstilgang –investeringsporteføljen
Den overordnede målsætning for investeringsporteføljen er at skabe et afkast, der giver mulighed for dels at opbygge
reserver til dækning af eksempelvis længere levetid end forventet, så ATP sikrer pensionerne hele livet, dels at forhøje
de garanterede pensioner og dermed sikre pensionernes realværdi. I moderne finansieringsteori opfattes langsigtede
afkast overvejende som kompensation for at tage markedsrisiko, altså at være villig til at tabe en del af de
investerede midler. Kompensationen for markedsrisiko kommer i tillæg til realrente og kompensation for forventet
inflation. Med udsigt til fortsat lav (eller endda negativ) realrente samt lav og kontrolleret inflation er kompensationen
for markedsrisiko den vigtigste kilde til langsigtede afkast.
Det afkast, som på længere sigt skal til for at opretholde realværdien, kan forsimplet estimeres ved at tage
udgangspunkt i, at garantibidraget over de senere år har udgjort 80 procent af det samlede bidrag, og at de
resterende midler er tilgået bonuspotentialet. Hvis dette 80/20 forhold er til stede over lang sigt, skal afkastet på
bonuspotentialet (de 20 procent) for at øge værdien af de samlede aktiver (de 100 procent) med eksempelvis 2
procent være 10 procent. I dette forsimplede eksempel er afkastkravet på bonuspotentialet altså 10 procent efter
skat og omkostninger. I praksis er dette dog lidt forsimplet, men giver et fornuftigt hurtigt estimat.
Hvis man tager udgangspunkt i Samfundsforudsætninger for 2021, som anvendes til udregning af
pensionsprognoser i Danmark, er det forventede afkast på de forskellige investeringer under 10 pct. p.a. Så hvordan
kan ATP forvente at levere et nettoafkast på 10 pct. målt i forhold til bonuspotentialet? Det skyldes overordnet set
tre forhold: i) at ATP udnytter sin investeringskapacitet effektivt, idet midler, der ikke bindes i afdækningsporteføljen,
er til rådighed for investeringsporteføljen, ii) at ATP tilpasser risikoniveauet i investeringsporteføljen systematisk, så
risikoudnyttelsen hele tiden er optimal, og iii) at ATP har en systematisk og balanceret udnyttelse af risikobudgettet
gennem en faktortilgang.
4.1 Udnyttelse af investeringskapacitet
De midler, der som følge af anvendelse af finansielle instrumenter ikke bindes i afdækningsporteføljen, er til rådighed
for investeringsporteføljen. Det, at ATP har valgt en opdeling af investeringerne i en afdækningsportefølje og en
investeringsportefølje, medfører ikke, at midlerne ses adskilt. Opdelingen har til hensigt at skabe klarhed over
formålene med forskellige dele af investeringerne samt at have en høj grad af transparens i kommunikationen
omkring ATP’s investeringsmæssige resultater, men ikke at opdele midlerne. ATP’s investeringer udgøres hermed
af afdækningsporteføljen og investeringsporteføljen tilsammen.
2
Afdækningsporteføljen afspejler renterisikoen på pensionsforpligtelserne.
3
Opgjort som ATP’s formue fratrukket bonuspotentialet i forhold til ATP’s samlede formue.
Opdelingen af investeringerne i en investeringsportefølje og en afdækningsportefølje gør bonuspotentialet til den
”naturlige” kapital for investeringsporteføljen. Imidlertid investerer investeringsporteføljen flere midler end midler
svarende til bonuspotentialet, da investeringsporteføljen har adgang til kapital (likviditet) fra afdækningsporteføljen.
Da ATP kan investere flere midler end bonuspotentialet, kan ATP forvente at få et højere langsigtet afkast, end hvis
kun midler svarende til bonuspotentialet blev investeret.
Udover kapitalen fra afdækningsporteføljen anvender ATP derivater. Anvendelsen af derivater sker for at sikre en
høj grad af diversifikation i investeringsporteføljen. Dette bidrager samtidig til, at investeringsporteføljen har et højt
forventet afkast pr. risikokrone. Derivater anvendes også da risikoen også let kan skaleres op eller ned med de
mest likvide futures kontrakter.
ATP styrer den investerede kapital med et risikofokus. Dermed adskiller ATP sig fra mange andre investorer, idet
den primære begrænsning på investeringsporteføljen er risikoens størrelse, snarere end kapital. De to relevante
forhold er, hvorvidt der tages en passende mængde risiko, og om der kan mangle likviditet. Begge disse forhold er
genstand for en omfattende måling, styring, kontrol og rapportering med henblik på at sikre ATP mod hændelser,
som kan bringe pensionerne i fare. ATP har endvidere fokus på, at processer og kompetencer stemmer overens
med de behov, som investeringstilgangen fordrer.
