Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING om ændring af forordning (EU) nr. 596/2014 og (EU) 2017/1129 med hensyn til fremme af anvendelsen af SMV-vækstmarkeder

DA DA
EUROPA-
KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 24.5.2018
COM(2018) 331 final
2018/0165 (COD)
Forslag til
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING
om ændring af forordning (EU) nr. 596/2014 og (EU) 2017/1129 med hensyn til fremme
af anvendelsen af SMV-vækstmarkeder
(EØS-relevant tekst)
{SEC(2018) 247 final} - {SWD(2018) 243 final} - {SWD(2018) 244 final}
Europaudvalget 2018
KOM (2018) 0331
Offentligt
DA 1 DA
BEGRUNDELSE
1. BAGGRUND FOR FORSLAGET
• Forslagets begrundelse og formål
At udvide adgangen til markedsbaserede finansieringskilder for europæiske virksomheder i
hver fase af deres udvikling er et centralt element i kapitalmarkedsunionen. Siden lanceringen
af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen har EU gjort betydelige fremskridt med at øge
finansieringskilderne, i takt med at virksomheder gradvist bliver større, og gøre
markedsfinansieret finansiering mere tilgængelig i hele EU. Der er allerede fastsat nye
bestemmelser for at sætte skub i EU's venturekapitalfondes (EuVECA) investeringer i
nystartede virksomheder og mellemstore virksomheder. Sammen med Den Europæiske
Investeringsfond har Kommissionen også iværksat VentureEU, som er et program for
paneuropæiske venturekapital-funds of funds, for at fremme investeringer i innovative
nystartede virksomheder og vækstvirksomheder i hele Europa. Der er allerede indført nye
regler om prospekter for at hjælpe virksomhederne med at skaffe penge på de offentlige
markeder til egenkapital og lånefinansiering. For små og mellemstore virksomheder, der
ønsker at rejse kapital i EU, er der ved at blive udarbejdet et nyt EU-vækstprospekt. For at øge
adgangen til finansiering for nystartede virksomheder og iværksættere har Kommissionen
endvidere fremsat forslag om et europæisk mærke for investeringsbaserede og lånebaserede
crowdfundingplatforme ("europæiske crowdfundingtjenesteudbydere for erhvervslivet").
Der skal dog gøres mere for at udvikle mere fremmende lovrammer, der kan støtte små og
mellemstore virksomheders (SMV'er) adgang til offentlig finansiering. Dette forventes især
opnået ved at fremme betegnelsen SMV-vækstmarked, som blev indført med direktiv om
markeder for finansielle instrumenter II (MiFID II)1
, og ved at finde den rette balance mellem
investorbeskyttelse og markedsintegritet på den ene side og undgå unødvendige
administrative byrder på den anden.
I midtvejsevalueringen af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen2
fra juni 2017 har
Kommissionen styrket fokus på SMV'ers adgang til markederne for offentlige indkøb. I denne
forbindelse forpligtede Kommissionen sig til at offentliggøre "en konsekvensanalyse, hvor det
skal undersøges, om målrettede ændringer af den relevante EU-lovgivning vil kunne skabe
mere passende lovgivningsmæssige rammer til støtte for SMV'ers notering på offentlige
markeder".
Nyligt børsnoterede små og mellemstore virksomheder (SMV'er) er en central drivkraft for
investeringer og jobskabelse. Nyligt børsnoterede selskaber overgår ofte privatejede selskaber
med hensyn til årlig vækst og forøgelse af arbejdsstyrken. Børsnoterede selskaber er mindre
afhængige af bankfinansiering og drager fordel af et mere diversificeret investeringsgrundlag,
lettere adgang til supplerende egenkapital og lånefinansiering (gennem sekundære
udbydelser) og en højere offentlig profil og en højere grad af varemærkegenkendelse.
På trods af fordelene kæmper EU's offentlige markeder for SMV'er for at tiltrække nye
udstedere. Antallet af børsintroduktioner på SMV-specifikke markeder faldt brat i Den
Europæiske Union i kølvandet på krisen og er ikke i væsentlig grad steget igen. Som følge
heraf foretages der kun halvt så mange børsintroduktioner af SMV'er som før finanskrisen
(478 børsintroduktioner i gennemsnit pr. år i 2006-2007 i forhold til 218 mellem 2009 og
1
Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU af 15. maj 2014 om markeder for finansielle
instrumenter og om ændring af direktiv 2002/92/EF og direktiv 2011/61/EU.
2
Meddelelse fra Kommissionen om midtvejsevaluering af handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen
({SWD(2017) 224 final} og {SWD(2017) 225 final} – 8. juni 2017).
DA 2 DA
2017 på EU's multilaterale handelsfaciliteter, MHF'er). Mellem 2006 og 2007 blev der
gennemsnitligt rejst 13,8 mia. EUR årligt på SMV-specifikke MHF'er gennem
børsintroduktioner. Dette beløb faldt til 2,55 mia. EUR i gennemsnit fra 2009 til 2017.
Der er mange faktorer, som får SMV'er til at beslutte at blive børsintroduceret og investorer til
at beslutte at investere i finansielle instrumenter for SMV'er. Konsekvensanalysen3
viser, at
markederne for offentlige indkøb for SMV'er står over for to grupper af reguleringsmæssige
udfordringer: i) på udbudssiden står udstederne over for høje overholdelsesomkostninger for
at blive noteret på offentlige markeder, og ii) på efterspørgselssiden kan utilstrækkelig
likviditet tynge udstedere (på grund af højere kapitalomkostninger), investorer (som kan være
tilbageholdende med overhovedet at investere i SMV'er på grund af lave likviditetsniveauer
og dermed forbundne volatilitetsrisici) og markedsformidlere (hvis forretningsmodeller er
afhængige af kundernes ordrestrøm på likvide markeder).
Initiativets anvendelsesområde: SMV-vækstmarkeder
Dette initiativ er strengt afgrænset til SMV-vækstmarkeder4
og virksomheder, der er noteret
på de pågældende markedspladser. SMV-vækstmarkeder er en ny kategori af multilaterale
markedspladser (MHF'er), som blev indført ved direktivet om markeder for finansielle
instrumenter II i januar 2018.
Ved vurderingen af, hvorvidt små og mellemstore udstedere, der er optaget til handel på
regulerede markeder, bør være omfattet af tilsvarende lovgivningsmæssige lempelser, blev det
besluttet at begrænse de berettigede til lempelsen til udstedere, hvis værdipapirer optages til
handel på SMV-vækstmarkeder. De krav, der stilles til udstedere på et reguleret marked, bør
gælde på samme måde uanset virksomhedens størrelse. Forskellige krav til SMV'er
sammenlignet med store kapitalselskaber vil kunne forvirre interessenter (navnlig investorer).
Den nuværende lovgivning
Selskaber, der er noteret på et SMV-vækstmarked, skal overholde visse EU-regler, især
forordningen om markedsmisbrug5
(MAR) og "prospektforordningen"6
.
Siden forordningen om markedsmisbrug trådte i kraft den 1. juli 2016, er den blevet
udvidet til at omfatte MHF'er, herunder SMV-vækstmarkeder. Denne forordning har til
formål at øge markedets integritet og investorernes tillid. Den forbyder: i) deltagelse i eller
forsøg på deltagelse i insiderhandel, ii) anbefaling af, at en anden person deltager i
insiderhandel, eller tilskyndelse til, at en anden person deltager i insiderhandel, iii) ulovlig
videregivelse af intern viden7
, eller iv) deltagelse i eller forsøg på at deltage i
markedsmanipulation. Udstedere er også underlagt en række forpligtelser vedrørende
offentliggørelse og registrering i henhold til forordningen. Navnlig er de pågældende
udstedere underlagt en generel forpligtelse til at offentliggøre intern viden så hurtigt som
muligt. Ved at styrke markedets integritet og ved at udvide markedsmisbrugsordningen til
3
Konsekvensanalyse {SWD(2018)243} og {SWD(2018)244}.
4
For at blive betragtet som et SMV-vækstmarked skal mindst 50 % af de udstedere, hvis finansielle
instrumenter handles på et SMV-vækstmarked, være SMV'er som defineret i MiFID II, dvs. selskaber
med en gennemsnitlig markedsværdi på under 200 mio. EUR baseret på kursværdien ved årets udgang i
de foregående tre kalenderår.
5
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 af 16. april 2014 om markedsmisbrug
(forordningen om markedsmisbrug).
6
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/1129 af 14. juni 2017 om det prospekt, der skal
offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret
marked.
7
Dette sker, hvis en fysisk eller juridisk person offentliggør intern viden i en anden situation end som led
i den normale udøvelse af sit arbejde, sit erhverv eller sine funktioner.
DA 3 DA
MHF'er har forordningen om markedsmisbrug været af afgørende betydning for at genoprette
investorernes tillid til de finansielle markeder.
Imidlertid er denne retsakt en standardforordning. Næsten alle dens krav finder anvendelse på
samme måde for samtlige udstedere uanset deres størrelse eller de markedspladser, hvor deres
finansielle instrumenter er optaget til handel. Forordningen indeholder kun to begrænsede
tilpasninger til udstedere, der er børsnoteret på SMV-vækstmarkeder. Den første gør det
muligt for markedspladser, der driver et SMV-vækstmarked, at lægge intern viden på
markedspladsens websted (i stedet for på udstederens websted). Den anden gør det muligt for
udstedere, der er noteret på SMV-vækstmarkeder, kun at udarbejde insiderlister efter
anmodning fra en national kompetent myndighed. Men virkningen af denne lempelse er
begrænset, fordi virksomhederne stadig er forpligtede til at indsamle og lagre alle relevante
oplysninger for at kunne udarbejde insiderlister på anmodning.
Et prospekt er et lovpligtigt dokument, der indeholder oplysninger om en virksomhed, når
værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret marked. I
henhold til handlingsplanen for kapitalmarkedsunionen har Den Europæiske Union allerede
gjort det lettere og billigere for mindre virksomheder at få adgang til offentlige markeder,
navnlig med oprettelsen af det lempeligere "EU-vækstprospekt" i den reviderede
prospektforordning. En udsteder kan søge om optagelse til handel på et reguleret marked,
efter at dennes aktier er blevet handlet frit på et SMV-vækstmarked i nogle få år. Det kan den
pågældende gøre for at få gavn af større likviditet og en større pulje af investorer. Hvis
udstederen ønsker at overføre sine aktier fra et SMV-vækstmarked til et reguleret marked,
skal den pågældende imidlertid udarbejde et fuldstændigt prospekt, da der ikke er et
lempeligere prospektskema til rådighed for virksomheder i en sådan situation.
