GRØNBOG: Etablering af en kapitalmarkedsunion

EN EN
EUROPEAN
COMMISSION
Brussels, 18.2.2015
COM(2015) 63 final
GREEN PAPER
Building a Capital Markets Union
{SWD(2015) 13 final}
Europaudvalget 2015
KOM (2015) 0063
Offentligt
2
Foreword
The Commission's priority – Europe's priority – is jobs and growth. To get Europe growing
again, our challenge is to unlock investment in Europe's companies and infrastructure. The
€315bn investment package will help to kick start that process. But to strengthen investment
for the long term, we need to build a true single market for capital – a Capital Markets Union
for all 28 Member States.
Compared to other parts of the world, European businesses remain heavily reliant on banks
for funding and relatively less on capital markets. Stronger capital markets would complement
banks as a source of financing, and would:
• unlock more investment for all companies, especially SMEs, and for infrastructure
projects;
• attract more investment into the EU from the rest of the world; and
• make the financial system more stable by opening up a wider range of funding
sources.
In essence, our task is to find ways of linking investors and savers with growth. There is no
single measure that will deliver a Capital Markets Union. Instead there will be a range of
steps, some individually modest, but whose impact will cumulatively be significant. We need
to identify and remove the barriers which stand between investors' money and investment
opportunities, and overcome the obstacles which prevent businesses from reaching investors.
We also need to make our system for channelling those funds – the investment chain – as
efficient as possible, both nationally and across borders.
Why is this worth doing? A few examples illustrate the potential benefits. Compared with the
US, medium-sized companies, the engines of growth in many countries, receive five times
more funding from capital markets than they do in the EU. If our venture capital markets were
as deep, as much as €90 billion of funds would have been available to finance companies
between 2008 and 2013. If SME securitisations could be returned – safely – even to half the
levels they were in 2007 compared with today, this could be equivalent to some €20bn of
additional funding.
It is true that many of the issues at stake – insolvency and securities laws, tax treatments –
have been discussed for many years. The need to make progress is, however, more pressing
than ever. While this will be a long term project, requiring sustained effort over many years,
that should not stop us making early progress. Therefore, in the next months, we will:
• develop proposals to encourage high quality securitisation and free up bank balance
sheets to lend;
• review the Prospectus Directive to make it easier for firms, particularly smaller ones,
to raise funding and reach investors cross border;
• start work on improving the availability of credit information on SMEs so that it is
easier for investors to invest in them;
3
• work with the industry to put into place a pan European private placement regime to
encourage direct investment into smaller businesses; and
• support the take up of new European long term investment funds to channel
investment in infrastructure and other long term projects.
This Green Paper marks the beginning of a three month consultation. We want to hear from
parliamentarians, member states, those who work in capital markets and from all groups
concerned about jobs, growth and the interests of European citizens. That feed-back will help
us to develop an action plan to put in place the building blocks for a fully functioning Capital
Markets Union by 2019.
The direction we need to take is clear: to build a single market for capital from the bottom up,
identifying barriers and knocking them down one by one, creating a sense of momentum and
helping to spark a growing sense of confidence in investing in Europe's future. The free flow
of capital was one of the fundamental principles on which the EU was built. More than fifty
years on from the Treaty of Rome, let us seize this opportunity to turn that vision into reality.
4
Section 1: Building a Capital Markets Union
The free movement of capital was enshrined in the Treaty of Rome more than fifty years ago.
It is one of the fundamental freedoms of the European Union and should be at the heart of the
single market. Yet despite the progress that has been made, capital markets today remain
fragmented and are typically organised on national lines. Following a period of deepening, the
degree of financial market integration across the EU has declined since the crisis, with banks
and investors retreating to home markets.
Compared with other jurisdictions, capital market based financing in Europe is relatively
underdeveloped. Our equity, debt and other markets play a smaller role in financing growth
and European businesses remain heavily reliant on banks, making our economies vulnerable
to a tightening of bank lending. There is also insufficient investor confidence, and European
savings may not always be being put to the most productive use. . European investment levels
are well below their historical norm and European capital markets are less competitive at the
global level.
To support a sustainable return to growth and job creation, alongside other reforms to the
business environment, capital markets need to play a larger role in channelling financing to
the economy. In practice this means ensuring that obstacles to the movement of capital
between investors and those who need funding are identified and broken down, whether they
be within a Member State or cross border.
Building a Capital Markets Union is a key initiative in the work programme of the
Commission. It would ensure greater diversification in the funding of the economy and reduce
the cost of raising capital, particularly for SMEs. More integrated capital markets, especially
for equity, would enhance the shock-absorption capacity of the European economy and allow
for more investment without increasing levels of indebtedness. A Capital Markets Union
should enhance the flow of capital - through efficient market infrastructure and intermediaries
- from investors to European investment projects, improving allocation of risk and capital
across the EU and, ultimately, making Europe more resilient to future shocks.
