MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET, RÅDET, DET EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG OG REGIONSUDVALGET Handlingsplan for etablering af en kapitalmarkedsunion

DA DA
EUROPA-
KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 30.9.2015
COM(2015) 468 final
MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET, RÅDET,
DET EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG OG
REGIONSUDVALGET
Handlingsplan for etablering af en kapitalmarkedsunion
{SWD(2015) 183 final}
{SWD(2015) 184 final}
Europaudvalget 2015
KOM (2015) 0468
Offentligt
2
Indholdsfortegnelse
INDLEDNING.................................................................................................................... 3
1. VEJEN TIL VÆKST – FINANSIERING AF INNOVATIONER,
NYSTARTEDE VIRKSOMHEDER OG IKKE-NOTEREDE
VIRKSOMHEDER..................................................................................................... 8
1.1. Finansiering i opstartsfasen............................................................................... 8
1.2. Den tidlige ekspansionsfase .............................................................................. 9
1.3. Støtte til SMV'er, som søger finansiering ....................................................... 10
1.4. Lånoprettende fonde........................................................................................ 11
1.5. Private investeringer........................................................................................ 12
2. LETTE VIRKSOMHEDERS ADGANG TIL OG MULIGHED FOR AT REJSE
KAPITAL PÅ OFFENTLIGE MARKEDER........................................................... 13
3. INVESTERE PÅ LANG SIGT, INFRASTRUKTUR OG BÆREDYGTIGE
INVESTERINGER ................................................................................................... 16
3.1. Forbedre investeringsklimaet gennem de retlige rammer............................... 16
3.2. Støtte langsigtet finansiering og infrastrukturfinansiering.............................. 17
3.3. Kanalisere finansiering til miljømæssig bæredygtighed ................................. 18
3.4. Opfordring til indsendelse af dokumentation om gældende lovgivning......... 18
4. FREMME PRIVATE OG INSTITUTIONELLE INVESTERINGER..................... 19
4.1. Private investorer............................................................................................. 19
4.2. Institutionelle investorer.................................................................................. 21
5. FORBEDRE BANKERNES EVNE TIL AT UNDERSTØTTE ØKONOMIEN
SOM HELHED ......................................................................................................... 23
6. LETTE GRÆNSEOVERSKRIDENDE INVESTERINGER................................... 25
6.1. Retssikkerhed for og markedsinfrastruktur til grænseoverskridende
investeringer.................................................................................................... 25
6.2. Fjerne nationale hindringer for grænseoverskridende investeringer............... 26
6.3. Fremme af finansiel stabilitet og tilsynsmæssig konvergens.......................... 28
6.4. Lette internationale investeringer.................................................................... 29
7. NÆSTE SKRIDT OG OVERVÅGNING................................................................. 30
3
INDLEDNING
Kommissionens første prioritet er at styrke Europas økonomi og fremme investeringerne for
at skabe beskæftigelse. Den iværksatte investeringsplan til en værdi af 315 mia. EUR, som er
blevet operationel allerede mindre end et år efter den nye Kommissions tiltrædelse, vil
bidrage til at sætte gang i denne proces. For at øge investeringerne på lang sigt er der brug for
mere robuste kapitalmarkeder. Disse vil kunne tilvejebringe nye finansieringskilder for
virksomhederne, bidrage til at øge mulighederne for opsparerne og gøre økonomien mere
modstandsdygtig. Derfor har kommissionsformand Jean-Claude Juncker erklæret oprettelsen
af et ægte indre marked for kapital – en kapitalmarkedsunion for alle 28 medlemsstater – for
en af sine vigtigste prioriteter.
Frie kapitalbevægelser er et af de grundlæggende principper, som EU blev bygget på. Trods
de sidste 50 års fremskridt er Europas kapitalmarkeder stadig forholdsvis underudviklede og
fragmenterede. Den europæiske økonomi er lige så stor som USA's, men Europas
aktiemarkeder er mindre end halvt så store, og markederne for gældsinstrumenter er mindre
end en tredjedel så store. Forskellen mellem medlemsstaterne indbyrdes er endog endnu større
end mellem Europa og USA. Mere integrerede kapitalmarkeder vil medføre
effektivitetsgevinster og understøtte Europas evne til at finansiere væksten.
En kapitalmarkedsunion vil styrke den tredje søjle i investeringsplanen for Europa. Den vil
gavne alle 28 medlemsstater og samtidig styrke Den Økonomiske og Monetære Union ved at
fremme den økonomiske konvergens og bidrage til at absorbere økonomiske chok i
euroområdet, som anført i de fem formænds rapport om fuldførelsen af Den Økonomiske og
Monetære Union.
Mere robuste kapitalmarkeder vil supplere den stærke tradition i Europa for bankfinansiering
og vil:
• Tiltrække flere investeringer fra EU og resten af verden: En kapitalmarkedsunion vil
bidrage til at mobilisere kapital i Europa og kanalisere den ud til alle virksomheder,
herunder SMV'er, og infrastrukturprojekter, som har behov herfor til at ekspandere og
skabe job. Den vil give husholdningerne bedre muligheder for at nå deres mål for
pensionstilværelsen.
• Sikre en bedre sammenknytning af finansiering og investeringsprojekter i hele EU:
Medlemsstater med små markeder og højt vækstpotentiale har meget at vinde ved en bedre
kanalisering af kapital og investering til deres projekter. Medlemsstater med mere
udviklede kapitalmarkeder vil drage fordel af flere grænseoverskridende investerings- og
opsparingsmuligheder.
• Gøre det finansielle system mere stabilt: Integrerede finansielle markeder og
kapitalmarkeder vil bidrage til, at medlemsstaterne, og særlig dem inden for euroområdet,
kan dele virkningerne af chok. Ved at åbne for en bredere vifte af finansieringskilder vil
det bidrage til en bedre deling af finansielle risici og betyde, at EU's borgere og
virksomheder bliver mindre sårbare over for udlånsstramninger i banksektoren. Mere
udviklede aktiemarkeder vil desuden, i modsætning til øget gældssætning, muliggøre flere
investeringer på lang sigt.
• Uddybe den finansielle integration og øge konkurrencen: Mere grænseoverskridende
risikodeling, dybere og mere likvide markeder og diversificerede finansieringskilder vil
4
uddybe den finansielle integration, reducere omkostningerne og øge konkurrenceevnen i
Europa.
Kort sagt: En kapitalmarkedsunion vil skabe en bedre forbindelse mellem opsparing og vækst.
Den vil give opsparere og investorer flere muligheder og bedre afkast. For virksomhederne vil
den betyde et bredere udvalg af finansieringsmuligheder på forskellige stader i deres
udvikling.
Hvorfor er det umagen værd?
Nogle få eksempler illustrerer de potentielle fordele. Sammenlignet med USA modtager
europæiske SMV'er fem gange færre midler fra kapitalmarkederne. Hvis vores
venturekapitalmarkeder var lige så dybe, ville mere end 90 mia. EUR have været til rådighed
for finansiering af virksomheder mellem 2009 og 2014. Og såfremt securitiseringer i EU igen
– sikkert – kunne nå et omfang svarende til det gennemsnitlige udstedelsesniveau før krisen,
ville bankerne kunne stille yderligere lån til rådighed for den private sektor for over 100 mia.
EUR. Og såfremt securitiseringer for SMV'er kunne nå et omfang svarende til halvdelen af
det, de havde på højdepunktet før krisen, ville det svare til 20 mia. EUR i yderligere
finansiering. Også investeringsbehovene er store – f.eks. skønnes EU's overgang til
lavemissionsøkonomi at kræve 200 mia. EUR i årlige investeringer1
.
En kapitalmarkedsunion må forventes at bringe EU tættere på en situation, hvor eksempelvis
SMV'er kan rejse kapital lige så let som store virksomheder, hvor investeringsomkostninger
og adgang til investeringsprodukter konvergerer i hele EU, hvor opnåelse af finansiering over
kapitalmarkederne bliver stadig enklere, og hvor opnåelse af finansiering i en anden
medlemsstat ikke besværliggøres af unødvendige juridiske eller tilsynsmæssige hindringer.
En handlingsplan for kapitalmarkedsunionen
Kommissionen har modtaget over 700 svar på høringen, som startede i februar. Svarene har
generelt støttet etableringen af en kapitalmarkedsunion, og Europa-Parlamentet2
og Rådet3
har
begge bekræftet deres stærke opbakning til en trinvis tilgang samt rigtigheden af at fokusere
på de problemer, der blev identificeret i forbindelse med høringen.
En kapitalmarkedsunion kan ikke etableres gennem et enkelt tiltag. I stedet vil der være en
række skridt, hvis samlede virkning vil være betydelig. Kommissionen vil arbejde videre med
tiltag, som kan afhjælpe de barrierer, der står mellem investorernes penge og
investeringsmulighederne, og fjerne de hindringer, som afskærer virksomhederne fra at nå
investorerne. Systemet til kanalisering af disse midler vil blive gjort så effektivt som muligt,
både nationalt og på tværs af grænserne.
Da en tættere integration af kapitalmarkederne og en gradvis fjernelse af de tilbageværende
nationale barrierer kan skabe nye risici for den finansielle stabilitet, vil vi understøtte tiltag,
som kan øge den tilsynsmæssige konvergens, således at reguleringsmyndighederne for
kapitalmarkederne handler på en ensartet måde, og styrke de eksisterende værktøjer til
forsigtig styring af systemiske risici.
1
PRIMES, 2030 konsekvensanalyse.
2
Europa-Parlamentets beslutning om etablering af en kapitalmarkedsunion (2015/2634(RSP)).
3
Rådet for Den Europæiske Unions konklusioner om en kapitalmarkedsunion af 19. juni.
5
På baggrund af svarene og sin egen analyse vil Kommissionen arbejde videre med tiltag på
følgende prioriterede områder:
Tilvejebringe et bredere udvalg af finansieringsmuligheder for europæiske
virksomheder og SMV'er
Barrierer i forbindelse med europæiske virksomheders opnåelse af finansiering over
kapitalmarkederne findes på hvert trin af finansieringstrappen og på de offentlige markeder.
Disse barrierer begrænser mindre virksomheders muligheder for at rejse egen- og
fremmedkapital. Kommissionen vil:
• Modernisere prospektdirektivet for at gøre det mindre omkostningstungt for
virksomhederne at rejse kapital på de offentlige markeder, gennemgå de
reguleringsmæssige hindringer for små virksomheders notering på markederne for egen-
og fremmedkapital og støtte små virksomheders notering ved hjælp af europæiske
rådgivningsstrukturer
• Iværksætte en pakke af tiltag for at støtte finansiering med venturekapital og egenkapital i
EU, herunder katalysere private investeringer, som anvender EU-ressourcer, gennem
paneuropæiske funds of funds, igangsætte en reguleringsmæssig reform og fremme bedste
praksis med hensyn til skatteincitamenter
• Fremme innovative former for virksomhedsfinansiering såsom crowdfunding, private
investeringer og lånoprettende fonde og samtidig bevare investorbeskyttelsen og den
finansielle stabilitet samt
• Undersøge måder for etablering af en paneuropæisk tilgang, som bedre vil kunne
sammenknytte SMV'er med en række finansieringskilder.
Sikre hensigtsmæssige reguleringsmæssige rammer for langsigtet investering i og
finansiering af europæisk infrastruktur
I Europa er der behov for langsigtede bæredygtige nyinvesteringer i stor skala for at
opretholde og forbedre konkurrenceevnen. Offentlig støtte gennem tiltag såsom
investeringsplanen for Europa med et budget på 315 mia. EUR kan hjælpe, men yderligere
initiativer er nødvendige for at tiltrække private investeringer på lang sigt. Kommissionen vil:
• Gennemføre en hurtig revision af kalibreringerne i Solvens II, så den sande risiko ved
infrastrukturinvesteringer bedre afspejles, og herefter gennemgå behandlingen af bankers
eksponering mod infrastruktur i henhold til kapitalkravsforordningen samt
• På baggrund af Kommissionens initiativ om bedre lovgivning og det arbejde, der
påbegyndtes i Europa-Parlamentet i 2013 vedrørende sammenhængen i EU's lovgivning
om finansielle tjenesteydelser, vurdere den samlede virkning af tidligere
reguleringsmæssige reformer for at sikre sammenhæng og konsekvens.
Øge private og institutionelle investorers investeringer og valgmuligheder
Privat opsparing, som direkte eller indirekte placeres gennem kapitalforvaltere,
livsforsikringsselskaber og pensionsfonde, er nøglen til at åbne op for kapitalmarkederne.