Udbredelsen af SMV-vækstmarkedets "brand" er indskrænket på grund af det begrænsede
antal lempelser, der i øjeblikket er planlagt i EU-lovgivningen for udstedere, der er noteret på
denne nye form for markedspladser. De overordnede mål for dette initiativ er derfor at indføre
tekniske justeringer af EU's regelsæt for: i) at mindske den administrative byrde og de
omkostninger ved overholdelse af reglerne, som SMV'er står over for, når deres finansielle
instrumenter optages til handel på et SMV-vækstmarked, samtidig med at der sikres en høj
grad af investorbeskyttelse og markedsintegritet og ii) at øge likviditeten for
egenkapitalinstrumenter, der noteres på SMV-vækstmarkeder.
Disse målrettede reguleringsmæssige ændringer, der er fastsat i dette forslag, vil ikke i fuldt
omfang i sig selv genoprette adgangen til offentlige markeder for SMV'er. Ikke desto mindre
gør de noget ved de reguleringsmæssige hindringer, som forskellige interessenter anfører som
en hæmsko for, at SMV'er kan rejse kapital på offentlige markeder. Det gør de, samtidig med
at man opretholder de højeste standarder for investorbeskyttelse og markedsintegritet. Alle
ændringer bør derfor betragtes som et første skridt i den rigtige retning, og ikke som en samlet
løsning i sig selv. Dette forslag til forordning er desuden ikke en revision af forordningen om
markedsmisbrug (som har været i kraft i mindre end to år) eller prospektforordningen, (som
for nylig er blevet vedtaget af medlovgiverne, og som finder anvendelse fra juli 2019). Dette
forslag indebærer (sammen med de planlagte ændringer i Kommissionens delegerede
forordning (EU) 2017/565) kun tekniske ændringer for at gøre EU's retlige ramme, der gælder
for børsnoterede SMV'er, mere forholdsmæssig. Det vil sikre, at mærket "SMV-
vækstmarked", der blev indført ved MiFID II fra januar 2018, anvendes af de forskellige
MHF'er med fokus på SMV'er i hele EU.
• Overensstemmelse med gældende bestemmelser på samme område
Dette initiativ er i overensstemmelse med de eksisterende retlige rammer. Ifølge MiFID II bør
formålet med SMV-vækstmarkeder være at "at lette små og mellemstore virksomheders
DA 4 DA
(SMV'er) adgang til kapital", og at "[o]pmærksomheden bør rettes mod, hvordan fremtidig
lovgivning yderligere bør fremme anvendelsen af dette marked, således at det bliver attraktivt
for investorer, og mindske den administrative byrde samt give SMV'er yderligere incitamenter
til at komme ind på kapitalmarkeder gennem SMV-vækstmarkeder"8
. I betragtning 6 og 55 til
forordningen om markedsmisbrug opfordres der udtrykkeligt til at lempe de administrative
omkostninger for mindre udstedere, der er børsnoteret på SMV-vækstmarkeder.
Flere af EU's retsakter omfatter allerede særlige bestemmelser for denne nye form for
markedspladser såsom den nylige prospektforordning9
og forordningen om
værdipapircentraler (csd-forordningen)10
. Formålet med disse bestemmelser er at mindske den
administrative byrde for udstedere på SMV-vækstmarkeder og øge likviditeten af de
finansielle instrumenter, som handles på disse markeder.
Da omkostningerne ved udarbejdelse af et prospekt kan være uforholdsmæssigt store for
SMV'er, er der med prospektforordningen indført et lempeligere "EU-vækstprospekt". Det er
navnlig til rådighed for SMV'er, hvis aktier handles på SMV-vækstmarkeder, og andre
virksomheder med en markedsværdi på under 500 mio. EUR, hvis værdipapirer handles på et
SMV-vækstmarked11
. Desuden vil udstedere, hvis værdipapirer allerede vedvarende har været
optaget til handel på et SMV-vækstmarked i mindst de seneste 18 måneder, kunne drage
fordel af en forenklet oplysningsordning for sekundære udstedelser12
.
Forordningen om værdipapircentraler indebærer en obligatorisk dækningskøbsprocedure,
såfremt et finansielt instrument ikke er leveret inden for en fastsat periode fra den planlagte
afviklingsdato (dvs. to dage efter handel, den såkaldte "T + 2"-regel). Samtidig indeholder
forordningen om værdipapircentraler bestemmelser, der er tilpasset de særlige forhold på
SMV-vækstmarkeder. Dækningskøbsproceduren udløses efter en periode på op til 15 dage for
transaktioner på SMV-vækstmarkeder sammenlignet med op til fire dage for likvide
værdipapirer og op til syv dage for andre illikvide værdipapirer. Disse særlige regler for
SMV-vækstmarkeders finansielle instrumenter blev indført for at "tage hensyn til disse
markeders likviditet og tage højde navnlig for prisstillernes aktivitet på disse mindre likvide
markeder"13
.
Dette forslag til forordning er derfor i overensstemmelse med ovennævnte gældende EU-
forordninger, da det har til formål at lette byrden for SMV-vækstmarkeder og fremme
likviditeten for egenkapitalinstrumenter, der er optaget til handel på disse markedspladser.
Dette forslag til forordning er også i overensstemmelse med visse påtænkte ændringer i
Kommissionens delegerede forordning (EU) 2017/565 i forbindelse med direktiv 2014/65/EU
(MiFID II). Disse ændringer indgik også i den samme konsekvensanalyse og tager sigte på: i)
at ændre definitionen af en SMV, der ikke udsteder kapitalandele på et SMV-vækstmarked, ii)
at gøre det frivilligt for udstedere, der ikke udsteder kapitalandele på SMV-vækstmarkeder, at
udarbejde en halvårlig rapport og iii) at indføre et krav om frit omløb til udstedere, der
anmoder om optagelse til handel på et SMV-vækstmarked. Disse foranstaltninger vil: i) øge
antallet af gældsudstedere alene (debt-only-udstedere), der kan betragtes som SMV'er, hvilket
herefter vil gøre det muligt for flere MHF'er at lade sig registrere som SMV-vækstmarkeder
8
MiFID II, betragtning 132.
9
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/1129 af 14. juni 2017 om det prospekt, der skal
offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret
marked.
10
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 909/2014 af 23. juli 2014 om forbedring af
værdipapirafviklingen i Den Europæiske Union og om værdipapircentraler.
11
Artikel 15 i prospektforordningen.
12
Artikel 14 i prospektforordningen.
13
Betragtning 18 i forordningen om værdipapircentraler.
DA 5 DA
og udstederne på disse markeder at blive omfattet af lempeligere reguleringsmæssige krav, ii)
sætte markedsaktører i stand til bedre at tilpasse deres regler for børsnotering til lokale
forhold og iii) sikre, at de aktier, som noteres på SMV-vækstmarkeder, ikke er for illikvide i
adgangsfasen.
• Sammenhæng med Unionens politik på andre områder
Dette lovgivningsforslag har til formål at supplere målene for kapitalmarkedsunionen om at
reducere den overdrevne afhængighed af bankfinansiering og diversificere markedsbaserede
finansieringskilder for europæiske virksomheder. Siden offentliggørelsen af handlingsplanen
for kapitalmarkedsunionen i 2015 har Kommissionen gennemført en omfattende pakke af
lovgivningsmæssige og ikkelovgivningsmæssige foranstaltninger til at øge
venturekapitalfinansieringen i Europa. Disse foranstaltninger omfatter oprettelse af en
venturekapital-fund-of-funds, som støttes via EU's budget, og revision af forordningen om
europæiske venturekapitalfonde (EuVECA) og europæiske sociale iværksætterfonde
(EuSEF)14
. Navnlig har revisionen udvidet EuVECA-fondenes mulighed for at investere i
SMV'er, der er børsnoteret på SMV-vækstmarkeder.
Som led i sin handlingsplan for finansteknologi (fintech)15
fremlagde Europa-Kommissionen i
marts 2018 et forslag til en forordning om crowdfundingtjenesteudbydere16
. Når den nye
forordning er vedtaget på EU-plan, vil den give platforme mulighed for at ansøge om et EU-
pas, der er baseret på et sæt fælles regler. Dette vil gøre det nemmere for dem at udbyde deres
tjenester i hele EU. Det europæiske marked for crowdfunding er underudviklet i forhold til
andre større verdensøkonomier, men disse nye regler ventes at forbedre adgangen til denne
innovative form for finansiering for små investorer og virksomheder, der har behov for
finansiering, navnlig nystartede virksomheder, og hjælpe EU-markedet med at vokse
hurtigere.
Inden for rammerne af kapitalmarkedsunionen fremmer Kommissionen også markeder for
private investeringer, der gør det muligt for virksomheder at rejse kapital ved udstedelse af
gældsinstrumenter til institutionelle eller andre erfarne investorer. En nylig undersøgelse om
afdækning af markeds- og lovgivningsmæssige hindringer for udviklingen af privat
investering i gæld i EU, "Identifying market and regulatory obstacles to the development of
private placement of debt in the EU"17
(udført på vegne af Kommissionen) viste, at
markedssonderingsordningen i henhold til forordningen om markedsmisbrug kan hindre
udviklingen af denne finansieringskilde i hele EU. Denne lovgivningsmæssige hindring
afholder både institutionelle investorer og udstedere fra at indgå forhandlinger om sådanne
transaktioner.
Ved at gøre det lettere for virksomheder at blive noteret på SMV-vækstmarkeder vil dette
initiativ bidrage til gøre det lettere for europæiske virksomheder at rejse kapital. Det vil
bidrage til at opbygge en finansieringstrappe, som stiller diversificerede finansieringskilder til
rådighed for virksomheder i hver fase af deres udvikling. Dynamiske offentlige markeder er
afgørende for at gennemføre ovennævnte tiltag under kapitalmarkedsunionen. Dynamiske
offentlige markeder for små og mellemstore virksomheder kan fremme udviklingen af privat
14
Forordning (EU) 2017/1991 af 25. oktober 2017 om ændring af forordning (EU) nr. 345/2013 om
europæiske venturekapitalfonde og forordning (EU) nr. 346/2013 om europæiske sociale
iværksætterfonde.
15
Fintechhandlingsplan: for en mere konkurrencedygtig og innovativ finanssektor i Europa – COM
(2018) 109 final.
16
Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om europæiske crowdfundingtjenesteudbydere
(ECSP) for erhvervslivet, COM(2018) 113.
17
BCG og Linklaters, Study on Identifying the market and regulatory Obstacles to the Development of
Private Placements of Debt instruments in the EU, 2017.
DA 6 DA
egenkapital og venturekapital ved at sikre smidige exitmuligheder. Uden denne mulighed for
at trække sig ud af deres investeringer vil venturekapitalfonde og private egenkapitalfonde
være mindre villige til at binde deres midler i en virksomheds vækstperiode. Offentlige
aktiemarkeder for SMV'er kan også stimulere investeringer i medejerbaseret crowdfunding. I
lighed med ventureinvestorer søger investorer i medejerbaseret crowdfunding også en
mulighed for at trække deres investering ud og kræver derfor velfungerende og likvide
kapitalmarkeder, der kan benyttes som alternative muligheder for at trække deres
investeringer ud af de vækstvirksomheder, de støtter på et tidligere tidspunkt. Dette initiativ
har også til formål at fjerne de lovgivningsmæssige hindringer, der følger af, at børsnoterede
SMV'er benytter markedssonderingsordningen i henhold til forordningen om markedsmisbrug
på private placeringer af obligationer hos institutionelle investorer.