The Commission has therefore committed to put in place the building blocks of a well-
regulated and integrated Capital Markets Union, encompassing all Member States, by 2019,
with a view to maximising the benefits of capital markets and non-bank financial institutions
for the wider economy.
A Capital Markets Union should move the EU closer towards a situation where, for example,
SMEs can raise financing as easily as large companies; costs of investing and access to
investment products converge across the EU; obtaining finance through capital markets is
increasingly straightforward; and seeking funding in another Member State is not impeded by
unnecessary legal or supervisory barriers. While these changes will help to reduce reliance on
bank financing, as lenders to a significant proportion of the economy and intermediaries in
capital markets, banks will still play a central role in Capital Markets Union and will continue
to play a vital part in the European economy.
Not all of these challenges are new, but the EU's need for growth makes them pressing to
solve. It also provides the momentum needed to make progress. The purpose of this Green
Paper is to begin the debate at EU and national levels, involving the co-legislators, other EU
institutions, national Parliaments and all those interested, on the possible short and longer-
term measures to achieve these objectives.
5
A Capital Markets Union will differ from Banking Union: deepening capital markets requires
steps that will be distinct from the key elements of Banking Union. However, the Banking
Union's focus on breaking the link between bank failures and sovereigns in the euro area will
provide a platform of stability to underpin the development of a Capital Markets Union across
all EU Member States. Likewise, well integrated capital markets will contribute to the
resilience of the Economic and Monetary Union.
A Capital Markets Union should be based on the following key principles:
- it should maximise the benefits of capital markets for the economy, jobs and growth;
- it should create a single market for capital for all 28 Member States by removing
barriers to cross-border investment within the EU and fostering stronger connections
with global capital markets;
- it should be built on firm foundations of financial stability, with a single rulebook for
financial services which is effectively and consistently enforced;
- it should ensure an effective level of consumer and investor protection; and
- it should help to attract investment from all over the world and increase EU
competitiveness.
1.1 Delivering a Capital Markets Union
Building a Capital Markets Union is a long-term project. Work is already underway to
establish a single rulebook, with a large number of key reforms1
in the process of being
implemented. The Commission's approach will be based on an assessment of the outstanding
priorities, both in terms of likely impact and feasibility, underpinned by thorough economic
analysis, impact assessment and consultation.
On the basis of the outcome of this consultation, the Commission will seek to identify the
actions that are necessary to achieve the following objectives:
- improving access to financing for all businesses across Europe (in particular SMEs)
and investment projects such as infrastructure;
- increasing and diversifying the sources of funding from investors in the EU and all
over the world; and
- making markets work more effectively and efficiently, linking investors to those
who need funding at lower cost, both within Member States and cross-border.
The Commission is consulting widely on the nature of the problems, possible measures and
their prioritisation. Legislation might not always be the appropriate policy response to these
challenges, and the onus in many cases will be on the market to deliver solutions. Non-
legislative steps and the effective enforcement of competition and single market laws might
offer the best way forward in other areas. The Commission will support market-driven
1
Such as the legislation on markets in financial instruments (MIFID II), market abuse (MAR/MAD), Alternative
Investment Fund Managers (AIFMD), European market infrastructure (EMIR) and central securities depositories
(CSDR)
6
solutions when they are likely to be effective, and regulatory changes only where they are
necessary.
This paper is structured as follows. Section 2 describes how European capital markets are
currently structured and provides a preliminary analysis of some of the barriers to deeper and
more integrated capital markets. Further analysis is provided in the accompanying Staff
Working Document. Section 3 seeks views on the early policy priorities we intend to take
forward, building on the Commission Communication "An Investment Plan for Europe"2
including issues such as the implementation of the European Long-term Investment Funds
(ELTIF) Regulation, high quality securitisation, credit information on SMEs, private
placement and the review of the Prospectus Directive. Section 4 seeks views on the barriers to
access to finance, widening sources of funding and making markets work more effectively
and where work may be taken forward on the basis of the feedback received. Obstacles to
cross border capital flows include issues such as insolvency, corporate, taxation and securities
laws, where further analysis and feedback is needed to identify the scale of the challenge in
each area, and the appropriate solutions and degree of prioritisation.
By further opening national markets for investors, issuers and intermediaries, promoting the
free flow of capital and sharing best practices, the Capital Markets Union should also be seen
as a way to help markets develop at national level. Given the diverse levels of development of
capital markets across the EU and the existence of specific challenges in different Member
States, policy responses may require appropriately tailored action at national level, based,
inter alia on the country specific recommendations of the Commission in the context of the
European Semester. The Commission invites Member States to consult on specific challenges
to the development of their capital markets and to feed their conclusions into the debate.