Høringen viste, at større investortillid, gennemsigtighed, sikkerhed og valgmuligheder kan
bane vejen for de rigtige investeringer i forbindelse med private investorers opsparing til
6
fremtiden. Europas kapitalforvaltningssektor fungerer generelt godt, men der skal gøres mere
for at styrke pasordningen og den grænseoverskridende konkurrence. Kommissionen vil:
• Finde løsninger, som skal øge valgmulighederne og konkurrencen inden for
grænseoverskridende finansielle tjenesteydelser i detailleddet og forsikring gennem en
grønbog, som offentliggøres senere i år. Den vil også vurdere regelsættet for private
investeringer og i den forbindelse særlig se på mulighederne for at forbedre
gennemsigtigheden og kvaliteten af samt adgangen til investeringsrådgivning på baggrund
af det stigende onlineudbud
• Finde løsninger, som skal øge valgmulighederne inden for pensionsopsparing og etablere
et EU-marked for personlige private pensioner, som pensionsudbydere kan vælge at
anvende ved udbud af private pensionsordninger i hele EU, samt
• Tilvejebringe et effektivt europæisk fondspas, som fjerner grænseoverskridende gebyrer og
barrierer for forøgelse af konkurrence og forbrugervalgmuligheder.
Forbedre bankernes udlånskapacitet
Som långivere til en stor del af økonomien og formidlere på kapitalmarkederne spiller
bankerne en central rolle i kapitalmarkedsunionen. Bankerne har tætte lokale forbindelser og
viden om de lokale forhold. Banklån vil for mange virksomheder fortsat være den vigtigste
finansieringskilde sammen med kapitalmarkederne. Kommissionen vil:
• Genopbygge simple, transparente og standardiserede europæiske securitiseringer for at
frigøre kapacitet på bankernes balancer og give adgang til investeringsmuligheder for
langsigtede investorer
• Undersøge, om alle medlemsstater kan drage fordel af, at lokale låneforeninger ("local
credit unions") opererer uden for EU's regelsæt om kapitalkrav for banker
• Vurdere, om og hvordan der kan etableres en paneuropæisk ramme for covered bonds
baseret på velfungerende nationale ordninger, og undersøge muligheden for lignende
finansieringsredskaber i forbindelse med SMV-lån.
Fjerne grænseoverskridende barrierer og udvikle kapitalmarkederne for alle 28
medlemsstater
Trods de seneste årtiers fremskridt med at udvikle et indre marked for kapital er der stadig
mange hindringer for grænseoverskridende investeringer. Disse spænder fra hindringer, som
udspringer af national lovgivning på insolvens-, skatte og værdipapirområdet, til hindringer,
som opstår på grund af en fragmenteret markedsinfrastruktur. Vi vil derfor:
• Gennemføre en høring om de vigtigste hindringer på insolvensområdet og arbejde videre
med et lovgivningsinitiativ om virksomheders insolvens som led i bestræbelserne på at
afhjælpe de væsentligste barrierer for frie kapitalbevægelser, idet vi bygger på
velfungerende nationale ordninger
• Håndtere den ejendomsretlige usikkerhed vedrørende værdipapirer og stræbe efter
forbedringer af ordningerne for clearing og afvikling af grænseoverskridende
værdipapirtransaktioner
7
• Støtte udviklingen af kapitalmarkederne i alle 28 medlemsstater som led i det europæiske
semester og ved at tilbyde medlemsstaterne skræddersyet støtte til at styrke den
administrative kapacitet gennem Kommissionens Strukturreformtjeneste
• Sammen med de europæiske tilsynsmyndigheder (ESA'er) udarbejde og gennemføre en
strategi til styrkelse af den tilsynsmæssige konvergens og identificere områder, hvor en
mere samlet tilgang kan bidrage til, at det indre marked for kapital kommer til at fungere
bedre
• Trække på Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risicis (ESRB's) kommende
gennemgang og internationalt arbejde for at sikre, at de nationale og europæiske
makrotilsynsmyndigheder er i besiddelse af redskaberne til at reagere hensigtsmæssigt på
udviklingen på kapitalmarkederne.
Denne handlingsplan indeholder grundelementerne for etableringen af en velfungerende og
integreret kapitalmarkedsunion omfattende alle medlemsstater senest i 2019. Der er tale om et
langsigtet projekt, men vi vil handle hurtigt. Kommissionen vil vurdere resultaterne og
revurdere prioriteterne i 2017.
Retningen, vi skal slå ind på, er klar: Vi skal opbygge et indre marked for kapital fra bunden,
udpege hindringerne og fjerne dem én for én, skabe en følelse af dynamik og øge tilliden til
investeringer i Europas fremtid. Frie kapitalbevægelser er et af de grundlæggende principper,
som EU blev bygget på. Mere end 50 år efter Romtraktaten bør vi gribe denne mulighed for at
gøre visionen til virkelighed.
8
1. VEJEN TIL VÆKST – FINANSIERING AF INNOVATIONER, NYSTARTEDE VIRKSOMHEDER
OG IKKE-NOTEREDE VIRKSOMHEDER
Nystartede virksomheder er afgørende som vækstmotorer i økonomien. Små og mellemstore
virksomheder (SMV'er) beskæftiger to ud af tre personer og tegner sig for 58 cent ud af hver
euros værditilvækst4
i EU som helhed. Iværksættere med lovende forretningsplaner har behov
for finansiering til at føre deres planer ud i livet. Succesfulde virksomheder har behov for
kapital på attraktive vilkår til at finansiere deres fortsatte ekspansion.
Finansieringsmulighederne for virksomheder i vækst, som søger at rejse egenkapital eller
andre former for finansiering uden for banksektoren, er imidlertid ikke tilstrækkeligt
udviklede i Europa. Dette gælder særlig for europæiske SMV'er, hvor mere end 75 % af den
eksterne finansiering stammer fra banklån. En succesfuld kapitalmarkedsunion bør sikre en
bredere vifte af finansieringsmuligheder for virksomheder i vækst. Disse muligheder bør være
tilgængelige for iværksættere overalt i EU's 28 medlemsstater og på hvert trin af
finansieringstrappen.
1.1. Finansiering i opstartsfasen
Bankers tætte lokale netværk og forbindelser gør, at de kan formidle størstedelen af den
eksterne finansiering til europæiske SMV'er. Som supplement hertil er der i de senere år
opstået et stigende antal forskellige ikke-bankmæssige finansieringsmuligheder til hjælp for
virksomhederne. Disse spænder fra udlåns- og donationsplatforme, fakturahandel og peer-to-
peer-lån til investeringsbaseret crowdfunding eller støtte fra business angels.
Crowdfunding har f.eks. undergået en hastig udvikling i nogle medlemsstater. Der findes nu
over 500 platforme, som udbyder en række tjenesteydelser i EU5
. I betragtning af disse
aktiviteters overvejende lokale karakter tages der i de medlemsstater, hvor hovedparten af
crowdfundingaktiviteterne finder sted, initiativ til at præcisere betingelserne for denne nye
forretningsmodel. Værdipapirbaserede crowdfundingplatforme kan tillades i henhold til
direktivet om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) og nyde godt af adgangen til at
udføre regulerede tjenester og aktiviteter i hele EU6
. Der findes på nuværende tidspunkt ingen
særlig EU-ramme for lånebaseret crowdfunding. EU bør finde en passende balance mellem
målene for investorbeskyttelse og fortsat vækst i crowdfundingaktiviteterne. Der er risiko for,
at for tidlig regulering hindrer frem for at fremme væksten i denne hurtigt voksende og
innovative finansieringsmulighed. Kommissionen har nedsat et interessentforum vedrørende
crowdfunding for at støtte politikudviklingen på dette område og igangsat en undersøgelse for
at indsamle og analysere data om crowdfundingmarkeder i hele EU og vurdere virkningen af
national lovgivning. Kommissionen vil på baggrund af det igangværende arbejde7
offentliggøre en rapport om udviklingen i europæisk crowdfunding.
Kommissionen vil vurdere de nationale ordninger samt bedste praksis og overvåge
udviklingen i crowdfundingsektoren. I forlængelse af denne vurdering vil
Kommissionen afgøre, hvilke midler der bedst muliggør udviklingen af denne nye
finansieringskilde i hele Unionen.
4
Europa-Kommissionen (2014), Annual Report on European SMEs: "A Partial and Fragile Recovery", s. 24.
5
Skøn baseret på data fra 22 EU-medlemsstater fra 2014. Kilde: Crowdsurfer Ltd og Ernst & Young LLP,
"Crowdfunding: Mapping EU markets and events study", 2015.
6
Hvis crowdfundingplatformen er tilladt som investeringsselskab og opfylder de relevante MiFID-krav.
7
Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed, "Opinion and Advice on investment-based
crowdfunding", ESMA/2014/1378 og ESMA/1560 af 18.12.2014; "Opinion of the European Banking
Authority on lending-based crowdfunding", EBA/Op/2015/03 af 26.03.2015.
9
Business angel-investorer er ofte erfarne forretningsfolk, som er villige til at tilbyde
finansiering og anden støtte til nystartede virksomheder. De er blevet en stadig vigtigere kilde
til egenkapital i forbindelse med virksomhedsetableringen og i de tidligste faser af
virksomhedens liv. De beløb, som investeres af europæiske business angels, er fortsat små8
–
357 mio. EUR i 2013, hvoraf mere end halvdelen var koncentreret på kun tre EU-
medlemsstater (UK, Spanien og Frankrig)9
. Europa har behov for et tættere netværk af
business angels, som kan operere grænseoverskridende i EU. Kommissionen vil fortsat støtte
grænseoverskridende netværksdannelse og kapacitetsopbygning for business angels med
særligt fokus på Central- og Østeuropa med henblik på at udvikle grænseoverskridende
platforme og dermed knytte business angels sammen med innovative SMV'er og lette match
funding.
1.2. Den tidlige ekspansionsfase
Hurtigt voksende firmaer med stort vækstpotentiale, men begrænset driftskapital, kan komme
ud for udækkede finansieringsbehov i afgørende faser af deres vækst. Ofte kan kassekreditter
eller kortfristede lånefaciliteter ikke alene imødekomme disse behov. Det fremgik af
høringssvarene, at det er i ekspansionsfasen, at EU's finansielle system kommer mest til kort.
Da disse firmaer har potentiale til at udvikle sig til store arbejdspladser i fremtiden, kan de
forpassede muligheder for EU's samfund være meget store10
.
Venturekapital spiller en vigtig rolle som vækststøtte og for iværksætteres muligheder for at
rejse kapital i såvel Europa som tredjelande. Venturekapital er typisk langfristet (egen-)
kapital, som kanaliseres gennem fonde, hvor investorinteresser puljes og risikoen spredes.
EU's venturekapitalfonde er imidlertid fortsat forholdsvis små. Med en volumen på ca. 60
mio. EUR er den gennemsnitlige europæiske venturekapitalfond kun halvt så stor som i USA,
og ca. 90 % af EU's venturekapitalinvesteringer er koncentreret på kun otte medlemsstater11
.
Offentlig deltagelse i risikodelingen kan medvirke til at øge europæiske venturekapitalfondes
størrelse samt til, at branchen kan sætte sit fodaftryk overalt i de 28 medlemsstater, og kan
fungere som katalysator for private investeringer og dermed bidrage til at fremme
stordriftsfordele, diversificering og geografisk rækkevidde. Fremme af funds of funds kan
særlig medvirke til at udvide viften af private investeringer i venturekapital ved at tiltrække
institutionelle investorer.
Gennem EU-lovgivning er der blevet gjort forsøg på at etablere de reguleringsmæssige
betingelser for en succesfuld venturekapitalsektor i EU. Særlig fastlægges der ved
forordningen om europæiske venturekapitalfonde (EuVECA)12
og forordningen om
europæiske sociale iværksætterfonde (EuSEF)13
betingelser for markedsføring af disse fonde
8
Ikke alle investeringer foretaget af business angels er direkte målbare. Ifølge nogle skøn kan de samlede
investeringer foretaget af business angels overstige venturekapitalinvesteringerne i visse europæiske lande
med veludviklede business angel-markeder – se OECD (2011), "Financing High-Growth Firms: The Role of
Angel Investors".
9
Kilde: EBAN, "Statistics Compendium", 2014. Data er tilgængelige fra 21 medlemsstater.
10
Oplysninger fra 15 OECD-lande for 2001-11 viser, at unge virksomheder spiller en afgørende rolle for
jobskabelsen. Unge virksomheder skaber systematisk flere jobs, end de nedlægger. Særlig tegner unge
virksomheder med færre end 50 ansatte sig for ca. 11 % af beskæftigelsen og som helhed for mere end 33 %
af den samlede jobskabelse i erhvervssektoren, hvorimod deres andel af jobnedlæggelserne er på omkring
17 %. (Kilde: OECD (2013), "Science, Technology and Industry Scoreboard").