2. RETSGRUNDLAG, NÆRHEDSPRINCIPPET OG
PROPORTIONALITETSPRINCIPPET
• Retsgrundlag
Retsgrundlaget for forordningen om markedsmisbrug og prospektforordningen er artikel 114 i
traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde (TEUF), som giver EU-institutionerne
kompetence til at fastsætte passende bestemmelser, der vedrører det indre markeds oprettelse
og funktion. Disse bestemmelser kan kun ændres af EU-lovgiver, i dette tilfælde på grundlag
af traktatens artikel 114.
I henhold til artikel 4 i TEUF skal EU's foranstaltninger for at gennemføre det indre marked
vurderes i lyset af nærhedsprincippet i artikel 5, stk. 3, i traktaten om Den Europæiske Union.
I overensstemmelse med nærhedsprincippet bør der alene træffes foranstaltninger på EU-plan,
når målene for den påtænkte foranstaltning ikke i tilstrækkelig grad kan opfyldes af
medlemsstaterne alene og derfor kræver en foranstaltning på EU-plan.
• Nærhedsprincippet (for områder, der ikke er omfattet af enekompetence)
I henhold til artikel 4 i TEUF skal EU's foranstaltninger for at gennemføre det indre marked
vurderes i lyset af nærhedsprincippet i artikel 5, stk. 3, i traktaten om Den Europæiske Union.
I overensstemmelse med nærhedsprincippet bør der alene træffes foranstaltninger på EU-plan,
når målene for den påtænkte foranstaltning ikke i tilstrækkelig grad kan opfyldes af
medlemsstaterne alene og derfor kræver en foranstaltning på EU-plan.
Det skal vurderes, om de spørgsmål, det drejer sig om, har tværnationale aspekter, og om
målene for de påtænkte foranstaltninger ikke i tilstrækkelig grad kan nås af medlemsstaterne
inden for rammerne af deres nationale forfatningsmæssige system (den såkaldte
"nødvendighedstest"). I denne henseende skal det bemærkes, at MHF'er med fokus på SMV'er
(og potentielt SMV-vækstmarkeder) er af mere lokal karakter sammenlignet med regulerede
markeder. Samtidig har disse markedspladser en klar grænseoverskridende dimension, både
fordi investorer kan investere i markedspladser uden for deres hjemlande, og fordi udstedere
ofte får deres aktier eller obligationer noteret på en markedsplads, der er beliggende i en
anden medlemsstat.
Den første målsætning for dette initiativ er at fjerne unødige administrative byrder, således at
SMV'er kan få lettere adgang til offentlige markeder for aktier og obligationer og dermed kan
diversificere deres kapitalkilder fra alle steder i EU (og samtidig bevare en høj grad af
markedsintegritet og investorbeskyttelse). Den anden målsætning er at øge likviditeten af
aktier udstedt af udstedere på SMV-vækstmarkeder. Opfyldelsen af disse målsætninger vil
DA 7 DA
resultere i øgede grænseoverskridende kapitalstrømme og i sidste ende i økonomisk vækst og
jobskabelse i alle EU's medlemsstater.
De administrative krav, der pålægges SMV'er, følger af anvendelsen af forordningen om
markedsmisbrug og prospektforordningen. Disse EU-forordninger har umiddelbart bindende
retsvirkning overalt i medlemsstaterne. De overlader næsten ingen fleksibilitet, til at
medlemsstaterne kan tilpasse reglerne til lokale forhold eller til størrelsen af udstedere eller
investeringsselskaber. Problemer, der opstår som følge af disse bestemmelser, kan kun
behandles effektivt via lovgivningsmæssige ændringer på EU-plan18
. De mulige alternativer,
dvs. ikkelovgivningsmæssige tiltag på EU-plan (f.eks. retningslinjer fra Den Europæiske
Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed og tiltag på medlemsstatsplan) kan ikke i
tilstrækkelig grad effektivt opfylde det fastsatte formål, da de ikke kan ændre bestemmelserne
i forordningerne.
Likviditeten af de finansielle instrumenter for SMV'er (især aktier) er også hæmmet af de
lovgivningsmæssige problemer, der hidrører fra markedsmisbrugsforordningen. Ifølge denne
forordning skal medlemsstaterne navnlig fastlægge en accepteret markedspraksis for at gøre
det muligt for udstedere, der er etableret i deres jurisdiktion, at indgå en aftale med en mægler
om tilførsel af likviditet. Kun fire medlemsstater har allerede fastlagt en accepteret
markedspraksis, hvilket betyder, at udstedere i 24 medlemsstater ikke har denne mulighed.
Dette medfører opsplitning af det indre marked og skaber en fordrejning af konkurrencen
mellem udstedere, som har ret til at indgå en likviditetsaftale, og dem, som ikke har denne
mulighed. Begrænset handel kan give investorerne en negativ opfattelse af likviditeten for
aktier, der er noteret på SMV-vækstmarkeder, og vil kunne være til skade for disse nyligt
oprettede markedspladsers troværdighed og tiltrækningskraft. Der er behov for EU-tiltag for
at sikre, at de afdækkede problemer i lovgivningen, der skyldes EU-regler, afhjælpes i
tilstrækkelig grad, og at likviditeten kan øges på disse markeder.
Det skal overvejes, om de fastsatte mål ville kunne nås bedre ved foranstaltninger på EU-plan
(den såkaldte "test af europæisk merværdi"). EU's tiltag kunne i kraft af deres omfang
mindske de administrative byrder for SMV-udstedere og samtidig sikre lige vilkår mellem
udstedere. Det modvirker konkurrenceforvridning mellem SMV-vækstmarkeder og sikrer en
høj grad af investorbeskyttelse og markedsintegritet.
For så vidt angår de reguleringsmæssige hindringer for tilvejebringelse af likviditet ville
foranstaltninger på nationalt plan medføre opsplitning af lovgivningen og kan føre til
konkurrenceforvridning på SMV-vækstmarkeder i alle medlemsstaterne. Tiltag på EU-plan er
bedre egnede til at sikre ensartethed og retssikkerhed. Dette vil bidrage til at nå målene i
direktivet om markeder for finansielle instrumenter II (og navnlig etableringen af SMV-
vækstmarkeder) og vil i højere grad lette grænseoverskridende investeringer og konkurrence
mellem børser, samtidig med at markederne fungerer korrekt.
• Proportionalitetsprincippet
De foreslåede foranstaltninger for at lette byrden for børsnoterede SMV'er overholder
proportionalitetsprincippet. De er hensigtsmæssige med hensyn til at nå målene og går ikke ud
over, hvad der er nødvendigt. Når forordningen om markedsmisbrug giver medlemsstaterne
mulighed for at lette byrden for udstedere (f.eks. kan de nationale kompetente myndigheder i
henhold til artikel 19, stk. 9, beslutte at hæve grænsen for, hvornår ledende medarbejderes
18
Sag C-58/08, Vodafone: "Når en retsakt baseret på artikel 95 EF allerede har fjernet enhver hindring for
samhandelen på det område, den harmoniserer, kan fællesskabslovgiver ikke fratages muligheden for at
tilpasse denne retsakt til samtlige ændrede omstændigheder eller ny viden, henset til den opgave, den
har til at sikre beskyttelsen af de almene hensyn, der er anerkendt i traktaten".
DA 8 DA
transaktioner skal offentliggøres, fra 5 000 EUR til 20 000 EUR), har Kommissionen besluttet
ikke at lovgive for at sikre medlemsstaterne fleksibilitet til at tilpasse dette krav til lokale
forhold. Hvis der mangler fleksibilitet til at tilpasse forordningen om markedsmisbrug til de
lokale forhold, er et lovgivningsmæssigt tiltag på EU-plan absolut nødvendigt for at reducere
den administrative byrde for udstedere på SMV-vækstmarkeder.
Foranstaltningen, der har til formål at forbedre likviditeten (oprettelse af en 29. ordning for
likviditetsaftaler for udstedere på SMV-vækstmarkeder – se nærmere redegørelse for de
enkelte bestemmelser i forslaget), skaber balance mellem fastsættelse af paneuropæiske
standarder for likviditetsaftaler og fleksibilitet for medlemsstaterne til samtidig at vedtage en
accepteret markedspraksis for likviditetsaftaler (f.eks. for at udvide anvendelsesområdet for
likviditetsaftaler til at omfatte andre illikvide værdipapirer end aktier på SMV-vækstmarkeder
eller at tilpasse kravene i sådanne aftaler til særlige lokale forhold).
• Valg af retsakt
De foreslåede lovgivningsmæssige ændringer tager navnlig sigte på at mindske den
administrative byrde og de omkostninger, udstedere på SMV-vækstmarkeder har ved
overholdelse af reglerne og anvendelse af forordningen om markedsmisbrug og
prospektforordningen. Dette initiativ har også til formål at fremme likviditet ved at sikre, at en
udsteder på SMV-vækstmarkeder i EU kan indgå i en aftale om likviditetstilførsel.
Med henblik herpå vil de lovgivningsmæssige foranstaltninger ændre de aktuelle
bestemmelser i forordningen om markedsmisbrug og prospektforordningen. Da mange af de
nødvendige ændringer vil være mindre ændringer i eksisterende retsakter, kan de
sammenfattes i en omnibusforordning. Retsgrundlaget for prospektforordningen og
forordningen om markedsmisbrug er artikel 114, stk. 1, i TEUF. Enhver ændringsforordning
har derfor samme retsgrundlag.
3. RESULTATER AF EFTERFØLGENDE EVALUERINGER, HØRINGER AF
INTERESSEREDE PARTER OG KONSEKVENSANALYSER
• Høringer af interesserede parter
a) Offentlig høring om "Etablering af en passende lovgivningsmæssig ramme for
børsnotering af SMV'er"
Den 18. december 2017 iværksatte Kommissionens tjenestegrene en offentlig høring om
børsnotering af SMV'er. Den fokuserede på tre hovedområder: 1) hvordan begrebet SMV-
vækstmarked som anvendt i MiFID II kan forbedres, 2) hvordan byrden for virksomheder, der
er noteret på SMV-vækstmarkeder, kan lettes og 3) hvordan økosystemerne omkring lokale
fondsbørser kan opbygges, navnlig med henblik på at forbedre likviditeten for aktier noteret
på disse markedspladser. Kommissionen modtog 71 besvarelser fra interessenter fra
18 medlemsstater19
.