2
COM(2014) 903 final, 26.11.2014
7
Section 2: Challenges in European Capital Markets today
2.1 Current state of capital markets in Europe
Apart from direct bank lending, capital markets are the principal mechanism through which
potential investors can meet those looking for funding, and provide a range of diversified
funding sources for the economy. Chart 1 illustrates a simple view of the flow of funds in an
economy. Whilst capital markets are predominantly concerned with direct financing, they are
also closely interlinked with financial intermediaries who often channel funds from savers to
investors.
Chart 1. Stylised view of capital markets in the broader financial system
Capital markets have expanded in the EU over recent decades. Total EU stock market
capitalisation, for example, amounted to €8.4 trillion (around 65% of GDP) by end 2013,
compared to €1.3 trillion in 1992 (22% of GDP). The total value of outstanding debt securities
exceeded €22.3 trillion (171% of GDP) in 2013, compared to €4.7 trillion (74% of GDP) in
19923
.
Nonetheless, markets remain underdeveloped in comparison with other jurisdictions. Public
equity markets in the US are almost twice the size of those in the EU (as a percentage of
GDP) and are three and a half times bigger in Switzerland (chart 2).
3
ECMI Statistical package 2014
8
Chart 2: Stock market capitalisation and debt
securities (% of GDP)
Private equity markets in the US are
also around twice the size of those in
the EU, whilst private placement
markets for bonds are up to three
times bigger in the US. At the same
time there is wide variation in capital
market development across EU
Member States. For example,
domestic stock market capitalisation
exceeded 121% of GDP in the UK,
compared to less than 10% in Latvia,
Cyprus and Lithuania.
Source: ECMI statistical package
Chart 3: Financing patterns corporates (in % of
total liabilities)
Europe has traditionally been more
reliant on bank finance, with bank
lending playing a significantly larger
role in the financing of the corporate
sector than the issuance of debt
securities in the market (Chart 3). In
aggregate, this greater dependence on
bank lending makes the European
economy, especially SMEs, more
vulnerable when bank lending
tightens, as happened in the financial
crisis.
Source: Eurostat, OECD. Note: Loans include bank
loans and intercompany loans.
Access to capital markets differs greatly across firms and across EU Member States. There
has been a notable increase in the issuance of corporate bonds by non-financial corporates in
the EU, partly reflecting a favourable market environment for bond issuers due to low interest
rates. Bonds have, however, mainly been issued by large firms as opposed to small and
medium-sized enterprises (SMEs). Bond issuance has also been concentrated in larger
markets, rather than markets where corporate funding problems have been most severe.
Although capital markets in the EU became more integrated prior to the crisis in terms of
cross-border holdings of financial instruments, the crisis revealed that part of this integration
was driven by debt-based wholesale banking flows which were prone to sudden reversals in
the face of shocks. Equity markets in the EU remain characterised by a home bias, meaning
9
that potential risks and rewards are not shared across borders. Cross-border holdings of debt
securities also remain lower than would be expected in a fully integrated market. Even the
best performing national markets in the EU lack critical size, leading to a smaller investor
base and fewer financial instruments to choose from.
2.2 Challenges and opportunities of building a Capital Markets Union
There are a range of different obstacles to the integration and development of EU capital
markets, originating in historical, cultural, economic and legal factors, some of which are
deep-rooted and difficult to overcome. These include, for example, the historical preference
by business for certain means of financing, the characteristics of pension provision, the
application of prudential regulations and administrative hurdles, aspects of corporate
governance and company law, data gaps and features of many tax systems, as well as
inefficient market structures. Even in well-integrated capital markets, some of these
differences will remain. In order to achieve the benefits of a fully integrated single market for
capital, it is necessary to overcome challenges in particular in the following three key areas.
First, on the demand side, improving access to finance, including to risk capital, notably
for SMEs (for example innovative and high growth start-ups), is an important priority.
Success over time will depend on overcoming information problems, the fragmentation of key
market segments and lowering the costs of access to capital markets. In addition, there are
specific impediments to the financing of long-term projects, including infrastructure
investment.
Second, on the supply side, the development of capital markets in the EU will depend on the
flow of funds into capital market instruments. Boosting the flow of institutional and retail
investment into capital markets would promote the diversification of funding sources.
Growing occupational and private pension provision in Europe could result in an increased
flow of funds into a more diverse range of investment needs through capital market
instruments and facilitate a move towards market-based financing. Enhancing the confidence
of retail investors in capital markets and financial intermediaries could increase the flow of
household savings into capital market instruments which are now largely held in home equity
and bank deposits. Increasing the global competitiveness and attractiveness of European
capital markets in this way could also boost the flow of investment.