11
Kilde: Venturekapitalbrancheforeningen.
12
Forordning (EU) nr. 345/2013.
13
Forordning (EU) nr. 346/2013.
10
over for institutionelle investorer og privatpersoner med stor nettoformue i hele EU.
Imidlertid er EuVECA- og EuSEF-passene på nuværende tidspunkt kun opnåelige for mindre
fondsforvaltere, som forvalter aktivporteføljer på under 500 mio. EUR. Ændringer af disse
forordninger kan fremme effektiviteten af passene ved eksempelvis at tillade forvaltere af
større fonde at etablere og markedsføre EuVECA- og EuSEF-fonde og således reducere
investeringsgrænsen for at tiltrække flere investorer og fremme grænseoverskridende
markedsføring og investering.
Også skatteincitamenter kan anvendes til at støtte egenkapitalfinansiering, særlig i forhold til
innovative og nystartede virksomheder14
. Kommissionen vil undersøge, hvorledes nationale
skatteincitamenter til venturekapital og business angels kan fremme investeringer i SMV'er og
nystartede virksomheder og fremme bedste praksis i alle medlemsstater.
Som supplement til den finansiering, der stilles til rådighed som venturekapital og til
SMV'er under investeringsplanen, vil Kommissionen arbejde videre med en omfattende
pakke af tiltag, som skal støtte finansiering med venturekapital og risikovillig kapital i
EU. Denne vil omfatte en ændring af reglerne i EuVECA- og EuSEF-forordningerne
samt forslag til en række paneuropæiske venturekapital-funds of funds og
multinationale fonde støttet over EU's budget med henblik på at mobilisere privat
kapital. Denne omfattende pakke vil også indeholde tiltag til fremme af bedste praksis
med hensyn til skatteincitamenter.
De offentlige myndigheder kan endvidere støtte finansieringsinstitutterne ved etableringen af
erhvervsmæssige vækstfonde, som skal fremme egenkapital i SMV'er. Udveksling af bedste
praksis blandt medlemsstaterne om, hvordan erhvervsmæssige vækstfonde bør etableres, kan
udvide fordelene ved disse ordninger til at omfatte en bredere vifte af SMV'er. Kommissionen
vil samarbejde med medlemsstaterne og tilsynsmyndighederne for at støtte udviklingen af
branchestyrede erhvervsmæssige vækstfonde, som skal fremme egenkapital i SMV'er.
1.3. Støtte til SMV'er, som søger finansiering
Informationskløften mellem SMV'er og investorer kan være en hindring for ikke-bankmæssig
finansiering. Særlig søgeomkostningerne forhindrer potentielle investorer i at identificere og
vurdere attraktive virksomheder, som de kan investere i. Der er behov for på den ene side at
gøre små virksomheder med finansieringsbehov mere bevidste om de markedsbaserede
finansieringsmuligheder, som står til deres rådighed, og på den anden side at gøre
virksomhederne mere synlige for potentielle lokale og paneuropæiske investorer.
At gøre SMV'erne opmærksomme på udbuddet af markedsbaserede finansieringsmuligheder
ved hjælp af en række offentlige og markedsbaserede midler er det første skridt. Denne
formidling af information kunne starte med, at bankerne gav tilbagemelding til SMV'erne om
årsagerne til afslag på ansøgninger om lån15
, som i nogle tilfælde kan skyldes, at der findes
andre mere velegnede finansieringsmuligheder.
14
I Kommissionens statsstøtteretningslinjer for risikofinansiering præciseres de betingelser, på hvilke
medlemsstaterne kan etablere ordninger til fremme af venturekapital, 2014/C 19/04.
15
Som det pålægges dem i henhold til kapitalkravsforordningens artikel 431, stk. 4.
11
Desuden er der i en del medlemsstater16
i stigende grad adgang til rådgivningsbistand gennem
en række private og offentlige ordninger. Kommissionen vil lette udveksling af bedste praksis
for at fremme udbuddet af effektive informations- og støttemuligheder rettet mod SMV'er,
som søger markedsbaseret finansiering, i alle medlemsstater.
Denne lokale eller nationale infrastruktur til formidling af information om nye
finansieringsmuligheder kunne være et grundelement i et informationssystem, som forbinder
potentielle udbydere af ekstern finansiering med SMV'er i hele Europa. Grænseoverskridende
forbindelser kan knytte de eksisterende nationale systemer, og dermed investorer og SMV'er i
hele Europa, sammen. Et system, som sammenkobler nationale strukturer, ville bevare det
lokalkendskab, som er vigtigt for SMV-segmentet, og gøre det muligt for SMV'er at stille
vigtige oplysninger om finansiering og kredit til rådighed for investorer på europæisk plan. En
betingelse for, at et sådant system kan skabe merværdi, er, at centrale oplysninger er
tilstrækkeligt sammenlignelige, således at potentielle investorer i hele EU kan få et nøjagtigt
og pålideligt indblik i SMV'ers økonomiske situation. SMV-deltagelse i dette system og
tilvejebringelse af oplysninger skulle ske på frivillig basis. En nylig kortlægning17
af
kreditoplysninger om SMV'er foretaget af Kommissionen afslørede en høj grad af spredning i
EU med hensyn til, hvilke oplysninger der deles af hvem, hvordan og med hvem.
Standardisering af kreditoplysninger bliver nemmere med ECB's nye AnaCredit-database om
selskabers lån, som bliver tilgængelig online i 2018.
Kommissionen vil arbejde videre med en omfattende strategi for at fjerne
informationsbarrierer, som forhindrer SMV'er og potentielle investorer i at identificere
finansierings- eller investeringsmuligheder, ved:
• at samarbejde med europæiske banksammenslutninger og erhvervsorganisationer for
at strukturere svarene fra banker, som har givet afslag på SMV'ers ansøgning om lån
• at samarbejde med Enterprise Europe-netværket om kortlægning af den eksisterende
lokale eller nationale støtte- og rådgivningskapacitet i hele EU for at fremme bedste
praksis for bistand til SMV'er, som kunne drage fordel af alternative
finansieringsmuligheder
• på grundlag af det arbejde, der er udført af ECB og i medlemsstaterne, at undersøge,
hvordan paneuropæiske informationssystemer, som forbinder de nationale systemer
og dermed sammenknytter SMV'er, som efterspørger finansiering, og aktører, som
udbyder finansiering, kan udvikles eller støttes, og om nødvendigt tage yderligere
initiativer.
1.4. Lånoprettende fonde
Store institutionelle investorer eller investeringsfonde kan investere i, eller direkte oprette lån
(sommetider i samarbejde med banker) til, mellemstore virksomheder og bidrager således til
yderligere at diversificere kreditformidlingen og øge finansieringsmulighederne. Ved
udgangen af 2014 havde 36 alternative långivere skønsvis afsluttet mere end 350
transaktioner på lige over to år. Handelsvolumen for "direct lending funds" i Europa steg med
43 % mellem 2013 og 2014. Der er nu 40 aktive "direct lending funds" (mod 18 rapporteret i
16
Eksempelvis Aktiespararna (Sverige), Médiateur du Credit-ordningen (Frankrig), Better Business Finance
(UK), Investomierz (Polen), Industrie- und Handelskammern (Tyskland).
17
Se rapporten "European Financial Stability and Integration", april 2015, kapitel 7.
12
2012), og yderligere 81 nye fonde i markedet søger at rejse ca. 70 mia. EUR18
. Området kan
udvikle sig til en vigtig kilde til ikke-bankmæssig finansiering i fremtiden.
EuVECA og europæiske langsigtede investeringsfonde (ELTIF'er)19
kan i begrænset
udstrækning oprette lån. Nogle medlemsstater har også indarbejdet de nævnte ordninger i
deres nationale regelsæt for at indkredse de betingelser, hvorpå alternative investeringsfonde
kan oprette lån. Dette medfører, at grænseoverskridende fonde skal overholde forskellige krav
i forbindelse med deres lånoprettelsesaktiviteter. En reguleringsmæssig præcisering af
behandlingen af lånoprettende fonde kunne fremme den grænseoverskridende udvikling og
samtidig sikre, at de er hensigtsmæssigt reguleret ud fra hensyn om investorbeskyttelse og
finansiel stabilitet.
Kommissionen vil samarbejde med medlemsstaterne og ESA'erne om at vurdere
behovet for en koordineret tilgang til fondes oprettelse af lån og vurdere mulighederne
for en fremtidig EU-ramme.
1.5. Private investeringer
Europæiske virksomheder udtrykker i stigende grad interesse for at anvende markederne for
"private investeringer" til at rejse kapital (typisk over 20 mio. EUR) gennem udstedelse af
gældsinstrumenter til institutionelle eller andre erfarne investorer. På grund af det begrænsede
antal og typen af investorer er denne finansieringskanal forbundet med lempeligere
reguleringsmæssige krav20
. Omfanget af private investeringer i Europa steg med ca. 30 % i
2014 – fra 13 mia. EUR i 2013 til 17 mia. EUR i 201421
. Europæiske virksomheder rejste
imidlertid et endnu større beløb gennem private investeringer på de amerikanske markeder. I
Europa er private investeringer desuden begrænset til et lille antal lande. Alt i alt taler disse
forhold for, at der er et potentiale for yderligere udvikling af denne kanal i Europa.
Kommissionen har tidligere peget på den begrænsede standardisering med hensyn til
processer og dokumentation som hindring for yderligere udvikling. Kommissionen støtter
derfor fuldt ud det arbejde, der er udført vedrørende disse forhold af ICMA22
samt inden for
rammerne af den tyske "Schuldschein"-ordning23
, og vil søge at udnytte bedste praksis og
fremme denne i hele EU gennem passende initiativer.
18
Kilde: AIMA, "Financing the Economy: The role of alternative asset managers in the non-bank lending
environment", maj 2015.
19
Forordning om europæiske langsigtede investeringsfonde, PE-CONS 97/14 af 20.3.2015.
20
52 % af de private investeringstransaktioner, undtagen dem på det tyske marked for gældsbeviser
(Schuldscheine), er noteret. Kilde: "S&P First European Private Placement League Table", 2015.
21
Kilde: S&P.
22
I februar 2015 offentliggjorde ICMA "Pan-European Corporate Private Placement Guide". Heri tales der for
anvendelsen af standardiseret dokumentation udarbejdet af "Loan Market Association" (underlagt engelsk
ret) og Euro-PP-arbejdsgruppen (underlagt fransk ret). Dette initiativ har alene fokus på virksomhedsgæld.
23
Eksempelvis har den tyske forsikringsbranche udarbejdet en enkel, af BaFin godkendt ordning, som gør det
muligt for forsikringsselskaber på en enkel måde at beregne et på forhånd fastlagt sæt af finansielle
indikatorer til vurdering af kreditværdighed samt overholdelse af kapitalkrav for private investeringer.
13
2. LETTE VIRKSOMHEDERS ADGANG TIL OG MULIGHED FOR AT REJSE KAPITAL PÅ
OFFENTLIGE MARKEDER
Offentligt udbudte gælds- eller egenkapitalinstrumenter er den vigtigste finansieringskilde for
mellemstore og store virksomheder, som søger at rejse mere end 50 mio. EUR. De giver
adgang til det bredeste spektrum af kapitaludbydere og tilbyder en exit-mulighed for privat
egenkapital og business angels. Offentlige markeder er væsentlige for hurtigtvoksende
mellemstore virksomheders overgang til at blive etablerede globale spillere. For eksempel har
selskaber noteret på AIM-markedet24
i gennemsnit udvist en omsætningsvækst på 37 % og en
beskæftigelsesvækst på 20 % i året efter børsintroduktionen25
. Effektive offentlige markeder
er derfor et afgørende led i finansieringskæden.
Selv om de europæiske offentlige markeder for egenkapital- og gældsinstrumenter har
udviklet sig betydeligt i de senere årtier, halter de stadig bagefter andre udviklede økonomier.
Der tegner sig desuden et meget blandet billede fra medlemsstat til medlemsstat. Dette
afspejler til dels virksomhedernes forskellige størrelse og finansieringsbehov samt
familiemæssige præferencer for fortsat ejerskab til og kontrol med selskaberne26
. Høringen
om kapitalmarkedsunionen fremhævede imidlertid også en udbredt bekymring for, at EU's
reguleringsmæssige rammer måske ikke virker befordrende for udviklingen af disse
finansieringskanaler. I den nylige EU IPO-taskforce-rapport anslås eksempelvis alene
noteringsafgifterne at udgøre 10-15 % ved børsintroduktioner med en transaktionsværdi på
under 6 mio. EUR. For større transaktioner (50-100 mio. EUR) udgør disse afgifter til
sammenligning 5-8 % af transaktionsværdien27
. På nuværende tidspunkt anser mange SMV'er
disse initiale (og de løbende) omkostninger ved noteringen for at veje tungere end fordelene
ved en børsintroduktion28
. Lavere adgangsomkostninger ville give flere virksomheder
mulighed for at rejse kapital over de offentlige markeder29
.