ATP’s investeringsportefølje sigter efter et absolut kroneafkast ved dels at have et tilstrækkeligt niveau af
markedsrisiko i porteføljen, dels ved at sigte efter et højt risikojusteret afkast. Når ATP skal opgøre et procentafkast
for investeringsporteføljen, kan det beregnes i forhold til bonuspotentialets størrelse. Da ATP’s investerede kapital
er større end bonuspotentialet, giver det selvsagt anledning til høje procentafkast, når det går godt for
investeringsporteføljen og vice versa, når det går knap så godt, hvilket kommunikeres i forbindelse med
regnskabsaflæggelser m.v. I ATP’s investeringsportefølje sættes afkasttallet i forhold til den kapital, som bærer
risikoen for investeringerne. Det er et generelt anerkendt princip, og i ATP’s tilfælde er det bonuspotentialet, som
bærer risikoen for investeringerne.
ATP’s samlede investeringskapacitet
Målt i forhold til midler svarende til bonuspotentialets størrelse kan investeringsporteføljen investere flere midler
end bonuspotentialet. Forholdet mellem de samlede investerede midler og bonuspotentialet kan opgøres med
forskellige metoder. Den simple tilgang er at tage forholdet mellem markedsværdien af investeringsaktiverne i
investeringsporteføljen 391 mia. kr. og bonuspotentialet 146 mia. kr., hvilket giver en faktor på 2,7. Denne metode
tager dog ikke højde for risikoeksponering i porteføljen, og dermed udelades risikoeksponeringen via
derivatpositioner. For at indregne risikoeksponering inklusive derivater kan forholdet opgøres ud fra ATP’s
generelt anvendte model til markedsrisikostyring og opgørelse af risikoforbrug. Risikoen på ATP’s
investeringsaktiver svarer til 427 mia. kr. investeret i en standard markedsrenteportefølje med middelrisiko og 15
år til pension. En risikobaseret beregning giver dermed en faktor på 2,9.
4.2 Dynamisk tilpasning af risikoniveauet
En anden kilde til højere afkast er, at ATP tilpasser risikoniveauet i investeringsporteføljen systematisk. Det
indebærer, at risikoniveauet tilpasses i opadgående retning, når bonuspotentialet vokser. Den systematiske tilgang
bidrager på lang sigt til, at ATP opnår et lidt højere risikoniveau og dermed også et højere afkast end ellers. Figur 1
viser hvorledes det implicitte markedsrisikobudget for investeringsporteføljen afhænger af niveauet for
bonuspotentialet. Det implicitte risikobudget anvender bestyrelsens risikotolerance, og samtidig korrigerer for andre
risici som øvrige markedsrisici, levetidsrisici, modpartsrisici og operationelle risici.
Den aktive styring af risikoniveauet sætter ATP i stand til at udnytte risikobudgettet effektivt. ”Prisen” for at kunne
tilpasse risikoniveauet er, at en stor del af investeringerne skal kunne omsættes hurtigt uden at give væsentlig effekt
på markederne. ATP har indrettet investeringsporteføljen, så det er muligt at kunne nedbringe risikoniveauet
betragteligt og – i et historisk perspektiv – tilstrækkeligt til at kunne beskytte bonuspotentialet.
Også fra et risikostyringsmæssigt synspunkt er ATP’s investeringstilgang baseret på, at risikoniveauet i
investeringsporteføljen løbende tilpasses. Det betyder, at der gribes ind ved, at risikoen reduceres, når risikoen bliver
for stor. Dermed afbødes delvist effekten af tab. Dynamisk tilpasning af ATP’s risikoniveau har været en fast del af
investeringstilgangen i ATP i de sidste 15 år.
4.3 Risikospredning gennem faktor-tilgang
En tredje kilde til forventet højere afkast er systematisk udnyttelse af risikospredning. Risikospredning medfører et
højere afkast pr. risikokrone. Det vil sige, at med et givet risikobudget får ATP mest muligt afkast for pengene. Den
bedst mulige udnyttelse af risikobudgettet fås gennem en bredt investeret investeringsportefølje. ATP’s faktortilgang
har som et væsentligt formål at sikre en høj grad af risikospredning i investeringsporteføljen.
Siden 2015 har ATP udviklet sin investeringstilgang mod at styre investeringerne ved at anvende risikofaktorer:
Aktiefaktor, Rentefaktor, Inflationsfaktor og Andre faktorer. Udgangspunktet er, at enhver investering indeholder
nogle grundlæggende byggesten – faktorer – der kan sammensættes i et bestemt forhold for at opnå en
investeringsportefølje med den ønskede risikoprofil. Det muliggør sammenligning af alle investeringsaktiviteter på et
fælles grundlag. Det har særlig stor betydning for de alternative illikvide investeringer. Risikobilledet for illikvide
investeringer, såsom unoterede aktier, infrastruktur, ejendomme og visse former for kredit, er umiddelbart mindre
gennemsigtigt, end for mere traditionelle likvide investeringer, såsom obligationer og børsnoterede aktier. Ved at
bygge alle aktivklasser op omkring de samme fire gennemgående overordnede faktorer etableres en klar ramme
for risikoforståelsen. Alternative illikvide investeringer består således af de samme fire overordnede faktorer, som
findes i det traditionelle likvide investeringsunivers. Figur 2 illustrerer hvordan forskellige aktiver kan sammensættes
af de fire risikofaktorer.