Third, achieving bigger, more integrated and deeper capital markets will depend on
overcoming the barriers that are fragmenting markets and holding back the development of
specific market segments. Improving the effectiveness of markets would enable the EU to
achieve the benefits of greater market size and depth. These include more competition, greater
choice and lower costs for investors as well as a more efficient distribution of risk and better
risk-sharing. More integrated capital markets, especially for equity, would enhance the shock-
absorption capacity of the European economy and allow more investment without increasing
levels of indebtedness. Well-functioning capital markets will improve the allocation of capital
in the economy, facilitating entrepreneurial, risk-taking activities and investment in
infrastructure and new technologies.
10
Section 3: Priorities for early action
The Commission has identified a number of areas where the need for progress is widely
recognised, that have potential to bring early benefits. This section outlines these possibilities
and seeks views from interested parties on specific elements of each area.
3.1 Lowering barriers to accessing capital markets
The prospectus is a detailed document setting out company information, and the terms and
risks of an investment. It is the gateway into capital markets for firms seeking funding and
most firms seeking to issue debt or equity must produce one. It is crucial that it does not act as
an unnecessary barrier to the capital markets. The Commission will review the current
prospectus regime through a specific public consultation launched in parallel to this Green
Paper, with a view to making it easier for companies (including SMEs) to raise capital
throughout the EU4
and to boost the take-up of SME Growth Markets. The review will look at
when a prospectus is required, streamlining the approval process, and simplifying the
information included in prospectuses.
3.2 Widening the investor base for SMEs
Access to finance by SMEs has suffered more than that by larger companies in the crisis.
Typically, information on SMEs is limited and usually held by banks, and some SMEs
struggle to reach the broader investor base of non-bank investors that might suit their funding
needs. Improving credit information would help build an efficient and sustainable capital
market for SMEs. The development of a common minimum set of comparable information
for credit reporting and assessment could help to attract funding to SMEs. In addition,
standardised credit quality information could help the development of financial instruments to
refinance SME loans, such as SME securitisation.
Work on credit scoring has started and received broad support from Member States. Credit
scoring provides investors and lenders with information on the creditworthiness of SMEs.
However, in Europe around 25% of all companies and around 75% of owner-managed
companies do not have a credit score. Possible action in this area could help diversify the
financing of innovative and high growth start-ups. As a first step, the Commission plans to
hold workshops on SME credit information in 2015 to take forward this work.
3.3 Building sustainable securitisation
Securitisation, the process by which assets such as mortgages are pooled together for
investors to invest in, can provide a powerful mechanism for transferring risk and increase
capacity for banks to lend. However, since the crisis, activity has remained impaired, despite
low loss rates in European securitisations. Securitisation issuance in Europe in 2014 amounted
to some €216 billion, compared to €594 billion in 2007.5
A sustainable EU high quality
securitisation market relying on simple, transparent and standardised securitisation
instruments could bridge banks and capital markets.
With the Solvency II and Liquidity Coverage Ratio delegated acts published recently, work
has already started to ensure a comprehensive and consistent prudential approach for simple,
4
Part of the REFIT (Regulatory Fitness and Performance) programme
5
SIFMA/AFME European Structured Finance Data Tables (4th Quarter 2014)
11
transparent and standardised securitisation. In addition to these initiatives, central banks,
regulators, national authorities and private sector representatives have advocated a more
comprehensive approach to rebuilding securitisation in the EU.
For investors, an EU-wide initiative would need to ensure high standards, legal certainty and
comparability across securitisation instruments. This framework should increase the
transparency, consistency and availability of key information, particularly in the area of SME
loans, and promote the growth of secondary markets to facilitate both issuance and
investments. The Commission will consult on specific measures to meet these objectives
in parallel with this Green Paper.
3.4 Boosting Long Term Investment
Investment levels in the EU have fallen significantly from their 2007 peak and remain below
their historical norm. The European Commission has already announced an Investment Plan
that will unlock public and private investments in the economy of at least €315 billion over
the next three years with the establishment of the new European Fund for Strategic
Investments (EFSI)6
and published a Communication on long term financing of the European
economy setting out a range of measures to boost investment. The recently finalised European
Long-Term Investment Funds (ELTIFs) regulatory framework will allow investors to put
money into companies and infrastructure projects for the long term. ELTIFs should have
particular appeal to investors such as insurance companies or pension funds which need
steady income streams or long term capital growth.
Views are welcome on what further role the Commission and Member States could play
in supporting the take up of ELTIFs, including the possible extension to ELTIFs of
advantages currently available for national regimes.
3.5 Developing European private placement markets
One way for firms to raise funds is via private placements, where a company makes an
offering of securities to an individual or small group of investors not on public markets. These
can provide a more cost effective way for firms to raise funds, and broaden the availability
of finance for medium to large companies and potentially infrastructure projects.