Porten til de offentlige markeder for virksomheder, som søger finansiering, er prospektet.
Prospektet består af lovpligtige dokumenter, som giver alle de oplysninger om en virksomhed,
som investorerne har behov for for på et oplyst grundlag at kunne afgøre, om de vil investere
eller ikke. Prospektkravene er blevet harmoniseret for at gøre det muligt at sammenligne
investeringsmuligheder i hele EU. Men dokumenterne er omkostningstunge og byrdefulde at
udarbejde, særlig for SMV'er, og når typisk et omfang på flere hundrede sider. For
investorerne kan de være komplicerede og unødigt detaljerede, og det er vært at udlede de
oplysninger, som er væsentlige for investeringen.
Kommissionen vil modernisere prospektdirektivet30
. Dette indebærer en opdatering af
bestemmelserne om, hvornår et prospekt er påkrævet, og en forenkling af de krævede
oplysninger og af godkendelsesprocessen og betyder, at der skabes en ordning, som reelt
24
En multilateral handelsfacilitet (MHF) på London Stock Exchange beregnet specielt for SMV'er.
25
"Improving the market performance of business information regarding SMEs", ECSIP Consortium, 2013.
26
I 2009 udgjorde familieejede virksomheder mere end 60 % af alle europæiske virksomheder. Kilde: Europa-
Kommissionen, "Final Report of Expert Group – overview of Family-Business Relevant Issues: Research,
Networks, Policy Measures and Existing Studies".
27
"EU IPO Report" udgivet af European IPO Task Force (European Issuers, EVCA og FESE) den 23. marts
2015.
28
Demarigny-rapporten, "An EU-listing Small Business Act", marts 2010.
29
En nylig Oxera-undersøgelse viser, at den gennemsnitlige omkostning for investorer, som søger oplysninger
om en investering, er 58 USD i USA mod 430 EUR i EU.
30
Som led i Kommissionens Refitprogram til forenkling og reduktion af den reguleringsmæssige byrde.
14
er hensigtsmæssig for SMV'er, der står foran at skulle udarbejde et prospekt og have
adgang til kapitalmarkederne. Kommissionen vil også undersøge, hvordan SMV'er kan
bistås i forbindelse med noteringsproceduren gennem europæiske
rådgivningsstrukturer såsom Det Europæiske Centrum for Investeringsrådgivning.
Ud over prospektet er der en række andre udfordringer i forbindelse med at rejse kapital
offentligt. SMV-vækstmarkeder, som blev indført med MiFID II, vil fra 2017 tilbyde nye
virksomheder en ramme, som giver dem mulighed for at forberede sig på en eventuel
optagelse på en større børs. Skabelsen af dette særlige marked kan navnlig være relevant for
lokale markeder, der udvikler sig, eller unge udstedere. For at høste det fulde udbytte af disse
særlige platforme i kapitalmarkedsunionen vil Kommissionen via gennemførelsen af MiFID
II sikre, at de krav, der gælder for dem, repræsenterer den rette balance mellem at
tilvejebringe tilstrækkelig investorbeskyttelse og at undgå unødige administrative byrder.
For investorer kan adgangen til hurtigtvoksende SMV'er på offentlige børser være
tiltrækkende på grund af afkastmulighederne og diversificeringsfordelene. Ikke desto mindre
kan mere mangelfulde oplysningskilder og lavere likviditet få dem til at tøve31
.
Høringssvarene fremhævede, at investeringsanalytikeres manglende undersøgelse af SMV'er32
og fraværet af supplerende indberetningskrav er to store udfordringer for SMV'er, som
forsøger at blive noteret på offentlige børser. Mange SMV'er, der handles på en multilateral
handelsfacilitet (MHF), indberetter alene finansielle oplysninger på grundlag af nationale
regnskabsstandarder, hvilket som følge af mangelen på sammenlignelighed ikke nødvendigvis
er tilstrækkeligt til at opfylde internationale investorers krav. Sammen med International
Accounting Standards Board (IASB) vil Kommissionen tillige undersøge muligheden for at
udvikle en frivillig, skræddersyet regnskabsløsning, som kan anvendes af virksomheder, der
handles på SMV-vækstmarkeder.
Kommissionen vil gennemgå de reguleringsmæssige barrierer for små virksomheders
notering på offentlige markeder og arbejde tæt sammen med de nye SMV-
vækstmarkeder, jf. MiFID II, for at sikre, at de reguleringsmæssige rammer for disse
"kuvøsemarkeder" opfylder deres formål.
For større virksomheder er virksomhedsobligationer en vigtig mekanisme til at rejse
fremmedkapital i større skala. Hjulpet af historisk lave renter omtrent fordobledes
ikkefinansielle selskabers udstedelse af virksomhedsobligationer denomineret i euro mellem
2008 og 2014 til 340 mia. EUR33
.
Trods det rekordagtige omfang af førstegangsudstedelser har nogle markedsdeltagere givet
udtryk for bekymring over den begrænsede likviditet på de sekundære markeder, som gør det
vanskeligt at handle ind og ud af disse instrumenter. Begrænset likviditet kan medføre højere
illikviditetspræmier og højere låneomkostninger. Hvis lånevilkårene forringes, vil det hurtigt
kunne medføre, at nogle virksomheder finder det vanskeligere at få adgang til
fremmedkapital.
31
Se Kommissionens undersøgelse på adressen: http://ec.europa.eu/growth/tools-
databases/newsroom/cf/itemdetail.cfm?item_id=7562&lang=en&title=Improving-the-market-performance-
of-business-information-services-regarding-listed-SMEs.
32
For eksempel fremgik det af APG's høringssvar, at 50 % af de SMV'er, der er noteret på Euronext i
Amsterdam, Bruxelles, Paris og Lissabon, ikke har været genstand for finansielle analyser, og 16 % dækkes
kun af én analytiker.
33
Kilde: Bloomberg.
15
Kommissionen vil se nærmere på, hvordan markederne for virksomhedsobligationer i
EU fungerer, med fokus dels på, hvordan markedslikviditeten kan forbedres, dels på
den mulige virkning af reguleringsmæssige reformer, markedsudviklingen og en frivillig
standardisering af udbudsdokumentationen.
Udarbejdelsen af konsolideret løbende handelsinformation for aktier fra 2017 og for
aktielignende finansielle instrumenter fra 2018 som krævet i MiFID II vil gøre det nemmere
for reguleringsmyndigheder og markedsdeltagere at få et bedre overblik over markedet,
hvilket burde gøre EU's kapitalmarkeder mere attraktive som mål for investeringer.
Kommissionen vil fortsat overvåge udviklingen på dette område.
Forskelle i den skattemæssige behandling af forskellige finansielle instrumenter kan hindre
effektiv finansiering over kapitalmarkederne. Den fordelagtige skattemæssige behandling af
gæld, som skyldes fradraget for rentebetalinger, sker på bekostning af andre finansielle
instrumenter, særlig aktier. En afhjælpning af denne skattebetingede skævhed vil tilskynde til
flere aktieinvesteringer og styrke virksomhedernes egenkapitalgrundlag. Endvidere er der
oplagte fordele i form af finansiel stabilitet, eftersom virksomheder med et stærkere
kapitalgrundlag er mindre sårbare over for chok. Dette gælder særlig bankerne.
Som en del af det generelle arbejde med det fælles konsoliderede selskabsskattegrundlag
(FKSSG), som vil resultere i udarbejdelsen af et nyt forslag i 2016, vil Kommissionen
undersøge, hvordan skævheden mellem gæld og aktier kan afhjælpes.
16
3. INVESTERE PÅ LANG SIGT, INFRASTRUKTUR OG BÆREDYGTIGE INVESTERINGER
Europa har et betydeligt behov for nye langsigtede og bæredygtige investeringer for at
opretholde og forbedre konkurrenceevnen og omstille sig til en lavemissions- og
ressourceeffektiv økonomi. Kapitalmarkedsunionen vil hjælpe investorer med at træffe
investeringsbeslutninger på et oplyst grundlag og overvåge de relevante risici.
3.1. Forbedre investeringsklimaet gennem de retlige rammer
De retlige rammer er en væsentlig faktor i forbindelse med investorernes beslutningstagning,
særlig hvad angår langsigtede investeringer. Store institutionelle investorer er naturlige
udbydere af sådanne midler. Forsikringsselskaber, pensionsfonde og de nyligt etablerede
gældsfonde kan nyde godt af de stabile indtægtsstrømme fra infrastrukturgæld, som matcher
langfristede forpligtelser. Også nogle banker deltager aktivt i infrastrukturfinansiering ved
siden af nationale erhvervsfremmende banker.
Indtil for nylig har fraværet af almindeligt anerkendte instrumenter til kapitalfremskaffelse og
investering besværliggjort grænseoverskridende infrastrukturinvesteringer. Med den nyligt
vedtagne forordning om europæiske langsigtede investeringsfonde (ELTIF'er), som anvendes
fra december 2015, skabes et nyt grænseoverskridende fondsinstrument for sådanne
langsigtede projekter (f.eks. energi-, transport- og kommunikationsinfrastruktur samt industri-
og servicefaciliteter og boliger). ELTIF-forordningen kombinerer fordelene ved en
grænseoverskridende pasordning med muligheden for at rejse langsigtet kapital fra mindre
investorer (lokale pensionsordninger, kommuner, virksomheders pensionsordninger osv.),
herunder private investorer34
. Forordningen giver kapitalforvaltere en ny mulighed for at give
investorer adgang til et langt bredere spektrum af aktiver, herunder infrastruktur, end det
havde været muligt under det tidligere regelsæt. Den nationale skattemæssige behandling vil
være væsentlig for etableringen af ELTIF'er, og Kommissionen opfordrer medlemsstaterne til
at give dem den samme skattemæssige behandling som tilsvarende nationale ordninger.
Et vigtigt reguleringsmæssigt spørgsmål drejer sig om, at der ikke findes en særlig og
passende kalibreret formel til beregning af det lovbestemte kapitalgrundlag, som
institutionelle investorer bør besidde til afdækning af infrastrukturinvesteringer.
Kommissionen vil foreslå, at infrastrukturinvesteringer defineres som langsigtede
forudsigelige pengestrømme, hvis risici kan identificeres, styres og overvåges korrekt af
forsikringsselskaberne. Denne fælles definition vil betyde, at infrastruktur kan behandles som
en særlig aktivklasse og muliggøre justeringer af lovrammen, hvis det er berettiget.
Også banker er fortsat vigtige i forbindelse med ydelse eller tilrettelæggelse af lån til
infrastrukturprojekter. I juli 2015 offentliggjorde Kommissionen et høringsdokument om den
mulige virkning af kapitalkravsforordningen (CRR)35
og kapitalkravsdirektivet (CRD IV)36
på
bankernes udlån til økonomien, som også omfatter en gennemgang af bankernes kapitalkrav
for langsigtet finansiering og infrastrukturfinansiering. Det er formålet hermed at opnå en
34
Forvaltere, der har opnået tilladelse i henhold til FAIF-direktivet og er hjemmehørende i EU, kan drive disse
fonde med henblik på investeringer i langsigtede, illikvide eller vanskeligt salgbare aktiver såsom
infrastrukturprojekter og SMV'er, som har behov for stabil finansiering i en årrække. Til gengæld vil disse
aktiver sandsynligvis afkaste en "illikviditetspræmie" i form af højere eller mere stabile afkast som
kompensation for, at investorerne ikke kan få deres penge inden et på forhånd fastsat tidspunkt.
35
Forordning (EU) nr. 575/2013.
36
Direktiv 2013/36/EU.
17
bedre forståelse af virkningen af de nye regler om kapitalkrav på udbuddet af finansiering til
infrastruktur- og andre investeringer, som understøtter bæredygtig langsigtet vækst.
For at lette finansieringen af infrastruktur og bæredygtige langsigtede investeringer i
Europa fremlægger Kommissionen reviderede kalibreringer i Solvens II, som skal sikre,
at forsikringsselskaber omfattes af en reguleringsmæssig behandling, som bedre
afspejler risikoen ved infrastruktur- og ELTIF-investeringer. Kommissionen vil afslutte
gennemgangen af CRR og ændre infrastrukturkalibreringerne, hvis det er relevant.
3.2. Støtte langsigtet finansiering og infrastrukturfinansiering
Krisens omfang og genopretningens karakter har givet et stort efterslæb med hensyn til
infrastrukturinvesteringer i EU's økonomi. Den Europæiske Investeringsbank (EIB) skønner,
at det samlede behov for infrastrukturinvesteringer i EU kan nå op på 2 000 mia. EUR i
perioden frem til 202037
.