19
6 offentlige myndigheder (2 finansministerier, 4 kompetente nationale myndigheder), 18 børser,
35 erhvervssammenslutninger (6 for mæglere, 14 for investeringsforvaltere/investeringsbanker, 4 for
forsikringsselskaber, 3 for bogførings- og revisionsbranchen, 2 for kreditvurderingsbureauer, 4 for
udstedere, 1 for pensionsselskaber), 2 NGO'er, 2 konsulent-/advokatfirmaer, 2 erhvervsfremmende
banker, 1 akademisk institution, ESMA's interessentgruppe for værdipapirer og brugergruppen for
finansielle tjenesteydelser. Disse interessenter kommer fra 18 medlemsstater: AT, BE, CZ, DE, DK,
EE, EL, ES, FI, FR, HR, IE, IT, LV, NL, PL, SE og UK.
DA 9 DA
På spørgsmålet om, hvorfor kun få SMV'er søger notering på offentlige markeder i Europa,
nævnte mange interessenter den administrative byrde, som SMV'er pålægges af
bestemmelserne om markedsmisbrug, gennemsigtighed og offentliggørelse. Forordningen om
markedsmisbrug blev beskrevet som vanskelig at fortolke, hvilket hindrer SMV'er i at
overholde EU-lovgivningen.
De fleste interessenter anførte også ordningen om ledende medarbejderes transaktioner som
meget byrdefuld og bekostelig, idet de talte for at forlænge fristen for at indberette
transaktioner, hæve grænsen for, hvornår transaktioner skal anmeldes, og lægge ansvaret for
offentliggørelse af ledende medarbejderes transaktioner over på deres nationale kompetente
myndighed. Om tilgangen til insiderlister var langt de fleste af respondenterne enige i, at
kravet var bekosteligt og besværligt, men dog nødvendigt. I gennemsnit gik de ind for et krav
om, at udstedere enten kun forelagde insiderlister efter anmodning fra den nationale
kompetente myndighed eller kun førte en liste over "permanente insidere". Kun et lille
mindretal argumenterede for helt at fritage udstedere på SMV-vækstmarkeder for at føre
insiderlister. Af de få interessenter, der gav udtryk for deres mening om begrundelsen for
forsinkelsen med at meddele intern viden, gik et flertal ind for at kræve, at udstedere kun
skulle angive begrundelsen efter anmodning fra den nationale kompetente myndighed, og at
de kunne undtages fra forpligtelsen til at registrere offentliggørelserne. Hvis man igen kun ser
på dem, der har givet udtryk for deres mening, gik et klart flertal af interessenterne ind for at
fritage privat placering af obligationer på SMV-vækstmarkeder for reglerne om
markedssondering, når investorerne er involveret i forhandlinger om udstedelse.
Blandt de respondenter, der gav deres mening til kende, mente et stort flertal, at der burde
gives lempelser til alle børsnoterede selskaber på SMV-vækstmarkeder. Det hævdedes, at
princippet om "ét marked, ét ensartet regelsæt" var nødvendigt for at sikre klarhed og
anvendelse for både investorer, udstedere og finansielle formidlere. Nogle få repræsentanter
for markedspladser og udstedere anførte dog, at lovgivningsmæssige lempelser burde gælde
for alle SMV'er, uanset om de er noteret på en multilateral handelsfacilitet eller et reguleret
marked
Flertallet af interessenter var imod at fastsætte regler om en obligatorisk overførsel af
udstedere fra et SMV-vækstmarked til et reguleret marked, men gjorde i stedet gældende, at
overførslen til et reguleret marked altid bør overlades til udstederens skøn. Nogle få mente
dog, at overførsler af noteringen bør fremmes gennem passende lovgivningsmæssige
incitamenter, der tager sigte på at mindske den administrative byrde og omkostningerne ved
notering på et reguleret marked. Forskellige interessenter anførte, at et sådant incitament
kunne tage form af en fritagelse for prospektet eller et lempeligere prospekt, når en udsteder
flytter fra et SMV-vækstmarked til et reguleret marked. For så vidt angår foranstaltninger med
det formål at styrke likviditeten var der bred enighed blandt markedsdeltagerne om fordelene
ved likviditetsaftaler. Blandt de interessenter, som gav udtryk for deres holdning, var et stort
antal enige i, at der ville være fordele ved at indføre en EU-ramme, selv om mange insisterede
på, at der var behov for at opretholde en vis fleksibilitet, så sådanne aftaler kunne tilpasses
lokale forhold. Nogle få nationale kompetente myndigheder frygtede, at en sådan praksis
kunne give anledning til manipulerende prisadfærd. Andre nationale kompetente myndigheder
så ingen grund til bekymring, forudsat at rammen blev justeret til at forebygge manipulerende
adfærd som under de eksisterende former for accepteret markedspraksis.
b) Midtvejsevaluering af kapitalmarkedsunionen
Den 20. januar 2017 iværksatte Kommissionens tjenestegrene en offentlig høring om
midtvejsevalueringen af kapitalmarkedsunionen. Mange respondenter efterlyste en
forholdsmæssig revision af de forskellige forpligtelser, der er pålagt ikkefinansielle udstedere,
DA 10 DA
navnlig SMV'er. Disse forpligtelser blev anset for at være for byrdefulde og for at afholde
udstederne fra at ansøge om børsnotering.
For så vidt angår de retlige rammer for børsnoterede selskaber kritiserede respondenterne
forskellige aspekter af forordningen om markedsmisbrug. F.eks. blev reglerne vedrørende
ledende medarbejderes transaktioner samt lister over insidere kritiseret for at være for
byrdefulde for virksomheder, som er noteret på multilaterale handelsfaciliteter. Definitionen
af intern viden blev anset for at være for kompleks og for at føre til en risiko for en
forudsigelig og for tidlig videregivelse af oplysninger fra børsnoterede udstedere. Nogle
respondenter mente, at anvendelsesområdet for bestemmelserne for "markedssonderinger" i
henhold til forordningen om markedsmisbrug var for bredt, og at mange markedsdeltagere
ville være tilbageholdende med at blive testet i forbindelse med en markedssondering på
grund af de retlige risici, det kunne indebære. Andre respondenter fandt, at udvidelsen af
markedsmisbrugsforordningen til virksomheder, som er noteret på multilaterale
handelsfaciliteter, gjorde adgangen til offentlige markeder dyrere på grund af de direkte
omkostninger ved overvågning og udbredelse af intern viden.
c) Opfordring til indsendelse af dokumentation: EU's regelsæt for finansielle
tjenesteydelser
Den 30. september 2015 udsendte Kommissionens tjenestegrene en opfordring til indsendelse
af dokumentation med det formål at forbedre kvaliteten af det aktuelle regelsæt for finansielle
tjenesteydelser, herunder dem, der ville blive direkte berørt af tiltag under
kapitalmarkedsunionen. I opfordringen til indsendelse af dokumentation støttede
respondenterne i det store og hele ændringerne af kapitalmarkedslovgivningen. De udtrykte
imidlertid bekymring over, hvordan lovgivningen om markedsmisbrug, prospekter og
værdipapirmarkedet kunne påvirke SMV'ers adgang til markedsfinansiering.
Vedrørende markedsmisbrugsordningen og SMV-vækstmarkeder anførte nogle respondenter,
at markedsmisbrugsordningen pålagde udstedere på SMV-vækstmarkeder en tung byrde, som
i sidste ende kunne føre til mindre aktivitet og således mindre finansiering for SMV'er.
Særlige bekymringer vedrørte udvidelsen af omfanget af udstedernes pligter i henhold til
ordningen for børsnoterede virksomheder på MHF'er såsom levering af insiderlister og
indberetning af ledende medarbejderes transaktioner.
• Indhentning og brug af ekspertbistand
Den 14. november 2017 afholdt Kommissionens tjenestegrene en teknisk workshop med ca.
25 børsrepræsentanter fra 27 medlemsstater. Formålet med workshoppen var at drøfte
tekniske bestemmelser og potentielle lempelser af regelsættet om SMV'ers adgang til
offentlige markeder til forberedelse af den offentlige høring i 2017 om "Etablering af en
passende lovgivningsmæssig ramme for børsnotering af SMV'er".
Et flertal af deltagerne gjorde gældende, at forordningen om markedsmisbrug havde skabt
dyre forpligtelser for SMV-udstedere og indført strenge krav på trods af den vigtige rolle, den
spiller for investorernes tillid. Respondenterne nævnte karakteren af den interne viden og den
detaljeringsgrad, der kræves for at videregive sådanne oplysninger, som begrundelse for
denne byrde. Vanskelighederne med klart at identificere, hvad de betragter som intern viden,
blev nævnt som problematisk af nogle af deltagerne. Nogle få andre interessenter kritiserede,
at sanktionerne ifølge forordningen om markedsmisbrug ikke stod i forhold til de
virksomheder, som er noteret på multilaterale handelsfaciliteter, og som ofte har en
markedsværdi på under 10 mio. EUR. Med hensyn til insiderlister fremhævede et par
deltagere, at den undtagelse, der var indført for SMV-vækstmarkeder, ikke gav mening, da
udstederne stadig ville skulle levere insiderlister efterfølgende og have procedurer hertil.
DA 11 DA
Mange interessenter klagede over de stramme tidsfrister for ledernes indberetning af deres
transaktioner og argumenterede for, at tredagesfristen burde udvides til fem dage, eller at der
burde gives to ekstra dage til, at udstederne kunne videregive de pågældende oplysninger.
Nogle af dem forklarede ligeledes, at ledende medarbejderes transaktioner kun burde
indberettes, når de var markante, dvs. af en højere værdi end den nuværende grænse på
5 000 EUR. Tre markedspladser var også enige om, at reglerne i
markedsmisbrugsforordningen ikke burde gælde i samme grad for aktieudstedere og dem, der
kun udsteder gældsinstrumenter. Endelig forklarede en deltager, at da de fleste SMV-
obligationer placeres privat, ville undtagelsen fra reglerne om markedssonderinger for private
placeringer være en væsentlig lempelse.
Det blev nævnt, at markedsdeltagerne ønsker mere klarhed over aftaler om likviditetstilførsel i
betragtning af deres betydning for både børsmæglere og selskaber. Nogle få interessenter
udtalte, at accepteret markedspraksis for tilrådighedsstillelse af likviditet ikke burde fjernes,
og slog til lyd for retssikkerhed om dette spørgsmål.
Den 28. november 2017 afholdt Kommissionens tjenestegrene også en teknisk workshop med
deltagelse af ca. 30 repræsentanter for udstedere, investorer, mæglere og andre finansielle
formidlere.