Medium-sized European companies have been accessing the US private placement market for
many years, raising $15.3 billion in 2013.7
Since the onset of the financial crisis, the
popularity of private placements has accelerated in Europe and some Member States have
developed private placement markets. In particular, the German and French domestic private
placement markets provided some €15 billion of debt in 2013. Barriers to the development of
pan-European markets include differences in national insolvency laws, lack of standardised
processes, documentation and information on the credit worthiness of issuers.
As a first step towards developing European private placement markets, a consortium of
industry bodies have established a market guide on common market practices, principles and
standardised documentation for private placements, compatible with a diversity of legal
frameworks. The guide was recently published andthe first issuances should follow soon. The
6
Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on the European Fund for Strategic
Investments and amending Regulations (EU) No 1291/2013 and (EU) No 1316/2013, COM(2015)10
7
See ICMA Q3 2014 report
12
Commission welcomes this market-led approach, which could help to facilitate the creation of
a European private placement market in the short term.
Questions
1) Beyond the five priority areas identified for short term action, what other areas should be
prioritised?
2) What further steps around the availability and standardisation of SME credit information
could support a deeper market in SME and start-up finance and a wider investor base?
3) What support can be given to ELTIFs to encourage their take up?
4) Is any action by the EU needed to support the development of private placement markets
other than supporting market-led efforts to agree common standards?
13
Section 4: Measures to develop and integrate capital markets
In order to achieve the benefits of a fully integrated single market for capital, it is necessary to
overcome challenges in particular in the following three key areas:
- improving access to financing for all businesses across Europe (in particular SMEs)
and investment projects such as infrastructure;
- increasing and diversifying the sources of funding from investors in the EU and all
over the world; and
- making markets work more effectively, linking investors to those who need funding
more efficient and less costly, both within Member States and cross-border.
4.1 Improving access to finance
Ultimately, given their size and importance, well-functioning equity and bond markets will be
crucial to ensuring an effective Capital Markets Union and the widest access to finance. There
are, however, important frictions in the flow of finance, especially for smaller or more
medium sized companies, and for longer term projects such as infrastructure, both of which
are critical for increasing productive capacity and economic growth. These funding problems
are particularly pronounced in Member States that have been most affected by the crisis.
SMEs have historically been primarily dependent on bank finance. In the crisis, bank lending
decisions inevitably became more selective, on the grounds of both banks' own balance sheet
constraints and the rising default probabilities of borrowers. While capital markets can
complement the role of bank lending for SMEs, their diversity and scant credit information is
often better suited to relationship based lending.
Alternative funding sources can, however, play an important role, in particular for start-ups
and small but rapidly growing firms in innovative industries. These firms typically
display initially low levels of cash flows and are dependent on external finance to grow their
business. Bank finance, as well as other financing tools such as leasing and factoring, are
often difficult to access or insufficient for companies with significant intangible assets that
cannot easily be used as collateral to obtain bank loans.
Access to public capital markets is costly not only for SMEs, but also for mid-sized firms
that may well be more likely than SMEs to tap public markets to raise funds. Equity issues
and debt underwriting are characterised by the substantial fixed costs of due diligence and
regulatory requirements. This includes the costs of disclosing information required by
investors or regulators, meeting other corporate governance requirements and commissioning
external ratings. In addition, companies at an early stage of development may have a
commercial interest in not disclosing detailed information about their business plan. They
may be reluctant to give up control or face greater external scrutiny. These features often
preclude small and mid-sized companies from obtaining access to public equity and debt
markets, leading them mainly to private debt and equity markets that are generally less
standardised, more complex, and often more costly.
Large corporates generally have sufficient size to warrant the fixed costs of tapping capital
markets and are big enough so that each individual issuance is sufficiently large to attract the
14
attention of underwriters, investors and analysts. However, while issuance of corporate bonds
has increased significantly over recent years, partly compensating for the decline in bank
lending, issuance of quoted shares has remained subdued in Europe. More effective and
efficient markets can help to reduce the costs of accessing those markets and would be of
benefit to all corporates.
Finally, the EU requires a significant amount of new infrastructure investment to maintain
its competitiveness. The flow of funds to such projects is, however, restricted by short-
termism, regulatory barriers and other factors. Also, many infrastructure projects display
characteristics of public goods, implying that private financing alone may not be appropriate
to deliver the optimal level of investment. While the EFSI will make an important
contribution to boosting investment in infrastructure projects8
, the Commission welcomes
views on other means of achieving this goal.
Addressing information problems
In Europe, most SMEs only approach banks when seeking finance. Although almost 13% of
these applications are rejected, it is often because they do not meet the banks' desired risk
profiles, even if they are viable. Although banks sometimes refer SMEs on to alternative
finance providers, this does not always work: sometimes, neither banks nor SMEs are
sufficiently aware of the existence of alternatives. Banks could be encouraged to provide
better feedback to SMEs whose credit applications are declined and to raise awareness about
alternative financing opportunities for SMEs whose credit was declined.