Institutionelle og andre private investorer kan være en væsentlig kilde til finansiering af
infrastrukturinvesteringer, da denne form for investeringer er forbundet med stabile afkast og
forholdsvis robuste kreditresultater38
. Der er tegn på, at disse investorer i stigende grad søger
at investere i infrastrukturprojekter. I forbindelse med de mest ambitiøse, langsigtede og
transformative projekter er der ofte behov for offentlig intervention for at kickstarte
processen39
.
Under investeringsplanen vil Den Europæiske Fond for Strategiske Investeringer (EFSI)
mobilisere for 315 mia. EUR yderligere nyinvesteringer i EU mellem 2015 og 2017 – hvoraf
240 mia. EUR kanaliseres til infrastruktur- og innovationsprojekter. Den Europæiske Portal
for Investeringsprojekter vil gøre det muligt for EU-baserede projektledere at komme i
forbindelse med hinanden og udveksle deres investeringsprojekter og idéer med potentielle
investorer, og Det Europæisk Centrum for Investeringsrådgivning (EIAH) vil udgøre en
fælles indgang til rådgivning og vejledning, som støtter infrastrukturinvesteringer i EU.
Den nye Europæiske Fond for Strategiske Investeringer tilbyder, om muligt sammen med
europæiske struktur- og investeringsfonde (ESI-fonde), en vifte af finansieringsmuligheder og
muligheder for risikodeling gennem anvendelsen af innovative finansieringsinstrumenter
såsom investeringsplatforme eller fonde. Anvendelsen af investeringsfondstrukturer, herunder
de muligheder, ELTIF'er giver for at rejse kapital fra den privat investerende offentlighed,
eller investeringsplatforme under EFSI, gør det muligt at kombinere offentlige og private
ressourcer og kan medføre bedre risiko/afkast-udsigter.
Med hensyn til EFSI vil Kommissionen og Den Europæiske Investeringsbank tilbyde
vejledning om de krav, saminvesteringsstrukturerne skal opfylde for at være berettiget til
støtte fra fonden. Der tilbydes desuden teknisk bistand under EIAH til investorer, som ønsker
at undersøge anvendelsen af sådanne strukturer. Derudover er Kommissionen rede til at
37
Se EIB-arbejdspapir 2013/02, "Private Infrastructure Finance and Investment in Europe", side 11.
38
En global undersøgelse af misligholdelses- og inddrivelsesrater mellem 1983 og 2012 gennemført af
Moody's viser, at den kumulerede misligholdelsesrate for infrastruktursektoren er på 6,6 % set over en tiårig
periode. Dette er lavere end for banklån til projektfinansiering. Inddrivelsesraten for misligholdte
infrastrukturlån er desuden høj (op til 80 %).
39
I 2013 androg de samlede offentlige infrastrukturinvesteringer for EU-28 eksempelvis 450 mia. EUR. Af
dette beløb udgjorde offentlige investeringer 90 % og private investeringer (herunder offentlig-private
partnerskaber) ca. 10 % ifølge EIB-arbejdspapir 2013/02, side 7.
18
samarbejde med private investorer for at støtte poolingen af private ressourcer og EU-
ressourcer for at øge finansieringen til infrastrukturinvesteringer og bæredygtig vækst.
3.3. Kanalisere finansiering til miljømæssig bæredygtighed
Effektive kapitalmarkeder kan hjælpe investorer med at træffe investeringsbeslutninger på et
oplyst grundlag samt at analysere og prissætte langsigtede risici og muligheder, som opstår
under udviklingen hen imod en bæredygtig og klimavenlig økonomi. Dette skift i
investeringerne kan bidrage til opfyldelsen af de klima- og energipolitiske målsætninger for
2030 samt EU's forpligtelser vedrørende målene for bæredygtig udvikling. Særlig den nylige
fremkomst af obligationer baseret på ESG-kriterier ("Environmental, Social and Governance
bonds") kan bidrage til at kanalisere kapital til bæredygtige investeringer. I 2014 sås en
eksponentiel vækst i udstedelsen af grønne obligationer – 35 mia. EUR sammenlignet med 8
mia. EUR i 2013 og mindre end 1 mia. EUR i 2012. Dette markeds hastige vækst ledsages af
en markedsdrevet standardiseringsproces, der tager hensyn til kriterier for udvælgelse af
projekter, som er udviklet af internationale finansielle institutioner, bl.a. Verdensbanken, EIB
og Den Europæiske Bank for Genopbygning og Udvikling (EBRD). Markedsdeltagerne er i
øjeblikket ved at udvikle frivillige retningslinjer, der kaldes "principper for grønne
obligationer", for at fremme gennemsigtighed og integritet i forbindelse med udviklingen af
markedet for grønne obligationer og præcisere, hvad der kvalificerer en udstedelse til
betegnelsen "grøn obligation". Kommissionen vil fortsat vurdere og støtte denne og andre
udviklingstendenser inden for investeringer baseret på ESG-kriterier samt overvåge behovet
for standarder for grønne EU-obligationer for at hjælpe investorerne med at drage fordel af en
mere langsigtet, bæredygtig tilgang til investeringsbeslutninger.
3.4. Opfordring til indsendelse af dokumentation om gældende lovgivning
EU har som del af en international konsensus taget væsentlige skridt til at genetablere den
finansielle stabilitet og den offentlige tillid til det finansielle system. Det er vigtigt, at EU's
lovgivning finder den rette balance mellem nedbringelse af risiko og skabelse af vækst og
ikke medfører nye utilsigtede hindringer. Kommissionen iværksætter derfor sideløbende med
denne handlingsplan en omfattende gennemgang af den finansielle lovgivning, der blev
vedtaget som svar på finanskrisen, med henblik på at undersøge dens samlede virkning og
sammenhæng. Formålet med denne gennemgang er at vurdere det gældende regelsæts
overordnede sammenhæng. I betragtning af det store antal retsakter, der er blevet vedtaget i
de senere år, og det omfattende samspil mellem disse, er der risiko for, at lovgivningen i sin
helhed har nogle utilsigtede virkninger, som ikke opfanges i de sektorspecifikke
gennemgange. Reguleringsmæssig konsekvens, sammenhæng og sikkerhed er vigtige faktorer
i forbindelse med investorernes beslutningstagning. Hvis der fremlægges klar dokumentation,
som kan begrunde specifikke og målrettede ændringer, kan dette bidrage yderligere til at
forbedre investeringsklimaet og opfylde målene for kapitalmarkedsunionen.
På grundlag af det arbejde, der er udført af Europa-Parlamentet og internationale
organer såsom Rådet for Finansiel Stabilitet og Baselkomitéen for Banktilsyn, opfordrer
Kommissionen i dag til at indsende dokumentation med henblik på at evaluere
samspillet mellem reglerne og den samlede virkning af den finansielle reform på
investeringsklimaet.
19
4. FREMME PRIVATE OG INSTITUTIONELLE INVESTERINGER
Kapitalmarkedsunionen sigter mod en bedre udnyttelse af europæisk opsparing, mod mere
effektivt at matche opsparere og låntagere og mod at lade EU's økonomi40
skabe bedre
resultater. Større investortillid og sikkerhed kan give investorerne bedre mulighed for at
træffe de rigtige investeringsbeslutninger. Det er bredt anerkendt, at private investorer som
følge af stigningen i den forventede levetid og ændrede demografiske forhold er nødsaget til
at spare mere op for at indfri deres krav til pensionstilværelsen. Samtidig opererer mange
institutionelle investorer i et lavrentemiljø og kan ikke finde tilstrækkeligt med
investeringsmuligheder, som giver et afkast, der gør det muligt for dem at opfylde deres
forpligtelser.
4.1. Private investorer
I dag har private investorer i Europa betydelige opsparinger på bankkonti, men er mindre
direkte engageret på kapitalmarkederne end tidligere. Europæiske husholdningers direkte
aktieejerskab er faldet fra 28 % i 1975 til 10-11 % siden 200741
, og andelen af private
investorer i forhold til samtlige aktionærer udgør mindre end halvdelen af niveauet fra
1970'erne. En fjernelse af hindringerne for private investorers opsparing via
kapitalmarkederne kræver konkurrencedygtige finansielle markeder, som kan tilbyde
valgmuligheder, der gør det muligt for kunderne at sammenligne produkter og finde det mest
velegnede opsparingsinstrument til konkurrencedygtige priser. For yderligere at fremme
gennemsigtigheden af detailprodukter vil Kommissionen anmode de europæiske
tilsynsmyndigheder (ESA'er) om at arbejde for gennemsigtigheden af langsigtede detail- og
pensionsprodukter og analysere de aktuelle nettoresultater og gebyrer, jf. ESA-
forordningernes artikel 9.
I slutningen af 2015 offentliggør Kommissionen en grønbog om finansielle
tjenesteydelser i detailleddet og forsikring, som vil indhente synspunkter om, hvordan
valgmulighederne, konkurrencen samt det grænseoverskridende udbud inden for
finansielle produkter i detailleddet kan øges, og om digitaliseringens virkning på
finansielle tjenesteydelser i detailleddet.
Det er vanskeligt for private investorer at opbygge relevant viden om og erfaring med
kapitalmarkeder, da de kun lejlighedsvis køber investeringsprodukter42
. Mens genetablering
af de private investorers tillid til kapitalmarkederne først og fremmest er den finansielle
sektors ansvar, kan regulering og tilsyn bidrage til at etablere "spillets regler".
Bedre information og rådgivning er en forudsætning for, at de private investorer kan
tilskyndes til igen at engagere sig i markedsbaseret finansiering. Det første skridt går via
gennemsigtighed. Meningsfuld information af høj kvalitet bør formidles på en måde, der
sikrer sammenlignelighed og gennemsigtighed på tværs af investeringsprodukter – bl.a. for så
vidt angår produkternes væsentlige karakteristika (f.eks. omkostninger, mulige afkast og
risici). I de senere år har EU gjort betydelige fremskridt med hensyn til at forbedre
40
Se f.eks. Oliver Wyman-rapporten (2012), "The real financial crisis: why financial intermediation is
failing"; IPO-taskforce-rapport, "Rebuilding IPOs in Europe", den 23. marts 2015.
41
OEE, IODS (2012): "Who owns the European economy? Evolution of the ownership of EU listed
companies between 1970 and 2012".
42
I 2013 havde kun 35 % af de private investorer tillid til, at udbydere af investeringsservice respekterede
reglerne om forbrugerbeskyttelse. Europa-Kommissionen (2013), Market Monitoring Survey, 2010-2013.
20
oplysningskrav for alle sektorer. Nye oplysningskrav er blevet indført gennem forskellige
lovgivningsmæssige tiltag43
. Nogle af de detaljerede gennemførelsesbestemmelser er stadig
under forberedelse og vil gradvis træde i kraft i de kommende år. En omfattende vurdering af
effektiviteten af dette nye regelsæt om oplysninger kan bidrage til at sikre konsekvens,
identificere mulige huller eller unødvendige overlapninger og om nødvendigt tjene som
grundlag for en strømlining af kravene og dermed sikre, at de nylige lovgivningsmæssige
reformer opfylder deres formål.
Private investorer bør endvidere have let adgang til en række egnede og omkostningseffektive
investeringsprodukter samt overkommelig og uafhængig rådgivning, hvis de i højere grad skal
kanalisere opsparing gennem kapitalmarkederne. Nogle af høringssvarene understregede, at
private investorer i dag i begrænset omfang belønnes for at påtage sig den højere risiko, der er
forbundet med markedsbaserede investeringer på grund af høje formidlings- og
salgsprovisioner. MiFID II-lovgivningen, sammensatte og forsikringsbaserede
investeringsprodukter til detailinvestorer (PRIIP'er) samt det reviderede
forsikringsformidlingsdirektiv medfører væsentlige ændringer i reglerne vedrørende
investeringsrådgivning og produktoplysninger. Overgangen til onlinesalg af
investeringsprodukter og fremkomsten af nye fintech-løsninger udgør en mulighed for at
udvikle yderligere rådgivningstjenester og onlinesalgsplatforme med åben adgang. Det er
vigtigt at sikre, at disse ændringer er ledsaget af en kritisk vurdering af de
investeringsløsninger og resultater, som tilbydes de private investorer.
Kommissionen vil foretage en omfattende vurdering af de europæiske markeder for
detailinvesteringsprodukter, herunder af salgskanaler og investeringsrådgivning, og i
den forbindelse trække på input fra eksperter. Vurderingen vil identificere måder,
hvorpå politikrammen og formidlingskanalerne kan forbedres, således at private
investorer kan få adgang til egnede produkter på omkostningseffektive og rimelige
vilkår. I vurderingen vil det blive undersøgt, hvorledes politikrammen bør udvikles for
at drage fordel af de nye muligheder, som onlinebaserede tjenesteydelser og fintech
udgør.