Størstedelen af interessenterne var enige om, at anvendelsen af forordningen om
markedsmisbrug medfører betydelige omkostninger for SMV'er. Nogle af dem foreslog, at
forordningen om markedsmisbrug burde opgives helt på SMV-specifikke markeder, eller at
lovgivningen burde gå tilbage til ordningen under den foregående
markedsmisbrugsforordning, da den nye ordning ofte fører til, at virksomheder forsøger at
fjerne deres aktier fra markedet. Visse interessenter bemærkede, at fritagelsen i henhold til
forordningen om markedsmisbrug for at føre og ajourføre en insiderliste er af begrænset
værdi, da den nationale kompetente myndighed stadig kunne anmode virksomheden om at
indgive en overvældende mængde oplysninger, hvilket næppe er overkommeligt for mindre
udstedere. Nogle deltagere gjorde dog opmærksom på, at insiderhandel er en stor risiko og
potentielt skadelig for investorernes tillid. Derfor kunne en opretholdelse af i hvert fald det
permanente afsnit af insiderlisten virke som en afbalanceret tilgang. Med hensyn til ledende
medarbejderes transaktioner blev det anført af mange, at en forlængelse af tredagesfristen for
indberetning til markedet ikke ville bringe investorbeskyttelsen i fare. Nogle få interessenter
anførte, at 20 000 EUR ville være en mere passende grænse for videregivelse af lederes
transaktioner, selv om den kunne forhøjes endnu mere, uden at det ville gå ud over markedets
integritet. Andre anførte, at det ville reducere byrden for udstedere, hvis den nationale
kompetente myndighed skulle offentliggøre ledende medarbejderes transaktioner. Nogle
deltagere argumenterede for, at overførsler af noteringen fra et SMV-vækstmarked til et
reguleret marked burde fremmes gennem et mindre byrdefuldt prospekt.
• Konsekvensanalyse
Dette forslag ledsages af en konsekvensanalyse, som blev forelagt den 19. marts 2018 og
godkendt af Udvalget for Forskriftskontrol – med forbehold – den 22. april 2018.
Udvalget anmodede om at få ændret udkastet til konsekvensanalyse for at få præciseret: i)
begrundelsen for initiativet ud fra et nærhedsperspektiv, ii) hvordan omfanget af initiativet
skulle fastsættes (med hensyn til hvilke foranstaltninger der skal medtages, og hvordan disse
foranstaltninger i konsekvensanalysen er grupperet i løsningsmodeller) og iii) hvordan de
foretrukne løsningsmodeller vil påvirke investorbeskyttelsen. Udvalgets bemærkninger er
blevet behandlet og indarbejdet i den endelige udgave af konsekvensanalysen.
DA 12 DA
I konsekvensanalysen analyseres flere løsningsmodeller for at nå den dobbelte målsætning om
at mindske den administrative byrde for udstedere på SMV-vækstmarkeder og skabe likviditet
for egenkapitalinstrumenter, der er noteret på de pågældende markedspladser, samtidig med at
der opretholdes en høj grad af investorbeskyttelse og markedsintegritet.
Kommissionen har foretaget en analyse af problemer, der kan hindre levering af finansielle
instrumenter på SMV-vækstmarkeder samt efterspørgsel efter sådanne instrumenter (navnlig
likviditetsspørgsmålet, som kan afholde investorer fra at investere i disse markeder).
Konsekvensanalysen beskriver tre faktorer, som kan forklare disse problemer: 1) den
reguleringsmæssige byrde for børsnoterede SMV'er som følge af anvendelsen af
markedsmisbrugsforordningen (MAR), 2) den utilstrækkelige definition af SMV-
vækstmarkeder og 3) manglen på mekanismer til fremme af handel og likviditet på SMV-
vækstmarkeder.
Det skal bemærkes, at nogle af disse spørgsmål følger af anvendelsen af MiFID II, niveau 2,
og vil blive behandlet gennem separate ændringer af Kommissionens delegerede forordning
2017/565.
Nedenstående oversigt indeholder en sammenfatning af de forskellige lempelser for udstedere
på SMV-vækstmarkeder (i henhold til forordningen om markedsmisbrug og
prospektforordningen) og foranstaltninger, der tager sigte på at fremme likviditeten af SMV-
aktier samt deres indvirkning på de relevante interessenter.
Foretrukne politiske
løsningsmodeller
Indvirkning på relevante markeder/sektorer
Foretrukne løsninger i henhold til forordningen om markedsmisbrug
Vedtagelse af en ny frist for
offentliggørelse af ledende
medarbejderes transaktioner
(2 dage fra datoen for ledende
medarbejderes indberetning)
Dette vil lette den administrative byrde for SMV-
vækstmarkeder, idet det sikres, at de har tilstrækkelig
tid til at offentliggøre ledende medarbejderes
transaktioner. Det ventes kun at have ringe eller ingen
indflydelse på markedets integritet at ændre
udgangspunktet for fristen.
Forpligtelse til at føre en liste over
"permanente insidere"
Dette vil lette byrden for udstedere, idet de undgår
omkostningerne ved at udarbejde en ad hoc-liste over
insidere for hvert enkelt element af intern viden.
Indvirkningen på de nationale kompetente
myndigheders kapacitet til at afsløre insiderhandel vil
være minimal, da de sjældent bygger på insiderlister i
praksis.
En begrundelse for forsinket intern
viden skal kun gives på anmodning
(og det er ikke nødvendigt at føre
en liste over offentliggørelser)
Dette vil mindske den administrative byrde for
udstedere på SMV-vækstmarkeder, idet de fritages for
registrering af en lang liste over oplysninger
(registrering af offentliggørelser). Virkningen på
markedets integritet vil være minimal, da de nationale
kompetente myndigheder stadig skal underrettes i
tilfælde af forsinkelser og vil kunne anmode om en
begrundelse herfor (udarbejdet efterfølgende af
udstedere).
DA 13 DA
Fritagelse af private placeringer af
obligationer hos institutionelle
investorer for
markedssonderingsordningen, når
der er etableret en alternativ "wall-
crossing"-procedure
Dette vil lette den administrative byrde for både
udstedere (og aktører, der handler på deres vegne) og
investorer og vil gøre det lettere at foretage private
placeringer. En alternativ "wall-crossing"-procedure
kan sikre, at alle parter er bekendt med deres
forpligtelser til at videregive intern viden.
Oprettelse af en europæisk ordning
for aftaler om likviditetstilførsel for
aktieudstedere på SMV-
vækstmarkeder, samtidig med at de
nationale kompetente myndigheder
får lov til at fastlægge accepterede
markedspraksisser
Dette vil øge likviditeten og mindske SMV-aktiers
volatilitet, hvilket vil øge interessen for SMV-
vækstmarkeder for investorer, formidlere og børser.
Foretrukne løsningsmodeller i henhold til prospektforordningen
Etablering af et mere forenklet
"overførselsprospekt" for udstedere
på SMV-vækstmarkeder, som har
været børsnoteret i mindst tre år,
når de søger en graduering til
regulerede markeder
Dette vil hjælpe virksomhederne med at flytte fra SMV-
vækstmarkedet til det regulerede marked ved at give
dem mulighed for at udarbejde et forenklet prospekt.
Det bemærkes også i konsekvensanalysen, at lempelser i henhold til forordningen om
markedsmisbrug – for at skabe større sammenhæng, enkelhed og klarhed for både investorer
og udstedere – bør være til gavn for alle selskaber, der er noteret på SMV-vækstmarkeder og
ikke blot for de SMV'er, der er noteret på disse markedspladser.
Det konkluderes i konsekvensanalysen, at den foreslåede "pakke" af foranstaltninger (gennem
dette samlede forslag til forordning og de planlagte målrettede ændringer af MiFID II, niveau
2) vil bidrage til det overordnede mål for kapitalmarkedsunionen om en lettere adgang til
kapitalmarkeder for mindre virksomheder. Denne pakke af foranstaltninger vil støtte
virksomheder, som er noteret på SMV-vækstmarkeder, ved at mindske deres administrative
byrde og give mulighed for en forbedret likviditet. Det understreges dog også i
konsekvensanalysen, at de regulerende foranstaltninger, der indgår i dette initiativ, ikke vil
have en overvældende indvirkning på situationen for små virksomheder, der overvejer
børsnotering.
• Målrettet regulering og forenkling
Dette initiativ sigter delvis mod at nedbringe overholdelsesomkostningerne for udstedere på
SMV-vækstmarkeder. Dette er tilfældet for de påtænkte ændringer af forordningen om
markedsmisbrug, som vil føre til en nedbringelse af omkostninger, der anslås til mellem
4,03 mio. EUR og 9,32 mio. EUR om året. Dette vil for hver udsteder betyde en reduktion af
omkostningerne ved anvendelsen af markedsmisbrugsforordningen på 15-17,5 %.
Udarbejdelsen af et "overførselsprospekt", som giver udstederne mulighed for at flytte fra et
SMV-vækstmarked til et reguleret marked, vil føre til omkostningsbesparelser på mellem
4,8 mio. EUR og 7,2 mio. EUR om året. Et sådant "overførselsprospekt" vil mindske
udgifterne til udarbejdelsen af dette dokument med 25-28,5 %.
DA 14 DA
• Grundlæggende rettigheder
Fremtidige lovgivningsmæssige foranstaltninger skal være i overensstemmelse med de
relevante grundlæggende rettigheder, der er forankret i EU's charter om grundlæggende
rettigheder. Forslaget overholder de grundlæggende rettigheder og principper, som
anerkendes i chartret, navnlig friheden til at oprette og drive egen virksomhed (artikel 16) og
forbrugerbeskyttelsen (artikel 38). Da dette initiativ tager sigte på at mindske den
administrative byrde for mindre udstedere, vil dette initiativ bidrage til at forbedre retten til
frit at oprette og drive egen virksomhed. De planlagte ændringer i forordningen om
markedsmisbrug og prospektforordningen ventes ikke at have nogen indvirkning på
forbrugerbeskyttelsen, da disse målrettede ændringer er udformet på en sådan måde, at de
bevarer en høj grad af markedsintegritet og investorbeskyttelse.
4. VIRKNINGER FOR BUDGETTET
Initiativet forventes ikke at få nogen nævneværdig indvirkning på EU's budget.
5. ANDRE FORHOLD
• Planer for gennemførelse og foranstaltninger til overvågning, evaluering og
rapportering
Kommissionen foretager en overvågning af indvirkningen af den nye forordning. De vigtigste
parametre for måling af forordningens effektivitet med hensyn til at opfylde de anførte
målsætninger (dvs. mindskelse af den administrative byrde og øget likviditet) vil være:
1) Virkninger for udstedere på SMV-vækstmarkeder og markedsoperatører
a) antal registrerede SMV-vækstmarkeder
b) antal børsnoteringer samt markedsværdi på tværs af SMV-vækstmarkeder
c) antal og størrelse af børsintroduktioner (IPO) og indledende obligationsudbud
(IBO) på SMV-vækstmarkeder
d) antal og størrelse af de europæiske SMV'ers IPO'er og IBO'er i tredjelande
e) forholdet mellem bankbaseret og kapitalmarkedsbaseret ekstern finansiering af
SMV'er
f) antal og omfang af private investeringer i børsnoterede obligationer hos
institutionelle investorer
g) antal "overførselsprospekter"
2) Virkninger for likviditeten på SMV-vækstmarkeder
a) antal likviditetsaftaler indgået af udstedere
b) transaktionsomfang (beregnet i forhold til antal børsintroduktioner pr.
markedsplads)
c) gennemsnitligt antal aktier i frit omløb
d) gennemsnitligt kursspænd ved noteringer
e) gennemsnitlig likviditet ved kontakt
f) gennemsnitlig bogdybde på markedet
g) gennemsnitligt tidsforbrug til udførelse af ordrer
DA 15 DA
h) gennemsnitlig daglig volatilitet.