International Financial Reporting Standards (IFRS) have played a key role for promoting a
single accounting language in the EU, making it easier for large listed EU companies to have
access to global capital markets. Imposing full IFRS on smaller companies, in particular
those wanting to access dedicated trading venues, would, however, be a source of additional
cost. The development of a simplified, common, and high quality accounting standard tailored
to the companies listed on certain trading venues9
could be a step forward in terms of
transparency and comparability, and if applied proportionally, could help those companies
seeking cross-border investors to be more attractive to them. The standard could become a
feature of SME Growth Markets, and be available for wider use.
The transparency of infrastructure projects or pipelines could increase their attractiveness
for private investment as well as help regulators adopt a more tailored prudential regime for
infrastructure investments. The Investment Task Force Report of December 2014 suggested
the creation of a central EU-level website to provide links to Member State projects/pipelines
and include EU project information (e.g. under the Connecting Europe Facility and European
Structural and Investment Funds). Building upon the Investment Task Force Report, the
Commission has proposed the creation of a European Investment Project Pipeline in order to
facilitate access to information for investors on investment opportunities across the EU and
maximise investor participation in financing10
. This will include the creation of a dedicated
8
In the context of infrastructure investments, the European Structural and Investment Funds (ESIF) can also play
an important role, provided that the relevant eligibility criteria are met
9
Such as Multilateral trading facilities (MTFs)
10
See COM(2015)10 final, Article 9
15
website and common standards for the presentation of the information. The creation of such a
pipeline of projects will build upon the work that has already begun in some Member States.
Standardisation as a mechanism to kick start markets
Although standardisation is not without drawbacks, some markets can be kick-started with a
common set of market rules, transparency on product features and consistent supervision and
enforcement. A certain degree of standardisation may attract more investors and increase
market depth and liquidity. This is particularly the case in smaller Member States where
markets cannot reach minimum efficient size if restricted to domestic pools of capital. Where
common standards are not necessary or difficult to achieve, policy efforts may instead be
directed to establishing best practices across the EU to promote the development of certain
financial instruments.
The development of a more integrated European covered bond market could contribute to
cost-effective funding of banks and provide investors with a wider range of investment
opportunities. The success of covered bonds as funding instruments is closely linked with the
development of specific national legal frameworks. The Commission will consult in 2015 on
the merits and potential shape of an EU covered bond framework and present policy options
to achieve greater integration in covered bond markets, based on experience gained from well
functioning national frameworks. The Commission will also reflect on whether investors
should be provided with more information about the collateral underlying covered bonds and
other structured debt, similar to loan data disclosure requirements on structured finance
instruments.
Despite the recent growth in corporate bond issuance, it is characterised by low levels of
standardisation and price transparency. Although in recent years new electronic bond trading
platforms aimed at retail investors have emerged in some Member States, a lack of
standardisation may inhibit the development of bond trading venues and of a liquid secondary
market. Greater standardisation of corporate debt issuances could allow for a more liquid
secondary market for corporate bonds to develop. The Commission would welcome views on
whether the possibility of developing a more standardised corporate debt market should be
explored further, and whether this can best be achieved by a market led initiative or regulatory
intervention.
Another emerging investment category with potential to provide further access to finance is
environmental, social and corporate governance investments, such as green bonds. The
proceeds of green bonds are directed towards projects and activities that promote climate or
other environmental sustainability related purposes. The rapid growth in this market is being
assisted by a market-driven standardisation process that takes into account criteria for green
bond selection developed by, among others, the World Bank, the European Investment Bank
and the European Bank for Reconstruction and Development. Market participants are
currently developing voluntary guidelines, known as 'Green Bond Principles', that recommend
transparency and promote integrity in the development of the green bond market by clarifying
the approach for issuing green bonds.
Enabling alternative means of financing to develop
Although the online nature of mechanisms such as peer to peer lending and crowdfunding
would suggest great potential to contribute to the financing of the economy across national
borders, there is limited evidence of cross-border or pan-European activity. As a follow-up to
16
the Communication on Crowdfunding11
, the Commission is gathering information on industry
approaches to information disclosure and Member State approaches to regulation. The
preliminary results suggest that the diverse national approaches in these areas may encourage
crowdfunding activity locally, but may not be necessarily compatible with each other in a
cross-border context.
Questions
5) What further measures could help to increase access to funding and channelling of funds to
those who need them?
6) Should measures be taken to promote greater liquidity in corporate bond markets, such as
standardisation? If so, which measures are needed and can these be achieved by the market,
or is regulatory action required?
7) Is any action by the EU needed to facilitate the development of standardised, transparent
and accountable ESG (Environment, Social and Governance) investment, including green
bonds, other than supporting the development of guidelines by the market?
8) Is there value in developing a common EU level accounting standard for small and
medium-sized companies listed on MTFs? Should such a standard become a feature of SME
Growth Markets? If so, under which conditions?