Europæiske husholdninger står over for en række udfordringer med at skulle finde effektive
muligheder for at spare op til en pension af passende størrelse44
på grund af den øgede
levealder, det finanspolitiske pres i de enkelte lande og den fortsat lave rente. Til dette formål
støtter Kommissionen udviklingen af kollektive og individuelle pensionsordninger som
supplement til offentlige pensionsordninger.
Det er nødvendigt, at EU's finansielle system støtter borgerne i at tage ansvar for deres egne
personlige pensionsopsparinger. Det kan det gøre gennem politiske tiltag, som tager sigte på
at skabe incitamenter og fjerne hindringer for udviklingen af individuelle pensionsordninger
(under "tredje søjle") i Europa.
Der er på nuværende tidspunkt ikke noget effektivt indre marked for personlige
pensionsordninger under "tredje søjle". Et virvar af regler på EU- og nationalt plan står i vejen
43
Direktiv 2014/91/EU; forordning (EU) nr. 1286/2014; direktiv 2014/65/EU; det reviderede
forsikringsformidlingsdirektiv, 10747/15; direktiv 2009/138/EF og Kommissionens forslag til forordning
om indberetning af værdipapirfinansieringstransaktioner og om disses gennemsigtighed (COM(2014) 40
final).
44
"2015 Pension Adequacy Report: current and future income adequacy in old age in the EU", under
udgivelse.
21
for den uhindrede udvikling af et stort og konkurrencedygtigt marked for personlige
pensionsordninger45
. Markedsfragmenteringen betyder, at udbydere af personlige
pensionsordninger ikke kan maksimere stordriftsfordelene, risikospredningen og
innovationen, hvorved valgmulighederne bliver færre og omkostningerne øges for
pensionsopsparerne. En tilvalgsmulighed i form af en europæisk personlig pension kunne give
pensionsudbydere en standardiseret løsning baseret på en passende grad af
forbrugerbeskyttelse, som de kan vælge at benytte, når de tilbyder produkter i hele EU. Et
større europæisk marked for pensionsordninger under "tredje søjle" vil tillige fremme
udbuddet af midler til institutionelle investorer og investeringer i realøkonomien.
Kommissionen vil vurdere mulighederne for en politikramme med henblik på at
etablere et succesfuldt europæisk marked for simple, effektive og konkurrencedygtige
personlige pensionsordninger og fastslå, om det er påkrævet med EU-lovgivning for at
underbygge dette marked.
4.2. Institutionelle investorer
Institutionelle investorer, særlig livsforsikringsselskaber og pensionsfonde, er naturlige
langsigtede investorer. I de senere år har de imidlertid reduceret deres investeringer i
langsigtede projekter og virksomheder. Forsikringsselskabers og pensionsfondes aktieejerskab
faldt fra mere end 25 % af EU-aktiemarkedsværdien i 1992 til 8 % i slutningen af 201246
. I
dag består en stor del af deres portefølje typisk af et snævert udvalg af aktiver. EU bør støtte
institutionelle investorer, således at de får mulighed for at blive eksponeret mod langsigtede
aktiver og SMV'er, samtidig med at de opretholder en sund og forsigtig aktiv-passiv-styring.
Tilsynsmæssig regulering påvirker institutionelle investorers villighed til at investere i
bestemte aktiver gennem kalibreringen af kapitalomkostningerne. Kommissionen vil indføre
mere risikofølsomme kalibreringer for infrastruktur og ELTIF'er (se kapitel 3) og for simple
og transparente securitiseringsprodukter (se kapitel 5). Foruden disse tiltag fremhævede
høringssvarene endvidere den tilsynsmæssige behandling af privat egenkapital og privat gæld
i Solvens II som en hindring for investering i disse aktivklasser.
Kommissionen vil vurdere, om der er behov for ændringer, og i givet fald udarbejde
disse, så de kan fremsættes i forbindelse med revisionen af Solvens II.
Investeringsfonde øgede deres ejerandel af EU's aktiemarkeder fra mindre end 10 % i
1990'erne til 21 % i 2012. I de senere år har de desuden til stadighed øget deres besiddelser af
virksomhedsobligationer. Disse fonde er blandt de mest aktive grænseoverskridende
investorer, men markedsfragmentering er stadig et fremherskende problem i Europas
kapitalforvaltningssektor. I mange høringssvar blev der argumenteret for, at disse fondes
grænseoverskridende aktivitet begrænses af en række forhold, herunder diskriminerende
skattemæssig behandling, forskellige nationale krav til fondes markedsføring og gebyrer for
grænseoverskridende underretninger. En fjernelse af ubegrundede hindringer vil tilskynde
fondsforvaltere til at gøre en større indsats med hensyn til grænseoverskridende
markedsføring af deres fonde og nedbringe investorernes omkostninger.
45
Et overblik over det aktuelle marked og den gældende lovramme findes i EIOPA's høringsdokument om
skabelsen af et standardiseret paneuropæisk personligt pensionsprodukt af 3.7.2015.
46
Kilde: "Final Report: Who owns the European economy? Evolution of the ownership of EU-Listed
companies between 1970 and 2012" af Observatoire de l'Epargne Européenne og Insead OEE Data Services,
august 2013.
22
Kommissionen vil indsamle dokumentation for de væsentligste hindringer for
investeringsfondes grænseoverskridende salgsaktivitet. Dette vil særlig omfatte
urimelige markedsføringskrav, gebyrer og andre administrative foranstaltninger fastsat
af værtslandene og i skattelovgivningen. På grundlag af den indsamlede dokumentation
vil Kommissionen søge at fjerne væsentlige hindringer, om nødvendigt gennem
lovgivning.
23
5. FORBEDRE BANKERNES EVNE TIL AT UNDERSTØTTE ØKONOMIEN SOM HELHED
Som långivere til en stor del af økonomien og formidlere på kapitalmarkederne spiller
bankerne en central rolle i kapitalmarkedsunionen og for europæisk økonomi som helhed.
Bankerne har tætte lokale forbindelser og viden, som betyder, at de for mange virksomheder
fortsat vil være en vigtig finansieringskilde. For andre virksomheder vil adgangen til
finansiering gennem bankerne fortsat være vigtig som led i deres diversificering af
finansieringsmulighederne. Sideløbende med arbejdet med kapitalmarkedsunionen reviderer
Kommissionen derfor regelgrundlaget for banker med henblik på at sikre den optimale
balance mellem risikostyring og vækstfremme47
.
For mindre virksomheder er tætte lokale netværk vigtige for at understøtte væksten
Låneforeninger ("credit unions"), hvor eksempelvis SMV'er kan finansiere hinanden på
nonprofitbasis, er etableret i nogle medlemsstater. De kan endvidere lette udvekslingen af
viden mellem medlemmerne. Anvendelsen af sofistikeret og omfattende bankregulering kan
undertiden udgøre en urimelig hindring for låneforeninger og andre kooperativer, som på
nonprofitbasis betjener SMV'er. Dette er måske særlig tilfældet, når de er små og deres
virksomhed først og fremmest tager sigte på at modtage midler fra og omfordele disse blandt
medlemmerne, således at risikoen for det finansielle system som helhed er begrænset.
Låneforeninger i visse medlemsstater er allerede undtaget fra bestemmelserne i CRD.
For at sikre lige vilkår bør alle medlemsstater kunne drage fordel af låneforeninger, som
er omfattet af nationale reguleringsforanstaltninger i overensstemmelse med de risici, de
pådrager sig. Kommissionen vil derfor undersøge muligheden for, at alle medlemsstater
kan tillade låneforeninger, som opererer uden for EU's regelsæt om kapitalkrav for
banker.
Securitisering kan øge udbuddet af finansiering og reducere finansieringsomkostningerne.
Som et finansieringsredskab kan securitisering bidrage til et veldiversificeret
finansieringsgrundlag. Securitisering kan desuden være et vigtigt redskab til overførsel af
risiko med henblik på at forbedre kapitaleffektiviteten og allokere risikoen i
overensstemmelse med efterspørgslen.
Efter krisen er EU's securitiseringsmarkeder fortsat hårdt ramt af skader relateret til problemer
med securitiseringsprocessen og de hermed forbundne risici. Mens disse svagheder først og
fremmest viste sig i forbindelse med securitiseringer baseret på amerikanske subprimelån48
,
omfatter den efterfølgende reguleringsmæssige reform, som udgjorde modtrækket, alle
securitiseringer. Der er ingen planer om at omstøde EU-reformer, som er rettet mod iboende
risici i meget komplekse og svært gennemskuelige securitiseringer. Imidlertid er det vigtigt at
genopbygge securitiseringsmarkederne, således at deres betydning som effektiv
finansieringskilde for økonomien som helhed og risikospredningsmekanisme sikres.
Kommissionen yder allerede økonomisk støtte til securitiseringstransaktioner under
investeringsplanen. Nye lovforslag, som blev vedtaget i dag, går et skridt videre. De vil i
47
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/long-term-finance/docs/consultation-document_en.pdf.
48
Da krisen var på sit højeste, var misligholdelsesraten for de EU-securitiseringsprodukter med AAA-rating,
der klarede sig dårligst, på 0,1 %. Til sammenligning var misligholdelsesraten for den amerikanske
ækvivalent på 16 %. Med en misligholdelsesrate for klasserne med de dårligste resultater på 0,2 %, da krisen
var på sit højeste, klarede også mere risikable EU-securitiseringer (med BBB-rating) sig godt.
Misligholdelsesraten for amerikanske værdipapirer med BBB-rating var til sammenligning på 62 %. Kilde:
EBA.
24
højere grad afgrænse simple, transparente og standardiserede produkter (STS-produkter) og
dermed sikre investortilliden og nedbringe byrden i forbindelse med due diligence. Efter råd
fra Den Europæiske Banktilsynsmyndighed (EBA) vil Kommissionen tillige foreslå mere
velegnede tilsynskrav for finansieringsinstitutters og forsikringsselskabers investeringer i
STS-produkter. Denne pakke af tiltag bør bidrage til at frigøre kapacitet på bankernes
balancer og øge deres muligheder for at yde lån til økonomien som helhed samt medvirke til
at opbygge et mere langsigtet investorgrundlag.
Kommissionen offentliggør i dag et forslag til en EU-ramme for simple, transparente og
standardiserede securitiseringer sammen med nye tilsynsmæssige kalibreringer for
banker i CRR. Tilsvarende kalibreringer for forsikringsselskaber i form af en ændring
af den delegerede retsakt om Solvens II, hvori STS-kriterierne er indarbejdet, følger
umiddelbart efter STS-rammens vedtagelse.
Covered bonds er et andet finansieringsredskab med særlig betydning i en række
medlemsstater. Imidlertid er markedet for covered bonds i dag fragmenteret langs de nationale
grænser. Forskellen mellem lovrammer og tilsynspraksis i medlemsstaterne, som har vedtaget
dedikeret lovgivning om covered bonds, begrænser mulighederne for standardisering af
praksis vedrørende emission og offentliggørelse. Dette kan medføre hindringer for
markedsdybde og markedslikviditet samt begrænse investorernes adgang, særlig på tværs af
grænser. En EU-ramme for et mere integreret marked for covered bonds kan bidrage til at
nedbringe finansieringsomkostningerne for banker, som udsteder covered bonds, særlig i
visse medlemsstater.
Kommissionen offentliggør i dag en høring om udarbejdelsen af en paneuropæisk
lovramme for covered bonds baseret på velfungerende nationale ordninger, men uden at
forkaste disse, samt på standarder af høj kvalitet og bedste markedspraksis. Høringen
vil endvidere indhente synspunkter om anvendelsen af lignende strukturer til at støtte
SMV-lån.
25
6. LETTE GRÆNSEOVERSKRIDENDE INVESTERINGER
Trods de seneste årtiers fremskridt med at udvikle et indre marked for kapital er der stadig
mange vedvarende og rodfæstede hindringer for grænseoverskridende investeringer. Disse
spænder fra hindringer, som udspringer af national lovgivning – om insolvensbehandling,
sikkerhed og værdipapirer – til hindringer i form af markedsinfrastruktur, skattemæssige
barrierer og ændringer i reguleringsmæssige rammer, som underminerer forudsigeligheden af
regler om direkte investeringer. Grænseoverskridende risikodeling inden for EU er blevet
svækket siden krisens start, og også omfanget af investeringer fra tredjelande er mindsket
over samme periode.
Fjernelse af nogle af de vedvarende hindringer, som afholder investorer fra at diversificere
deres geografiske porteføljer, ville medføre markante fordele for kapitalefterspørgere,
investorer og EU's økonomi som helhed. Mere integrerede kapitalmarkeder i EU vil også øge
EU-medlemsstaternes attraktivitet som mål for investeringer fra investorer fra tredjelande.