Denne liste over indikatorer er ikke udtømmende og kan udvides til at omfatte overvågning af
andre virkninger. Yderligere indikatorer kan f.eks. medvirke til også at måle effektiviteten af
andre ikkelovgivningsmæssige tiltag, der indgår i den bredere pakke for SMV-notering. Det
skal også bemærkes, at der ikke er fastsat konkrete kvantitative mål for nogen af indikatorerne
på listen. Da der findes en lang række faktorer, som i høj grad vil påvirke indikatorerne, men
som ikke er omfattet af dette initiativ, bør initiativets effektivitet snarere vurderes på grundlag
af den retningsbestemte udvikling af indikatorerne.
Mange af indikatorerne vil kræve hjælp og datainput fra medlemsstaterne, de nationale
kompetente myndigheder, Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed
(ESMA) og markedsaktørerne. Dette er navnlig tilfældet for indikatorer for likviditet.
• Nærmere redegørelse for de enkelte bestemmelser i forslaget
a) Ændringer i forordningen om markedsmisbrug
Fritagelse for markedssonderingsordningen for private obligationsplaceringer hos
kvalificerede investorer
For at fremme udviklingen af markeder for private investeringer i obligationer foreslår
Kommissionen en ændring af markedssonderingsordningen i artikel 11 i forordningen om
markedsmisbrug. På nuværende tidspunkt kan en privat placering af obligationer hos
kvalificerede investorer (dvs. et offentligt udbud af obligationer, der udelukkende er rettet til
kvalificerede investorer som defineret i prospektforordningen) være omfattet af
markedssonderingsordningen. Dette skyldes, at en sådan udstedelse kan have en potentiel
virkning på en udsteders kreditværdighed, når denne allerede har værdipapirer (f.eks. aktier
eller obligationer), der er optaget til handel på en markedsplads, og derfor kan udgøre intern
viden.
Den tekniske ændring af artikel 11 i forordningen om markedsmisbrug tager sigte på at
præcisere, at meddelelse af oplysninger til potentielle kvalificerede investorer, som alle
vilkårene i en privat placeret obligationstransaktion (herunder kontraktvilkår) forhandles med,
ikke vil være genstand for ordningen for markedssondering. Denne fritagelse vil være
tilgængelig, når i) udstederen, som søger en privat placering af obligationer, allerede har fået
sine aktier eller ikkeaktiebaserede finansielle instrumenter optaget til handel på et SMV-
vækstmarked, og ii) hvis der er indført en alternativ "wall-crossing"-procedure20
, hvorved en
eventuel kvalificeret investor anerkender de lovgivningsmæssige forpligtelser, der hidrører fra
adgangen til intern viden. Denne alternative "wall-crossing"-procedure kan tage form af en
fortrolighedsaftale.
Aftale om likviditetstilførsel til udstedere på SMV-vækstmarkeder
I henhold til ændringerne i artikel 13 i forordningen om markedsmisbrug vil udstedere på
SMV-vækstmarkeder få mulighed for at indgå en "aftale om likviditetstilførsel" med en
finansiel formidler, som vil få til opgave at øge likviditeten for udstederens aktier. Dette vil
være tilladt, selv hvis den nationale kompetente myndighed, hvor SMV-vækstmarkedet er
beliggende, ikke har fastlagt en accepteret markedspraksis for aftaler om likviditetstilførsel i
overensstemmelse med artikel 13 i forordningen om markedsmisbrug.
Denne mulighed vil være underlagt tre betingelser: i) aftalen om likviditetstilførsel skal
opfylde betingelserne i artikel 13, stk. 2, og de gennemførelsesmæssige tekniske standarder,
der skal udarbejdes af Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed, ii)
20
"Wall-crossing" betyder, at man gør en person til "insider" ved at give vedkommende intern viden.
DA 16 DA
likviditetsstilleren bør være et investeringsselskab, der har fået meddelt tilladelse i henhold til
MiFID II, og deltager på SMV-vækstmarkedet, hvor udstederen har fået sine aktier optaget til
handel og iii) den markedsoperatør eller det investeringsselskab, der driver SMV-
vækstmarkedet underrettes om indgåelsen af en likviditetsaftale og tilslutter sig dens vilkår og
betingelser. Disse betingelser bør til enhver tid være opfyldt, og de relevante nationale
kompetente myndigheder kan anmode om en kopi af likviditetsaftalen fra udstederen eller fra
det investeringsselskab, der fungerer som likviditetsstiller.
Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed vil få til opgave at udarbejde
gennemførelsesmæssige tekniske standarder for en aftalemodel for likviditetstilførsel. Med
disse gennemførelsesmæssige tekniske standarder fastsættes de krav, som sådanne aftaler skal
opfylde for at være lovlige i alle medlemsstater.
Denne nye bestemmelse vil ikke forhindre medlemsstaterne i at vedtage en accepteret
markedspraksis i overensstemmelse med artikel 13 for at tilpasse likviditetstilførselsaftaler til
lokale forhold eller at udvide anvendelsesområdet for likviditetsaftaler til at omfatte andre
udstedere end dem på SMV-vækstmarkeder (f.eks. for illikvide værdipapirer, som er noteret
på regulerede markeder).
Begrundelse for udsættelse af videregivelsen af intern viden
Formålet med denne ændring af artikel 17 i forordningen om markedsmisbrug er at mindske
de forpligtelser, der pålægges udstedere på SMV-vækstmarkeder, når de beslutter at udsætte
videregivelsen af intern viden.
I henhold til denne ændring vil udstedere på SMV-vækstmarkeder stadig være forpligtede til
at underrette den relevante nationale kompetente myndighed om en sådan udsættelse. De vil
dog kun være ansvarlige for at begrunde årsagerne til udsættelsen på anmodning af den
nationale kompetente myndighed (i stedet for at skulle gøre det under alle omstændigheder).
Desuden vil SMV-vækstmarkedsudstedere være undtaget fra forpligtelsen til at føre listen
over detaljerede oplysninger med henblik på at begrunde udsættelsen løbende (som det for
øjeblikket er fastsat i Kommissionens gennemførelsesforordning (EU) 2016/1055). Denne
begrundelse vil blive udarbejdet efterfølgende, hvis og når udstederen modtager en
anmodning herom fra den nationale kompetente myndighed.
Insiderlister for SMV-vækstmarkeder
I henhold til forordningen om markedsmisbrug (artikel 18, stk. 6) anmodes udstedere på
SMV-vækstmarkeder ikke om at føre insiderlister løbende, forudsat at i) udstederen tager alle
rimelige skridt for at sikre, at enhver person med adgang til intern viden anerkender de
juridiske og lovgivningsmæssige pligter, der følger heraf, og er bekendt med de gældende
sanktioner, og ii) udstederen er i stand til at levere insiderlisten til den nationale kompetente
myndighed på anmodning.
Dette ændringsforslag går ud på at erstatte den aktuelle lempelse af
markedsmisbrugsforordningen til udstedere på SMV-vækstmarkeder med en mindre
byrdefuld "liste over permanente insidere". Denne vil være nemmere at udarbejde for SMV'er
og vil samtidig stadig være relevant for de nationale kompetente myndigheders efterforskning
af sager om insiderhandel. Denne liste over "permanente insidere" skal omfatte alle personer,
som har regelmæssig adgang til intern viden vedrørende den pågældende udsteder på grund af
deres funktion hos udstederen (f.eks. medlemmer af administrations-, ledelses- og
tilsynsorganer) eller deres stilling (ledere med kompetence til at træffe ledelsesmæssige
beslutninger, der påvirker udstederens fremtidige udvikling og forretningsmuligheder, og
administrativt personale, som har regelmæssig adgang til intern viden). Denne lempelse vil
kun blive givet SMV-vækstmarkedsudstedere, uden at dette berører de forpligtelser, der
DA 17 DA
påhviler personer, som handler på deres vegne eller for deres regning (f.eks. revisorer,
advokater, kreditvurderingsbureauer osv.), til at udarbejde, ajourføre og indgive deres egne
insiderlister til den nationale kompetente myndighed efter anmodning i henhold til
artikel 18, stk. 1-5.
Ledende medarbejderes transaktioner fra udstedere på SMV-vækstmarkeder
I øjeblikket skal personer med ledelsesansvar og personer, der er nært knyttet til dem,
underrette den nationale kompetente myndighed og udstederen om deres transaktioner inden
for tre dage efter transaktionsdagen. Samtidig skal udstederen videregive oplysningerne til
markedet senest tre dage efter transaktionen. Respondenterne i den offentlige høring
understregede, at det var teknisk umuligt at opfylde tredagesfristen for indberetningen, når
udstederen allerede modtager oplysninger fra den ledende medarbejder sent, og da
tredagesfristen omfatter indberetningen fra både personer med ledelsesansvar og personer, der
er nært knyttet til dem, og udstederen skal videregive dem til markedet.
I henhold til denne ændring vil personer med ledelsesansvar og personer, der er nært knyttet
til udstedere på SMV-vækstmarkedet, skulle foretage indberetning til udstederen og den
nationale kompetente myndighed inden for tre arbejdsdage. Efter meddelelsen fra personer
med ledelsesansvar og personer, der er nært knyttet til dem, vil udstederen få to ekstra dage til
at offentliggøre de pågældende oplysninger.
b) Ændring af prospektforordningen
Overførselsprospekt
Udstedere, der er noteret for en bestemt periode på et SMV-vækstmarked, er forpligtede til at
udarbejde et fuldstændigt prospekt, når de ønsker at gå over til et reguleret marked. Dette
skyldes, at de ikke har et lempeligere prospektskema til rådighed i en sådan situation (såsom
"EU-vækstprospektet" eller det forenklede prospekt for sekundære udstedelser). Dette
ændringsforslag til prospektforordningen vil skabe et lempeligere "overførselsprospektet" for
virksomheder, der har været noteret i mindst tre år på et SMV-vækstmarked og ønsker at
flytte til et reguleret marked. Udstedere på SMV-vækstmarkeder er i henhold til direktiv
2014/65/EU underlagt krav om løbende videregivelse ifølge forordningen om
markedsmisbrug og reglerne for en markedsoperatør på et SMV-vækstmarked. Som sådan
giver de investorerne en masse information. Et overførselsprospekt (baseret på det forenklede
prospekt for sekundære udstedelser i prospektforordningen) bør derfor være tilgængeligt for
udstedere i en sådan situation. Dette prospekt vil være tilgængeligt, når udstedere på SMV-
vækstmarkeder søger i) optagelse af deres værdipapirer til handel på et reguleret marked, eller
ii) både optagelse og nyt udbud af værdipapirer på et reguleret marked.