9) Are there barriers to the development of appropriately regulated crowdfunding or peer to
peer platforms including on a cross border basis? If so, how should they be addressed?
4.2 Developing and diversifying the supply of funding
The size of capital markets ultimately depends on the flow of savings into capital market
instruments. Thus, for capital markets to thrive, they need to attract institutional, retail and
international investors.
Boosting institutional investment
The role of long-term institutional investors in capital markets has been growing significantly.
Regulatory barriers and other factors can, however, restrict the flow of long-term institutional
investment to long-term projects, including investment in infrastructure.
With assets under management of more than €17 trillion, the European asset management
industry plays a pivotal role in channelling investors' money into the economy. A great deal
of this success is the direct result of Europe's investment funds frameworks. The UCITS
(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)12
framework for mutual
funds is a recognised international standard, while the Alternative Investment Fund Managers
11
COM (2014) 172
12
Directive 2014/91/EU
17
Directive (AIFMD)13
has created a framework within which European alternative investment
managers are able to operate.
The regulatory cost of setting up funds, becoming authorised managers and selling them
across borders, currently varies between Member States. Reducing costs for setting up funds,
and cross border marketing more generally, would lower barriers to entry and create more
competition. Alongside new entrants, it is also important that funds can grow and benefit from
economies of scale. The Commission would welcome views on what further policy measures
could incentivise institutional investors to raise and invest larger amounts and in a broader
range of assets, such as long-term projects, start-ups, and SMEs.
The pensions and insurance sectors also hold significant assets of around €12 trillion which
can help to fund investment. The new prudential regime that will apply to insurers from 1
January 2016, Solvency II14
, will allow companies to invest more in long-term assets by
removing national restrictions on the composition of their asset portfolio.15
Furthermore, the
Commission has ensured that the standard formula to calculate insurers' capital requirements
does not impose obstacles to long-term investment and matching long-dated liabilities with
long-dated assets16
. While this effort was welcomed, some have called for a tailored treatment
of infrastructure investments, in relation to the calibration of the capital requirements of
insurers and banks. Further work is needed to identify lower-risk infrastructure debt and/or
equity investments, with a view to a possible review of prudential rules and the creation of
infrastructure sub-classes.
Capital-based schemes for pension provision are playing an increasing role in some Member
States. Such schemes, prudently managed and in a way that reflects their societal function,
can contribute to the sustainability and adequacy of pension systemsand are increasingly
important investors in the European economy. New rules on occupational pensions which are
currently under discussion could remove barriers to pension schemes investing more in long-
term assets. Moreover, the exchange of best practices could also increase the compatibility of
national systems.
On personal pensions, providers are subject to a number of different pieces of EU legislation.
This raises the question of whether the introduction of a standardised product, for example
through a pan-European or '29th
' regime, removing obstacles to cross-border access could
potentially strengthen the single market in personal pension provision. Any changes would
need to ensure an effective degree of consumer protection, whilst at the same time improving
coverage and take up and appropriate security of savings.
As an alternative form of funding to traditional bank loans or issuing debt or equity, private
equity and venture capital play an important role in the European economy. But risk-capital
markets can often lack scale; this is the case not only for the stock exchanges specialised in
financing high-growth companies, but also for risk-capital investment at the start-up or
development stage of new enterprises or in high-technology companies. There is also a wide
13
Directive 2011/61/EU and amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) No
1060/2009 and (EU) No 1095/2010
14
Directive 2009/138/EC
15
Separately, in the area of bank prudential regulation, the Commission Delegated Act on Liquidity Coverage
Ratio (LRC) provides increased incentives for investments in infrastructure and SMEs that would facilitate
investments into SMEs
16
http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm
18
variation in the development of risk capital markets among Member States: around 90% of all
venture capital fund managers are concentrated in eight Member States.17
In some Member States, venture capital funds face problems reaching the scale they need to
spread their portfolio risk. The absence of an equity investment culture, lack of information, a
fragmented market and high costs seem to be among the main reasons for this.
In an effort to promote the provision of risk capital in the form of equity participation or loans
under certain conditions to start-ups and social business, the EU put in place in 2013 the
EuVECA (European Venture Capital Funds)18
and EuSEF (European Social Entrepreneurship
Funds)19
Regulations. Take up to date has been encouraging, but there is scope for further
growth. There are likely to be a range of barriers prevent more widespread take up. A
particular concern that has been raised is that managers whose portfolio exceeds €500 million
cannot apply to set up and operate such a fund, nor can they use these designations to market
the funds in the EU. Widening the range of market participants could potentially increase the
number of EuVECA and EuSEFs available.