6.1. Retssikkerhed for og markedsinfrastruktur til grænseoverskridende
investeringer
Effektive og sikre efterhandelsinfrastrukturer er vigtige elementer i velfungerende
kapitalmarkeder. En bekymring, som fremgik tydeligt af høringssvarene, drejer sig om, at det
på nuværende tidspunkt ikke kan fastslås med juridisk sikkerhed, hvem der ejer
værdipapirerne, hvis udstederen af værdipapirerne og investor er beliggende i forskellige
medlemsstater og/eller værdipapirerne besiddes af finansieringsinstitutter i forskellige
medlemsstater. Disse situationer bliver stadig mere almindelige. Mange af respondenterne på
grønbogen efterlyste bestemmelser, som præciserer, hvilken national lov der finder
anvendelse på en given grænseoverskridende værdipapirtransaktion. Kommissionen har
derfor til hensigt at styrke og udvide de gældende regler på området. En modernisering af
lovgivningen er så meget desto vigtigere, som omfanget af grænseoverskridende
værdipapirtransaktioner som følge af lanceringen af Target2-Securities (T2S) forventes at
stige.
Forskelle med hensyn til den nationale behandling af virkningerne for tredjepart af
overdragelsen af fordringer49
gør det desuden vanskeligere at anvende disse instrumenter som
grænseoverskridende sikkerhed og gør det sværere for investorer at prissætte risikoen ved
gældsinstrumentinvesteringer. Denne retsusikkerhed er til skade for finansielle transaktioner
med økonomisk rækkevidde såsom securitiseringer, som kræver robust collateral
management.
Kommissionen vil arbejde videre med en rettidig målrettet indsats over for den
ejendomsretlige usikkerhed vedrørende værdipapirer. På baggrund af yderligere høring
og konsekvensanalyse vil Kommissionen desuden foreslå ensartede regler, som med
juridisk sikkerhed fastslår, hvilken national lovgivning der skal gælde for virkningerne
for tredjepart af overdragelsen af fordringer.
I de senere år har EU-lovgivning såsom forordningen om europæisk markedsinfrastruktur
(EMIR)50
, forordningen om værdipapircentraler (CSDR)51
og MiFID II fjernet mange af
49
Når den oprindelige kreditor overfører fordringen til en anden.
50
Forordning (EU) nr. 648/2012.
51
Forordning (EU) nr. 909/2014.
26
hindringerne for grænseoverskridende clearing og værdipapirafvikling. Med mange
bestemmelser, som endnu ikke er trådt i kraft, og den nylige etablering af den fælles
afviklingsplatform T2S undergår efterhandelslandskabet imidlertid væsentlige ændringer.
Disse ændringer medfører en restrukturering af efterhandelsinfrastrukturen, samtidig med at
de tilskynder til innovativ markedspraksis, særlig på området for collateral management. Det
er nødvendigt at overvåge markederne for at sikre, at lovgivningen holder trit med denne
ændrede praksis og samtidig sikre, at sikkerheden og effektiviteten af efterhandelssystemet
ikke mindskes.
Trods disse fremskridt er der stadig hindringer for effektiv grænseoverskridende clearing og
afvikling – herunder en række af dem, som Giovannini-rapporten52
identificerede for mere
end ti år siden. Mange af disse barrierer udspringer af nationale forskelle inden for den
formueretlige lovgivning og insolvenslovgivningen, ligesom de nationale bestemmelser om
værdipapirbesiddelser er meget forskellige for så vidt angår aktivets juridiske status. Disse
forskelle kan give anledning til usikkerhed om, hvem der ejer et værdipapir i tilfælde af
misligholdelse, og hvis rettigheder der har forrang i tilfælde af insolvens. Usikkerhed om
sådanne grundlæggende spørgsmål er imidlertid kilde til en betydelig retlig risiko om for
eksempel muligheden for at søge fyldestgørelse i sikkerhedsstillelse og kan true robustheden
af grænseoverskridende afvikling og strømme af sikkerhedsstillelse.
For at støtte mere effektive og robuste efterhandelssystemer og markeder for
sikkerhedsstillelse vil Kommissionen iværksætte en større gennemgang af, hvilke
fremskridt der, efter gennemførelsen af den seneste lovgivning og set i lyset af den
seneste markedsinfrastrukturudvikling, er sket med hensyn til fjernelse af de hindringer
for grænseoverskridende clearing og afvikling, som Giovannini påviste.
6.2. Fjerne nationale hindringer for grænseoverskridende investeringer
Konsekvens i anvendelsen, gennemførelsen og håndhævelsen af de retlige og tilsynsmæssige
rammer er omdrejningspunktet for den frie bevægelse af kapital og skabelsen af lige vilkår.
Nu, hvor der er iværksat et stort antal finansielle bestemmelser i EU for at lette
grænseoverskridende investeringer, skal fokus flyttes over på effektiv gennemførelse og
håndhævelse. Hindringer kan udspringe af national lovgivning eller administrativ praksis.
Nogle skyldes national overregulering med udgangspunkt i EU's minimumsregler, mens andre
kan hidrøre fra forskellig anvendelse af EU-regler. Andre hindringer er forårsaget af nationale
forholdsregler, som er iværksat på områder, hvor der ikke findes EU-lovgivning, eller hvor
ansvaret forbliver på det nationale niveau.
Med henblik på disse hindringer, som ikke imødegås af andre tiltag, herunder gennem
tilsynsmæssig konvergens, vil Kommissionen sammen med medlemsstaterne identificere og
fjerne dem gennem en samarbejdsorienteret tilgang. Kommissionen vil:
• etablere et netværk af 28 nationale kontaktpunkter og indgå i bilaterale drøftelser om
eventuelle nationale tiltag for at fjerne hindringer
• udvikle bedste praksis, resultattavler, henstillinger og retningslinjer på grundlag af arbejdet
inden for netværket.
Kommissionen vil i samarbejde med medlemsstaterne kortlægge og arbejde for at
afskaffe ubegrundede nationale hindringer for frie kapitalbevægelser – hidrørende fra
bl.a. utilstrækkelig gennemførelse eller manglende konvergens i fortolkningen af det
52
http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/clearing/second_giovannini_report_en.pdf.
27
fælles regelsæt eller national lovgivning – som forhindrer en velfungerende
kapitalmarkedsunion, og offentliggøre en rapport i slutningen af 2016.
Konvergerende insolvens- og rekonstruktionsbehandling vil give grænseoverskridende
investorer større retssikkerhed og tilskynde til tidlig rekonstruktion af levedygtige
virksomheder i vanskeligheder. Respondenterne svarede i det store og hele samstemmende, at
såvel ineffektiviteten som forskellene i insolvenslovgivningen gjorde det sværere for
investorerne at vurdere kreditrisikoen, særlig i forbindelse med grænseoverskridende
investeringer.
Verdensbankens Doing Business-rapport fra 2015 rangordner lande på en skala fra 0-16 efter
robustheden af deres insolvenslovgivning. Det simple gennemsnit for EU er på 11,6, hvilket
er 5 % under OECD-gennemsnittet for højindkomstlande (12,2). Nogle medlemsstater scorer
under 8.
I 2014 offentliggjorde Kommissionen en henstilling53
om en ny tilgang til virksomheders
konkurs og insolvens, som tilskynder medlemsstaterne til at gennemføre tidlig
rekonstruktionsbehandling og give iværksættere en ny chance. Henstillingen indeholder fælles
principper for national insolvensbehandling af virksomheder i vanskeligheder samt tiltag, som
sigter mod at nedbringe behandlingens længde og omkostninger for SMV'er (f.eks.
anvendelse af standardformularer og fjernkommunikation). Mens henstillingen selvsagt har
tilvejebragt et nyttigt fokus for de medlemsstater, som har iværksat reformer på
insolvensområdet, viser en vurdering foretaget af Kommissionen, at den kun er blevet delvist
gennemført, også i de medlemsstater, som har iværksat reformer54
.
Kommissionen vil foreslå et lovgivningsinitiativ om virksomheders insolvens, herunder
tidlig restrukturering og en ny chance, på baggrund af erfaringerne indhentet i
forbindelse med henstillingen. Initiativet vil bygge på velfungerende nationale ordninger
og søge at fjerne de væsentligste barrierer for frie kapitalbevægelser.
Også skat er en væsentlig problemstilling i forbindelse med beslutninger om
grænseoverskridende investeringer. To konkrete skattemæssige hindringer er identificeret
som værende særlig relevante i forbindelse med kapitalmarkedsunionen. For det første
understregede mange investorer, at de i dag straffes i forbindelse med grænseoverskridende
investeringer som følge af opkrævningen af lokale kildeskatter, som det er næsten umuligt at
få tilbage, i tillæg til deres indenlandske skat. Problemet skyldes forskellige nationale tilgange
til opkrævningen af kildeskatter og komplicerede procedurer for anmodning om fritagelse for
disse skatter. Den potentielt diskriminerende beskatning af pensionsfonde og
livsforsikringsselskaber er også en hindring for grænseoverskridende investeringer.
For at tilskynde medlemsstaterne til at indføre ordninger, som gør det muligt at give
fritagelse for kildeskat, og til at etablere procedurer for hurtig og standardiseret
tilbagebetaling vil Kommissionen fremme bedste praksis og sammen med
medlemsstaterne udarbejde en adfærdskodeks om principper for fritagelse for
kildeskat. Kommissionen vil desuden iværksætte en undersøgelse om diskriminerende
skattemæssige hindringer i forbindelse med livsforsikringsselskabers og pensionsfondes
grænseoverskridende investeringer og om nødvendigt anlægge traktatbrudssag.
53
C(2014) 1500 final af 12.3.2014.
54
"Evaluation of the implementation of the Recommendation on a new approach to business failure and
insolvency" (http://ec.europa.eu/justice/civil/commercial/insolvency/index_en.htm).
28
Der er i dag omkring 200 bilaterale investeringsaftaler mellem EU-medlemsstaterne, som
fastlægger forskellige standarder for behandlingen af grænseoverskridende investeringer i det
indre marked og er uforenelige med EU-lovgivningen. Kommissionen har for nylig taget
retslige skridt over for disse bilaterale investeringsaftaler. Kommissionen vil i samarbejde
med medlemsstaterne undersøge, om der er behov for supplerende initiativer for yderligere at
styrke sikkerheden for grænseoverskridende investorer og dermed attraktiviteten af det indre
marked som mål for investeringer.
6.3. Fremme af finansiel stabilitet og tilsynsmæssig konvergens
Kapitalmarkedsunionen vil gennem fremme af mere diversificerede finansieringskanaler
bidrage til at øge robustheden af EU's finansielle system55
. Samtidig er det nødvendigt at være
meget opmærksom på risici for den finansielle stabilitet, som kan opstå på kapitalmarkederne.
EU har i de senere år iværksat en række reformer for at gøre kapitalmarkederne mere
gennemsigtige, velregulerede og robuste, herunder nedbragt risici i derivatmarkederne
gennem EMIR, indført mere sikre og mere gennemsigtige handelsregler i MiFID og sikret, at
alle forvaltere af alternative fonde i EU reguleres gennem FAIF-direktivet. Yderligere
reformer er i støbeskeen gennem værdipapirfinansieringstransaktionsforordningen (SFTR)56
,
forslaget om pengemarkedsfonde og det kommende lovforslag om centrale modparters
genopretning og afvikling. FSB prioriterer arbejdet med at forstå og afhjælpe den sårbarhed,
som er knyttet til enheder, der udøver banklignende aktiviteter på kapitalmarkederne. At sikre
en overordnet reguleringsmæssig tilgang til mulige nye systemiske risici vil både understøtte
den finansielle stabilitet og lette grænseoverskridende investeringer.
Foruden Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) vil Kommissionen
samarbejde med FSB og ESA'erne om vurdering af mulige risici for den finansielle
stabilitet i forbindelse med markedsbaseret finansiering. Der vil blive udført et
yderligere analysearbejde, bl.a. for bedre at forstå problemerne vedrørende
markedslikviditet og indbyrdes afhængighed i det finansielle system og for at vurdere,
om der bør udvikles supplerende makroprudentielle redskaber. Kommissionen vil
gennemføre eventuelt nødvendige ændringer af de makroprudentielle rammer på
baggrund af den kommende ESRB-revision.
For så vidt angår tilsyn var høringssvarene positive over for den struktur, som EU indførte
efter finanskrisen i 2011. Mens der er sket fremskridt med hensyn til etableringen af Det
Europæiske Finanstilsynssystem og indførelsen af et fælles regelsæt, blev der i
høringssvarene samtidig lagt vægt på vigtigheden af at sikre tilsynsmæssig konvergens og
konsekvent gennemførelse og anvendelse af EU's lovgivning om finansielle tjenesteydelser –
et spørgsmål, som også blev fremhævet i de fem formænds rapport om fuldførelsen af Den
Økonomiske og Monetære Union.