DA 18 DA
2018/0165 (COD)
Forslag til
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING
om ændring af forordning (EU) nr. 596/2014 og (EU) 2017/1129 med hensyn til fremme
af anvendelsen af SMV-vækstmarkeder
(EØS-relevant tekst)
EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET FOR DEN EUROPÆISKE UNION HAR —
under henvisning til traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde, særlig artikel 114,
under henvisning til forslag fra Europa-Kommissionen,
efter fremsendelse af udkast til lovgivningsmæssig retsakt til de nationale parlamenter,
under henvisning til udtalelse fra Den Europæiske Centralbank1
,
under henvisning til udtalelse fra Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg2
,
efter den almindelige lovgivningsprocedure3
, og
ud fra følgende betragtninger:
(1) Initiativet vedrørende kapitalmarkedsunionen sigter mod at nedbringe afhængigheden
af banklån, diversificere markedsbaserede finansieringskilder for alle små og
mellemstore virksomheder ("SMV'er") og mod at fremme SMV'ers udstedelse af
obligationer og aktier på offentlige markeder. Selskaber, der er etableret i Unionen, og
som søger at rejse kapital på markedspladser, oplever høje engangsomkostninger og
løbende omkostninger til offentliggørelse og overholdelse af reglerne, hvilket kan
afholde dem fra overhovedet at søge om optagelse til handel på markedspladser i EU.
Desuden lider aktier udstedt af SMV'er på markedspladser i EU ofte under et lavere
likviditetsniveau og en højere volatilitet, hvilket øger kapitalomkostningerne, således
at denne finansieringskilde bliver for belastende.
(2) Med Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU4
er der oprettet en ny type
markedspladser, SMV-vækstmarkederne, en undergruppe af de multilaterale
handelsfaciliteter ("MHF'er"), med henblik på at lette SMV'ers adgang til kapital og
lette videreudviklingen af specialiserede markeder, der tager hensyn til SMV-
udstederes behov. Direktiv 2014/65/EU forventede også, at "[o]pmærksomheden bør
rettes mod, hvordan fremtidig lovgivning yderligere bør fremme anvendelsen af dette
marked, således at det bliver attraktivt for investorer, og mindske den administrative
byrde samt give SMV'er yderligere incitamenter til at komme ind på kapitalmarkeder
gennem SMV-vækstmarkeder".
1
EUT C […] af […], s. […].
2
EUT C […] af […], s. […].
3
Europa-Parlamentets holdning af ... (EUT ...) og Rådets afgørelse af ...
4
Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU af 15. maj 2014 om markeder for finansielle
instrumenter og om ændring af direktiv 2002/92/EF og direktiv 2011/61/EU (EUT L 173 af 12.6.2014,
s. 349).
DA 19 DA
(3 Det er imidlertid blevet bemærket, at udstedere, hvis værdipapirer optages til handel
på et SMV-vækstmarked, får relativt få reguleringsmæssige lempelser i forhold til
udstedere, hvis værdipapirer optages til handel på MHF'er eller regulerede markeder.
De fleste af de forpligtelser, der er fastsat i Europa-Parlamentets og Rådets forordning
(EU) nr. 596/20145
, finder anvendelse på samme måde for alle udstedere uanset deres
størrelse og den markedsplads, hvor deres finansielle instrumenter er optaget til
handel. Denne lave grad af differentiering mellem udstedere på SMV-vækstmarkeder
og MHF'er virker hæmmende på MHF'er, så de afholder sig fra at søge registrering
som SMV-vækstmarked, hvilket illustreres af den ringe udnyttelse af status som SMV-
vækstmarked til dato. Det er derfor nødvendigt at indføre yderligere lempelser for i
tilstrækkelig grad at fremme udnyttelsen af SMV-vækstmarkederne.
(4) SMV-vækstmarkeder bør gøres mere attraktive ved yderligere at mindske
overholdelsesomkostninger og administrative byrder for udstedere på SMV-
vækstmarkeder. For at opretholde de højeste standarder for overholdelse af reglerne på
regulerede markeder bør de lempelser, der er fastsat i denne forordning, begrænses til
virksomheder, som er børsnoteret på SMV-vækstmarkeder, uanset at ikke alle SMV'er
er noteret på SMV-vækstmarkeder, og ikke alle virksomheder, som er noteret på
SMV-vækstmarkeder, er SMV'er. I henhold til direktiv 2014/65/EU kan værdipapirer
fra op til 50 % af andre virksomheder end SMV'er optages til handel på SMV-
vækstmarkeder for at opretholde rentabiliteten af SMV-vækstmarkedernes
forretningsmodel, bl.a. gennem likviditeten i andre værdipapirer end SMV'ernes. I
betragtning af de risici, der er forbundet med at anvende forskellige regelsæt for
udstedere, som er noteret på den samme type markedsplads, dvs. SMV-
vækstmarkeder, bør ændringerne i denne forordning ikke begrænses til SMV-
udstedere alene. For at opnå sammenhæng for udstedere og klarhed for investorer bør
lempelsen af overholdelsesomkostningerne og de administrative byrder gælde for alle
udstedere på SMV-vækstmarkeder uanset deres markedsværdi. Når det samme sæt
regler gælder for udstedere, sikrer det også, at virksomheder ikke forfordeles, fordi de
er i vækst og ikke længere er SMV'er.
(5) I henhold til artikel 11 i forordning (EU) nr. 596/2014 indebærer en markedssondering
kommunikation af oplysninger forud for offentliggørelsen af en transaktion med
henblik på at vurdere potentielle investorers interesse i en mulig transaktion og de
vilkår, der knytter sig hertil, såsom den potentielle størrelse eller prisfastsættelse for en
eller flere potentielle investorer. Under forhandlingerne om en privat placering af
obligationer indleder udstedere på SMV-vækstmarkedet drøftelser med et begrænset
antal potentielle kvalificerede investorer (som defineret i Europa-Parlamentets og
Rådets forordning (EU) 2017/11296
), hvor de forhandler alle de kontraktlige vilkår og
betingelser for transaktionen med de pågældende kvalificerede investorer.
Meddelelsen af oplysninger under disse forhandlinger om en privat placering af
obligationer tager sigte på at strukturere og gennemføre hele transaktionen og ikke på
at vurdere potentielle investorers interesse i en forud fastsat transaktion. Hvis der
stilles krav om markedssondering i forbindelse med private placeringer af
obligationer, kan det således være belastende og fungere som en hindring for at
5
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 af 16. april 2014 om markedsmisbrug
(forordningen om markedsmisbrug) og om ophævelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv
2003/6/EF og Kommissionens direktiv 2003/124/EF, 2003/125/EF og 2004/72/EF (EUT L 173 af
12.6.2014, s. 1).
6
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/1129 af 14. juni 2017 om det prospekt, der skal
offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på et reguleret
marked, og om ophævelse af direktiv 2003/71/EF (EUT L 168 af 30.6.2017, s. 12).
DA 20 DA
indlede drøftelser om sådanne transaktioner for både udstedere og investorer. For at
gøre private placeringer af obligationer på SMV-vækstmarkeder mere attraktive bør
disse transaktioner udelukkes fra anvendelsesområdet for
markedssonderingsordningen, forudsat at der foreligger en passende
fortrolighedsaftale.
(6) Der kan opnås en vis likviditet i en udsteders aktier gennem finansieringsmekanismer,
såsom prisstillerordninger eller likviditetsaftaler. En prisstillerordning indebærer en
aftale mellem en markedsoperatør og en tredjepart, som forpligter sig til at opretholde
likviditeten i visse aktier og til gengæld får rabat på handelsgebyrer. En
likviditetsaftale er en aftale mellem en udsteder og en tredjepart, som forpligter sig til
at tilvejebringe likviditet i udstederes aktier og på dennes vegne. For at sikre, at
markedets integritet bevares fuldt ud, bør likviditetsaftaler være tilgængelige for alle
udstedere på SMV-vækstmarkeder i hele Unionen med forbehold af en række
betingelser. Ikke alle kompetente myndigheder har i medfør af artikel 13 forordning
(EU) nr. 596/2014 fastlagt en accepteret markedspraksis for likviditetsaftaler i medfør
af artikel 13 i forordning (EU) nr. 596/2014, hvilket betyder, at ikke alle udstedere på
SMV-vækstmarkeder i Unionen i øjeblikket har adgang til likviditetsordninger. Denne
mangel på likviditetsordninger kan være en hindring for en effektiv udvikling af SMV-
vækstmarkeder. Det er derfor nødvendigt at skabe en EU-ramme, der vil give
udstedere på SMV-vækstmarkeder mulighed for at indgå en likviditetsaftale med en
likviditetsstiller i en anden medlemsstat, selv om der ikke er fastlagt en accepteret
markedspraksis på nationalt plan. EU's regelsæt om likviditetsaftaler for SMV-
vækstmarkeder bør dog ikke erstatte, men snarere supplere, eksisterende eller
fremtidig accepteret markedspraksis. De kompetente myndigheder bør bevare
muligheden for at fastlægge en accepteret markedspraksis for likviditetsaftaler for at
tilpasse betingelserne heri til særlige lokale forhold eller udvide sådanne aftaler til
andre illikvide værdipapirer end SMV-vækstmarkedsaktier.
(7) Med henblik på at sikre en ensartet anvendelse af EU-rammen for likviditetsaftaler
som omhandlet i betragtning 6 bør forordning (EU) nr. 596/2014 ændres for at give
Kommissionen beføjelse til at vedtage gennemførelsesmæssige tekniske standarder
udarbejdet af Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed, idet der
fastsættes en model til anvendelse med henblik på sådanne aftaler. Kommissionen bør
vedtage disse gennemførelsesmæssige tekniske standarder ved hjælp af
gennemførelsesretsakter i henhold til traktatens artikel 291 og i overensstemmelse med
artikel 15 i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 1095/20107
.
(8) I overensstemmelse med artikel 17, stk. 4, i forordning (EU) nr. 596/2014 kan
udstedere beslutte at udsætte offentliggørelsen af intern viden, hvis udstederens
legitime interesser antages at ville blive skadet. Udstederne er dog forpligtede til at
underrette den kompetente myndighed herom og fremlægge en redegørelse for
begrundelserne for afgørelsen. Forpligtelsen for udstedere på SMV-vækstmarkeder til
at give en skriftlig redegørelse for årsagerne til, at de har besluttet at udsætte
offentliggørelsen, kan være belastende. Det er opfattelsen, at et lempeligere krav til
udstedere på SMV-vækstmarkeder, der består af en forpligtelse til kun at redegøre for
årsagerne til udsættelsen efter anmodning fra den kompetente myndighed, ikke vil
have nogen væsentlig indflydelse på den kompetente myndigheds mulighed for at
7
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 1095/2010 af 24. november 2010 om oprettelse af
en europæisk tilsynsmyndighed (Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed), om
ændring af afgørelse nr. 716/2009/EF og om ophævelse af Kommissionens afgørelse 2009/77/EF (EUT
L 331 af 15.12.2010, s. 84).