Figur 1: Markedsrisiko og implicit risikobudget for investeringsportefølje
Note: Markedsrisiko i investeringsportefølje udtrykker gennemsnittet af de 1 pct. største tab på tre måneders sigt. Det
implicitte risikobudget for investeringsporteføljen fremkommer ved at korrigere det samlede risikobudget for risikoforbruget
til øvrige markedsrisici, levetidsrisici, modpartsrisici samt operationelle risici.
Figur 2: Udvalgte aktivers sammensætning på faktorer
Det er et væsentligt element i investeringsstrategien, at ATP’s bestyrelse fastlægger et pejlemærke for den
langsigtede sammensætning af de fire risikofaktorer i investeringsporteføljen. Pejlemærket skal betragtes som et
langsigtet anker for risikofordelingen.
ATP’s langsigtede pejlemærke har en balanceret større risiko til de to store faktorer, Aktiefaktor (35%) og
Rentefaktor (35%), mens Inflationsfaktor og Andre faktorer fylder lidt mindre (15% hver). Den samlede risiko er
mindre end summen af risikoen i de 4 risikofaktorer, da der er en betydelig diversifikationsgevinst. Den faktiske
portefølje kan på ethvert tidspunkt afvige fra pejlemærket på grund af markedsforhold og aktive investeringsvalg.
Figur 2 viser faktorfordelingen ultimo 2020.
Faktortilgangen giver ATP mulighed for at få det meste afkast ud af den investeringsrisiko, som ATP har. Indenfor
mulighedsområdet opnås det bedste afkast gennem en balanceret portefølje. Den samlede portefølje sigter mod
en relativt statisk sammensætning og tilpasses ikke ud fra kortsigtede taktiske overvejelser.
Mulighederne for at kunne forudsige markederne, tidsmæssigt ramme og effektivt eksekvere store ændringer i den
samlede portefølje er begrænsede. Værdiskabelsen ved at opbygge og fastholde en portefølje, som er balanceret i
forhold til typer af risici, markeder og geografi, og hvor investeringerne bygger på faglig substans og grundig
implementering, er derfor større end ved løbende taktiske omlægninger af investeringsporteføljens overordnede
sammensætning. Investeringsfilosofien bag den balancerede investeringstilgang kaldes en ”All Weather” tilgang
med henvisning til, at denne portefølje er robust overfor variation i det investeringsmæssige klima.
Udvikling af investeringsprocesser har været et væsentligt løbende fokusområde og vil fortsat være det i de
kommende år. Investeringsprocesserne, udover implementering af faktortilgangen, har været fokuseret på 3
områder:
• Hvordan styres investeringerne bedst, så faktortilgangen – som er et middel, men ikke en absolut sandhed
– kan sætte rammen for arbejdet med investeringerne uden at blive en begrænsning?
• Hvordan kan ESG-principper indgå i faktor-tilgangen?
• Hvordan ser ATP’s investeringsafkast ud i en perspektivering mod andre investorer, som tilgår investeringer
på sammenlignelig vis?
4.3.1 Styring af ATP’s investeringer
At den samlede portefølje sigter mod en relativt statisk sammensætning, betyder ikke, at porteføljen ikke ændrer
sig. Der foretages løbende investeringer i delporteføljer i investeringsporteføljen, baseret på såvel kortsigtede
overvejelser som en lang række andre overvejelser. Investeringerne i porteføljen er opdelt i delporteføljer, som hver
har et afgrænset investeringsunivers og en investeringstilgang, som er tilpasset de enkelte investeringer.
Investeringstilgangen giver mulighed for at analysere og sammenligne investeringerne på tværs af aktivtype, og
derfor inddrages faktortilgangen som en hjælp ved investeringsbeslutningerne. Eksempelvis kan afkastforventningen
til en investering fastsættes ud fra en sammenligning med afkastet på andre investeringer, der har samme
Figur 3: Risikofordeling i investeringsporteføljen ultimo 2020
underliggende risici. Dette har i særdeleshed betydning for alternative illikvide investeringer, hvor det er vanskeligt
at fastsætte afkastkravet.