Den kapitalmarkedslovgivning, som er vedtaget i de senere år, tillægger ESA'erne en vigtig
rolle på en række områder. Høringssvarene opfordrede særlig ESMA til at til at spille en
stærkere rolle med hensyn til at forbedre den tilsynsmæssige konvergens i
kapitalmarkedslovgivningen og den markedsmæssige rapportering og sikre en konsekvent
55
Tale af formand for ECB, V. Constâncio.
56
I henhold til SFTR vil Kommissionen i 2017 efter færdiggørelsen af det arbejde, der udføres i relevante
internationale fora og med bistand fra ESMA, EBA og ESRB, rapportere til Europa-Parlamentet og Rådet
om fremskridtene i de internationale bestræbelser på at afbøde risici forbundet med
værdipapirfinansieringstransaktioner, herunder om FSB's henstillinger vedrørende haircuts i forbindelse med
ikkecentralt clearede værdipapirfinansieringstransaktioner og deres egnethed for europæiske markeder.
29
anvendelse af det fælles regelsæt i hele EU. De senere års bestræbelser på at udarbejde et
fælles kapitalmarkedsregelsæt bør føre til mere integrerede og effektive kapitalmarkeder. For
at sikre et velfungerende indre marked er det nødvendigt, at dybere finansiel integration
ledsages af øget fokus hos ESMA på opnåelse af konvergens i tilsynsresultaterne i hele EU,
herunder på regnskabsområdet. ESMA kunne fokusere mere på at identificere, støtte og
fremme bedste praksis for at sikre effektiviteten af medlemsstaternes tilsynsteknikker og
sammenlignelige resultater i hele EU. I den forbindelse bør ESMA anvende de redskaber,
som står til dens rådighed, mere systematisk og effektivt, særlig tematiske og landespecifikke
peerevalueringer.
Kommissionen vil i samarbejde med ESMA udarbejde og gennemføre en strategi til
styrkelse af den tilsynsmæssige konvergens og identificere områder, hvor en mere
samlet tilgang kan bidrage til at få det indre marked for kapital til at fungere bedre.
Kommissionen vil desuden samarbejde med ESMA om at fremme effektiviteten af den
beslutningstagning, som myndigheden baserer på tematiske og landespecifikke
peerevalueringer. Kommissionen vil i 2016 offentliggøre en hvidbog om forvaltningen og
finansieringen af ESA'erne.
Kapitalmarkedsunionen er et klassisk projekt for et indre marked til gavn for alle 28
medlemsstater. For at understøtte kapitalmarkederne i at yde deres fulde bidrag vil
Kommissionen gennem Strukturreformtjenesten udarbejde en strategi for ydelse af
teknisk bistand til medlemsstater, hvor en sådan er påkrævet af hensyn til styrkelsen af
nationale kapitalmarkeders særlige kapacitet.
6.4. Lette internationale investeringer
EU's kapitalmarkeder skal, for at være velfungerende, være åbne og globalt
konkurrencedygtige og i stand til at tiltrække supplerende aktiekapital og
gældsinstrumentinvesteringer fra internationale investorer. Kapitalmarkedsunionen vil
bidrage til at gøre EU's kapitalmarkeder mere attraktive for internationale investorer ved at
fjerne juridiske og administrative omkostninger i forbindelse med grænseoverskridende
aktivitet og forbedre konvergensen af tilsynsresultater i Europa. I betragtning af
kapitalmarkeders globale karakter skal kapitalmarkedsunionen tage hensyn til den
overordnede globale ramme og sikre, at de europæiske kapitalmarkeder forbliver en integreret
del af det internationale finansielle system. Kommissionen vil fortsat arbejde tæt sammen
med EU-medlemsstaterne og tredjelande i internationale fora såsom FSB og IOSCO om
udarbejdelsen af indbyrdes afstemte politiske reaktioner med henblik på at støtte udviklingen
af de globale kapitalmarkeder. Kommissionen vil endvidere søge at etablere rammer for et
reguleringsmæssigt samarbejde med vigtige tredjelande om finansielle tjenesteydelser for at
styrke integrationen af kapitalmarkederne.
EU's internationale handels- og investeringspolitik spiller en vigtig rolle med hensyn til at
støtte internationale investeringer. Internationale handels- og investeringsaftaler liberaliserer
kapitalbevægelser, regulerer markedsadgang og investeringer, herunder adgangen til levering
af finansielle tjenesteydelser, og kan bidrage til at opnå et passende beskyttelsesniveau og lige
vilkår for investorer. Derudover vil Kommissionen fortsat bidrage til det internationale
arbejde vedrørende frie kapitalbevægelser, herunder inden for rammerne af OECD's kodeks
for liberalisering af kapitalbevægelser.
30
7. NÆSTE SKRIDT OG OVERVÅGNING
Denne handlingsplan indeholder prioriterede tiltag, som er nødvendige for at tilskynde til
investeringer i alle medlemsstater og i hele EU og skabe en bedre forbindelse mellem
opsparing og vækst. Tilrettelæggelsen af de foreslåede tiltag vil være genstand for passende
høring og konsekvensanalyse for så vidt angår mulighederne for at nå målene.
En vellykket vedtagelse og gennemførelse af disse tiltag kræver en vedholdende og målrettet
indsats. Dette er et projekt for alle 28 medlemsstater, og Kommissionen vil arbejde videre
med forslagene i et tæt samarbejde med disse og Europa-Parlamentet.
For at skabe en tidlig dynamik bliver der i dag fremsat konkrete forslag, og andre følger snart.
De første tiltag vedrører bl.a. en omfattende pakke om securitisering med opdaterede
kalibreringer til CRR, en definition af infrastruktur, reviderede kalibreringer til Solvens II
samt et forslag til revision af prospektdirektivet. På andre områder kan høring af interesserede
parter være påkrævet. Parallelt hermed vil Kommissionen fremme drøftelserne med
medlemsstaterne om emner som skat og insolvens for at sikre, at der sker fremskridt på
mellemlang til lang sigt.
Kapitalmarkedsunionens succes afhænger også af markedsdeltagerne. Finansielle formidlere
må påtage sig deres del af opgaven med at genetablere tilliden hos deres kunder og til
kapitalmarkederne i Europa. Denne handlingsplan indeholder markedsbaserede initiativer, og
Kommissionen opfordrer indtrængende de relevante parter til at prioritere fremskridt på disse
områder.
Kommissionen vil desuden fortsætte arbejdet med at identificere de største hindringer,
herunder effektivitetsmæssige trægheder, for dybere kapitalmarkeder i Europa og finde den
bedste måde at afhjælpe disse på, samtidig med at der holdes et stærkt fokus på
investorbeskyttelse og markedstilsyn.
Ud over årlige rapporter vil Kommissionen udarbejde en omfattende status i 2017 og på
baggrund heraf tage beslutning om, hvorvidt yderligere tiltag er påkrævet.
Kommissionen vil rapportere regelmæssigt til Europa-Parlamentet og medlemsstaterne om
fremskridt.
31
Bilag 1: Liste over tiltag og vejledende tidsplan
Finansiering af innovationer, nystartede virksomheder og ikke-noterede virksomheder
Forslag til paneuropæiske venturekapital-funds of funds og
multinationale fonde
2. kvartal
2016
Revision af EuVECA- og EuSEF-forordningerne 3. kvartal
2016
Støtte finansiering med
venturekapital og
egenkapital
Undersøgelse om skatteincitamenter til venturekapital og
business angels
2017
Styrket feedback fra banker, som har givet afslag på SMV'ers
ansøgning om lån
2. kvartal
2016
Kortlægning af den eksisterende lokale eller nationale støtte-
og rådgivningskapacitet i hele EU for at fremme bedste praksis
2017
Overvinde
informationsbarrierer for
SMV-investeringer
Undersøge, hvordan paneuropæiske informationssystemer kan
udvikles eller støttes
2017
Rapport om crowdfunding 1. kvartal
2016
Fremme innovative
former for
selskabsfinansiering Udarbejde en koordineret tilgang til fondes oprettelse af lån og
vurdere mulighederne for en fremtidig EU-ramme
4. kvartal
2016
Lette virksomheders adgang til og mulighed for at rejse kapital på offentlige markeder
Forslag til modernisering af prospektdirektivet 4. kvartal
Gennemgå reguleringsmæssige barrierer for SMV'ers notering
på offentlige markeder og SMV-vækstmarkeder
2017
Styrke adgangen til
offentlige markeder
Gennemgå markederne for virksomhedsobligationer i EU med
fokus på, hvordan markedslikviditeten kan forbedres
2017
Støtte
egenkapitalfinansiering
Afhjælpe skævheden mellem gæld og aktier, som en del af
lovforslaget om et fælles konsolideret selskabsskattegrundlag
4. kvartal
2016
Investere på lang sigt, infrastruktur og bæredygtige investeringer
Justering af kalibreringer i Solvens II med henblik på
forsikringsselskabers investeringer i infrastruktur og
europæiske langsigtede investeringsfonde
3. kvartal
2015
Støtte
infrastrukturinvesteringer
Gennemgå CRR for banker og ændre
infrastrukturkalibreringerne, hvis relevant
Igangsat
Sikre konsekvens i EU's
regelsæt om finansielle
tjenesteydelser
Opfordring til indsendelse af dokumentation om den samlede
virkning af den finansielle reform
3. kvartal
2015
Fremme private og institutionelle investeringer
Øge valgmulighederne og
konkurrencen for
finansielle produkter i
detailleddet
Grønbog om finansielle tjenesteydelser i detailleddet og
forsikring
4. kvartal
2015
32
Hjælpe private investorer
med at gøre en bedre
handel
Vurdering af EU's markeder for investeringsprodukter i
detailleddet
2018
Støtte af opsparing til
pension
Vurdering af mulighederne for en politikramme med henblik på
at etablere europæiske personlige pensioner
4. kvartal
2016
Vurdering af den tilsynsmæssige behandling af privat
egenkapital og privat gæld i Solvens II
2018
Udvide mulighederne for
institutionelle investorer
og fondsforvaltere Høring om de væsentligste hindringer for investeringsfondes
grænseoverskridende salgsaktivitet
2. kvartal
2016
Løfte bankernes evne til at understøtte økonomien som helhed
Styrkelse af lokale
finansielle netværk
Undersøge, om alle medlemsstater kan tillade lokale
låneforeninger ("local credit unions") uden for EU's regelsæt
om kapitalkrav for banker
Igangsat
Etablere EU-
securitiseringsmarkeder
Forslag til simple, transparente og standardiserede
securitiseringer og revision af kapitalkalibreringerne for banker
3. kvartal
2015
Understøtte bankers
finansiering af økonomien
i bred forstand
Høring om en EU-ramme for covered bonds og lignende
strukturer til SMV-lån
3. kvartal
2015
Lette grænseoverskridende investeringer
Fjerne nationale
hindringer for
grænseoverskridende
investeringer
Rapport om nationale hindringer for frie kapitalbevægelser
4. kvartal
2016
Målrettede tiltag vedrørende ejendomsretlige problemer
vedrørende værdipapirer og virkninger for tredjepart af
overdragelsen af fordringer
2017
Forbedre
markedsinfrastruktur til
grænseoverskridende
investeringer Gennemgå fremskridt med hensyn til fjernelse af
tilbageværende Giovannini-hindringer
2017
Fremme af konvergens i
insolvensbehandling
Lovgivningsinitiativ om virksomheders insolvens, som fjerner
de væsentligste barrierer for frie kapitalbevægelser
4. kvartal
2016
Bedste praksis og adfærdskodeks for procedurer for fritagelse
for kildeskat
2017
Fjerne
grænseoverskridende
skattemæssige hindringer Undersøgelse om diskriminerende skattemæssige hindringer i
forbindelse med pensionsfondes og livsforsikringsselskabers
grænseoverskridende investeringer
2017
Strategi om tilsynsmæssig konvergens for at bidrage til, at det
indre marked for kapital kommer til at fungere bedre
Igangsat
Styrkelse af tilsynsmæssig
konvergens og
kapacitetsopbygning på
kapitalmarkedet Hvidbog om ESA'ernes finansiering og forvaltning
2. kvartal
2016
33
Udarbejde en strategi for ydelse af teknisk bistand til
medlemsstater med henblik på at støtte kapitalmarkeders
kapacitet
3. kvartal
2016
Fremme kapaciteten til at
bevare den finansielle
stabilitet
Gennemgå EU's makroprudentielle rammer
2017