DA 21 DA
overvåge offentliggørelsen af intern viden, samtidig med at der opnås en betydelig
nedbringelse af den administrative byrde for udstedere på SMV-vækstmarkeder,
forudsat at de kompetente myndigheder stadig vil blive underrettet om
udsættelsesbeslutningen og vil kunne indlede en undersøgelse, såfremt de er i tvivl om
den pågældende beslutning.
(9) De nuværende mindre strenge krav til udstedere på SMV-vækstmarkeder om i
overensstemmelse med artikel 18, stk. 6, i forordning (EU) nr. 596/2014 kun at
udarbejde en insiderliste på anmodning af den kompetente myndighed er af begrænset
praktisk betydning, eftersom disse udstedere stadig er underlagt løbende overvågning
af de personer, der kan betragtes som insidere i forbindelse med igangværende
projekter. Den eksisterende lempelse bør derfor erstattes af en mulighed for, at
udstedere på SMV-vækstmarkeder kun skal føre en liste over permanente insidere,
som bør omfatte personer, der har regelmæssig adgang til intern viden i kraft af deres
hverv eller stilling hos udstederen.
(10) I henhold til artikel 19, stk. 3, i forordning (EU) nr. 596/2014 skal udstedere
offentliggøre transaktioner udført af personer med ledelsesansvar og personer, som er
tæt knyttet til dem, inden for tre dage efter transaktionen. Den samme frist gælder for
personer med ledelsesansvar, og personer, der er tæt knyttet til dem, for så vidt angår
deres pligt til at indberette deres transaktioner til udstederen. Når personer med
ledelsesansvar og personer, som er tæt knyttet til dem, underretter udstedere på SMV-
vækstmarkeder om deres transaktioner sent, er det en teknisk udfordring for de
pågældende SMV-vækstmarkedsudstedere at overholde tredagesfristen, hvilket kan
give anledning til spørgsmål om ansvar. Udstedere på SMV-vækstmarkeder bør derfor
have mulighed for at oplyse om transaktioner inden for to dage efter, at personer med
ledelsesansvar og personer, som er tæt knyttet til dem, har givet underretning om de
pågældende transaktioner.
(11) SMV-vækstmarkeder bør ikke opfattes som et sidste skridt i opskaleringen af
udstedere og bør gøre det muligt for succesrige virksomheder at vokse og en dag flytte
til regulerede markeder for at få gavn af større likviditet og en større investorpulje. For
at lette overgangen fra et SMV-vækstmarked til et reguleret marked bør virksomheder
i vækst have mulighed for at benytte den forenklede oplysningsordning med henblik
på at blive optaget på et reguleret marked som fastsat i artikel 14 i Europa-
Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/1129, forudsat at de pågældende
virksomheder allerede har været optaget til handel på et SMV-vækstmarked i mindst
tre år. Denne periode bør gøre det muligt for udstederne at opnå tilstrækkelige
resultater til at give markedet oplysninger om deres finansielle præstation og
rapporteringskrav i henhold til bestemmelserne i direktiv 2014/65/EU.
(12) I henhold til Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EF) nr. 1606/20028
er
udstedere på SMV-vækstmarkeder ikke forpligtede til at offentliggøre deres
regnskaber efter International Financial Reporting Standards. Men for at undgå at
fravige regulerede markedsstandarder bør SMV-vækstmarkedsudstedere, der ønsker at
benytte den forenklede oplysningsordning med henblik på en overførsel til et reguleret
marked, udarbejde deres seneste årsregnskaber, herunder sammenligningstal for det
foregående år, i overensstemmelse med denne forordning.
(13) Forordning (EU) nr. 596/2014 og (EU) 2017/1129 bør derfor ændres i
overensstemmelse hermed.
8
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EF) nr. 1606/2002 af 19. juli 2002 om anvendelse af
internationale regnskabsstandarder (EFT L 243 af 11.9.2002, s. 1).
DA 22 DA
(14) Ændringerne i denne forordning bør finde anvendelse seks måneder efter
ikrafttrædelsen af denne forordning for at give etablerede SMV-
vækstmarkedsoperatører tilstrækkelig tid til at tilpasse deres regelsæt —
VEDTAGET DENNE FORORDNING:
Artikel 1
Ændringer af forordning (EU) nr. 596/2014
I forordning (EU) nr. 596/2014 foretages følgende ændringer:
1) I artikel 11 indsættes følgende som stk. 1a:
"1a Hvis et udbud af værdipapirer udelukkende er rettet til kvalificerede investorer
som defineret i artikel 2, litra e), i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU)
2017/1129*, udgør meddelelse af oplysninger til de pågældende kvalificerede
investorer med henblik på at forhandle de kontraktlige vilkår og betingelser for deres
deltagelse i en udstedelse af obligationer fra en udsteder, der har finansielle
instrumenter, som er optaget til handel på et SMV-vækstmarked, ikke en
markedssondering og betragtes ikke som ulovlig videregivelse af intern viden.
Udstederen sørger for, at de kvalificerede investorer, der modtager oplysningerne, er
bekendt med og skriftligt bekræfter de juridiske og lovgivningsmæssige pligter, der
følger heraf, og er bekendt med de sanktioner, der er knyttet til insiderhandel og
uretmæssig videregivelse af intern viden.
___
* Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/1129 af 14. juni 2017 om det prospekt,
der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes til offentligheden eller optages til handel på
et reguleret marked, og om ophævelse af direktiv 2003/71/EF (EUT L 168 af 30.6.2017,
s. 12)."
2) I artikel 13 indsættes følgende som stk. 12 og stk. 13:
"12. En udsteder, hvis finansielle instrumenter er optaget til handel på et SMV-
vækstmarked, er bemyndiget til at indgå en likviditetsaftale for sine aktier, hvis alle
følgende betingelser er opfyldt:
a) vilkårene og betingelserne i likviditetsaftalen er i overensstemmelse med de
kriterier, der er fastsat i denne forordnings artikel 13, stk. 2, og i
Kommissionens delegerede forordning (EU) 2016/908**
b) likviditetsaftalen er oprettet i overensstemmelse med den model, der er
omhandlet i stk. 13
c) likviditetsstilleren er behørigt autoriseret af den kompetente myndighed i
henhold til direktiv 2014/65/EU og er registreret som markedsdeltager af
markedsoperatøren eller det investeringsselskab, der driver SMV-
vækstmarkedet
d) markedsoperatøren eller det investeringsselskab, der driver SMV-
vækstmarkedet, bekræfter skriftligt over for udstederen, at den pågældende
operatør/det pågældende selskab har modtaget en kopi af likviditetsaftalen og
godkender denne aftales vilkår og betingelser.
DA 23 DA
Udstederen, der er omhandlet i dette stykkes første afsnit, skal til enhver tid kunne
godtgøre, at betingelserne for indgåelse af aftalen, til stadighed opfyldes. Udstederen
og det investeringsselskab, der driver SMV-vækstmarkedet, indgiver en kopi af
likviditetsaftalen til de relevante kompetente myndigheder på disses anmodning.
13. For at sikre ensartede betingelser for anvendelsen af stk. 12 udarbejder ESMA
udkast til gennemførelsesmæssige tekniske standarder, som beskriver en model, der
skal anvendes med henblik på at indgå en likviditetsaftale, for at sikre overholdelsen
af de betingelser, der er fastsat i artikel 13. ESMA forelægger dette udkast til
gennemførelsesmæssige tekniske standarder for Kommissionen senest den [...].
Kommissionen tillægges beføjelser til at vedtage de gennemførelsesmæssige
tekniske standarder, der er omhandlet i første afsnit, i overensstemmelse med
artikel 15 forordning (EU) nr. 1095/2010.
_________________________
** Kommissionens delegerede forordning (EU) 2016/908 af 26. februar 2016 om udbygning af
Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 om fastsættelse af
reguleringsmæssige tekniske standarder for de kriterier, den procedure og de krav, der finder
anvendelse ved fastlæggelse af en accepteret markedspraksis samt betingelserne for
bibeholdelse heraf, afvikling heraf eller ændring af betingelserne for accepten heraf (EUT L
153 af 10.6.2016, s. 3). "
3) I artikel 17, stk. 4, tilføjes følgende afsnit:
"En udsteder, hvis finansielle instrumenter er optaget til handel på et vækstmarked
for SMV'er, og som har besluttet at udsætte offentliggørelsen af intern viden,
meddeler denne beslutning til den kompetente myndighed. Redegørelserne for
beslutningen om udsættelse skal kun forelægges på anmodning af den kompetente
myndighed i overensstemmelse med stk. 3. Den pågældende myndighed må ikke
kræve en optegnelse med denne redegørelse fra udstederens side."
4) I artikel 18, affattes stk. 6 således:
"6. Udstedere, hvis finansielle instrumenter optages til handel på et vækstmarked for
SMV'er, kan i deres lister over insidere bemyndiges til kun medtage personer, der på
grund af deres hverv eller stilling hos udstederen har regelmæssig adgang til intern
viden. Enhver person, der handler på vegne af en udsteder, der er optaget til handel
på et SMV-vækstmarked, eller for dennes regning, er fortsat underlagt kravene i stk.
1-5.
Denne liste stilles til rådighed for den kompetente myndighed på dennes
anmodning."
5) I artikel 19, stk. 3, første afsnit, tilføjes følgende punktum:
"Udstedere, hvis finansielle instrumenter er optaget til handel på et vækstmarked for
SMV'er, har to arbejdsdage efter modtagelse af en underretning som omhandlet i stk.
1, til at offentliggøre oplysningerne i underretningen."
Artikel 2
Ændringer af forordning (EU) 2017/1129
I artikel 14 forordning (EU) 2017/1129 foretages følgende ændringer:
1) I stk. 1, første afsnit, tilføjes følgende litra d):
DA 24 DA
"d) udstedere, hvis værdipapirer har været optaget til handel på et SMV-
vækstmarked i mindst tre år, og som søger om optagelse af eksisterende eller nye
værdipapirer til handel på et reguleret marked."
2) I stk. 2, andet afsnit, tilføjes følgende punktum:
"For så vidt angår udstedere, der er nævnt i stk. 1, første afsnit, litra d), udarbejdes
det seneste årsregnskab, der indeholder sammenligningstal for det foregående år fra
det forenklede prospekt, i overensstemmelse med de internationale
regnskabsstandarder som godkendt i Unionen i henhold til forordning (EF) nr.
1606/2002***.
___
*** Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EF) nr. 1606/2002 af 19. juli 2002 om anvendelse
af internationale regnskabsstandarder (EFT L 243 af 11.9.2002, s. 1). "
Artikel 3
Ikrafttræden og anvendelse
Denne forordning træder i kraft på tyvendedagen efter offentliggørelsen i Den
Europæiske Unions Tidende.
Den anvendes fra seks måneder efter ikrafttrædelsen.
Denne forordning er bindende i alle enkeltheder og gælder umiddelbart i hver medlemsstat.
Udfærdiget i Bruxelles, den […].
På Europa-Parlamentets vegne På Rådets vegne
Formand Formand