Det er essentielt som investor at kunne sætte et afkastkrav på alle de enkelte investeringer indenfor en og samme
ramme. Den faktorbaserede tilgang giver en konsistent og ensartet ramme. Der kan sættes markedspriser på hver
af de fire risikofaktorer, der indgår i en infrastrukturinvestering, ud fra deres størrelse, som afspejler risikofaktorernes
tabsrisiko. Jo større eksponering mod en risikofaktor, jo større en kompensation vil investorerne forvente.
Markedsprisen for eksponering mod en risikofaktor er ikke den samme for alle fire risikofaktorer. En investor vil
kræve en højere kompensation for at eksponere sig mod ’Andre faktorer’, herunder illikviditet, end mod den samme
eksponering i Aktiefaktor. Figur 3 viser et eksempel på en opbygning af afkastkrav for en illikvid investering.
Investeringsporteføljens delporteføljer styres gennem delegation af mandater til investeringsteams.
Investeringsteams er overvejende interne teams samt ATP’s investeringsdatterselskaber, herunder ATP Ejendomme
og ATP Private Equity Partners. ATP har over de senere år arbejdet mod at fastlægge klare investeringsmandater
til de respektive investeringsteams, så overordnede beslutninger om investeringernes sammensætning er adskilt fra
den mere specifikke udvælgelse og daglige styring af enkeltinvesteringer. Herved delegeres beslutninger til
specialister indenfor forskellige investeringsområder, og ATP får den bedst mulige udnyttelse af de risikobudgetter,
som fordeles til investeringsteams.
4.3.2 ESG-principper og faktortilgangen
I den faktorbaserede investeringsstrategi opdeles risikoen på hver enkelt investering på de fire risikofaktorer alt efter,
hvilke typer risici den pågældende investering er eksponeret imod. Faktortilgangen inddrager ESG-relaterede
elementer for de delporteføljer, hvor det har betydning. Eksempelvis integreres klimaovervejelser i investeringerne
ved inddragelse af selskabernes implementering af TCFD-anbefalingerne (Task Force on Climate-related Financial
Disclosures). Desuden indgår governance-kriterier i ATP’s vurdering af børsnoterede aktier. Der henvises til ATP
Koncernens rapporter om samfundsansvar i investeringer (https://www.atp.dk/resultater-og-rapporter/rapporter-
og-publikationer-om-samfundsansvar).
4.3.3 Perspektivering af investeringsafkast
ATP’s investeringstilgang er drevet af et klart fokus på risici, og opdelingen af ATP’s investeringer i en
afdækningsportefølje og en investeringsportefølje afspejler dette. Den overordnede målsætning for
afdækningsporteføljen er at sikre den garanterede forrentning, således at ATP til enhver tid kan leve op til
garantierne. Den overordnede målsætning for investeringsporteføljen er at skabe et afkast, der giver mulighed for
dels at opbygge reserver til dækning af eksempelvis længere levetid end forventet, så at ATP sikrer pensionerne
hele livet, dels at forhøje de garanterede pensioner og dermed sikre pensionernes realværdi.
Investeringsporteføljen tager udgangspunkt i midler fra bonuspotentialet. ATP udnytter, at de midler, der som følge
af anvendelse af finansielle instrumenter ikke bindes i afdækningsporteføljen, endvidere er til rådighed for
Figur 3: Eksempel på opbygning af afkastkrav for en illikvid investering
Note: Markedsprisen for eksponering mod en risikofaktor er ikke den samme for alle fire risikofaktorer
investeringsporteføljen på markedsbetingelser. Det betyder i praksis, at investeringsporteføljen kan operere med en
flere midler end bonuspotentialet.
Når ATP skal perspektivere afkastet på sine investeringer, er det rimeligt at sammenligne med andre investorer,
som har tilsvarende muligheder i porteføljestyringen. ATP samarbejder med en række andre investorer med lignende
porteføljesammensætning blandt andet med henblik på at kunne sammenligne afkast. Sammensætningen af de
forskellige investorers porteføljer følger de samme overordnede principper for risikospredning og porteføljestyring,
men er selvfølgelig meget forskellige på enkeltinvesteringsniveau. Derfor skal sammenligningen ses over en længere
periode for at kunne bruges til at vurdere, om ATP gør det godt eller mindre godt på investeringsafkastet.
Når afkastet på investeringer skal perspektiveres, opdeles den samlede portefølje i delporteføljer, hvor
investeringstilgangen giver mulighed for at finde sammenlignelige investeringer. For nogle delporteføljer, som f.eks.
danske aktier giver det god mening at bruge traditionelle afkastsammenligninger. For andre delporteføljer, som
f.eks. unoterede aktier er det sværere, og ATP har valgt at bruge opdelingen i risikofaktorer til at sammenligne
afkastet på unoterede aktier med afkastet på børsnoterede aktier med samme risiko. Herved sammenlignes ’æbler
med æbler’ i forhold til risiko.