Public funding can also play a role, with regional authorities being significant funders of
venture capital in several Member States. EU financial instruments such as the
Competitiveness and Innovation Framework Programme (CIP), European Structural and
Investment Funds (ESIF)20
and equity based financing supported by Structural Fund
programmes have been successful in mobilising venture capital for SMEs. The EU
programme for competitiveness of SMEs (COSME)21
and Horizon 2020 programmes will
build on this. Moreover, in July 2014, state aid rules were modified in order to allow for more
State intervention, where appropriate, in the development of the risk finance market and to
improve access for SMEs and small or innovative mid-caps.22
The challenge is how to
increase the scale of venture capital funds, and how public and private funding together could
contribute to this.
The lack of exit opportunities for investors may also be an obstacle to the development of
venture capital funding. The Commission is interested to know whether measures can be
taken to create a better environment for business angels23
, venture capital and initial public
offerings to ensure better exit strategies for investors and boost the supply of venture capital
to start-ups.
Banks are likely to remain key actors and participants in capital markets, as issuers, investors
and intermediaries, and will continue to play a major role in credit intermediation through
their role in funding and information provision. At the same time, new technologies and
business models are emerging, such as peer-to-peer lending or other types of non-bank direct
lending, which seek to offer funding to SMEs and start-ups. The Commission welcomes
views on whether there are significant barriers to entry to providing and growing these
services alongside bank lending.
17
UK, Germany Sweden, Denmark, Finland Netherlands, France and Spain
18
Regulation (EU) No 345/2013
19
Regulation (EU) No 346/2013
20
Regulation (EU) No 1303/2013
21
Regulation (EU) No 1287/2013
22
2014/C 19/04
23
Business angels are individual investors, usually with business experience, who provide capital for start-ups
19
Questions
10) What policy measures could incentivise institutional investors to raise and invest larger
amounts and in a broader range of assets, in particular long-term projects, SMEs and
innovative and high growth start-ups?
11) What steps could be taken to reduce the costs to fund managers of setting up and
marketing funds across the EU? What barriers are there to funds benefiting from economies
of scale?
12) Should work on the tailored treatment of infrastructure investments target certain clearly
identifiable sub-classes of assets? If so, which of these should the Commission prioritise in
future reviews of the prudential rules such as CRDIV/CRR and Solvency II?
13) Would the introduction of a standardised product, or removing the existing obstacles to
cross-border access, strengthen the single market in pension provision?
14) Would changes to the EuVECA and EuSEF Regulations make it easier for larger EU fund
managers to run these types of funds? What other changes if any should be made to increase
the number of these types of fund?
15) How can the EU further develop private equity and venture capital as an alternative
source of finance for the economy? In particular, what measures could boost the scale of
venture capital funds and enhance the exit opportunities for venture capital investors?
16) Are there impediments to increasing both bank and non-bank direct lending safely to
companies that need finance?
Boosting retail investment
Retail investors' appetite for investing directly into capital markets is generally small across
the EU, being predominantly channelled through collective institutional investments.
However, European households have significant savings held in bank accounts that in some
cases could be used more productively. Declining deposit rates may provide some incentives
for households to shift more of their financial wealth from banks into market securities.
Mutual funds products such as UCITS are popular vehicles for retail investors to invest in
capital markets. Despite this, the rate of direct retail participation in UCITS remains relatively
low: private households only accounted for 26% of investment fund ownership in the euro
area in 201324
. To ensure a wider choice among investment fund products and increased
competition, the Commission would be interested in views on ways in which cross-border
retail participation in UCITS could be increased.
Retail investors will only be attracted to invest in capital markets if they trust them as well as
the financial intermediaries operating in them, and believe they can safely secure a better
return on their savings. Restoring the trust of investors is a key responsibility and challenge
for the financial sector. Strengthening financial literacy would also enable consumers to
24
Fact Book 2014, European Fund and Asset Management Association
20
choose financial products more effectively and easily, and compare products. There are a
number of national programmes in place to improve financial literacy and education, as well
as the EU project "Consumer Classroom." In some cases more standardised or simple
financial products, which are available in some Member States, might also be useful.
Regulation and supervision can contribute to building investor confidence. The European
Securities and Markets Authority (ESMA) and the European Insurance and Occupational
Pensions Authority (EIOPA) have been given increased powers on investor protection
through MIFID II25
and other regulations. As mentioned in the recent Commission review of
the European Supervisory Authorities (ESAs)26
, their mandates in the area of
consumer/investor protection could be clarified and enhanced where necessary.
Enhancing cross-border competition in retail financial services could bring greater choice,
lower prices and better services. Financial services provided by electronic and mobile tools
have potential to contribute in this regard, provided that concerns over guarding against fraud,
hacking and money laundering can be addressed while maintaining ease of use for customers.
The Commission will begin preparatory work on how the single market for retail financial
services can deliver more benefits to consumers.
Questions
17) How can cross border retail participation in UCITS be increased?
18) How can the ESAs further contribute to ensuring consumer and investor protection?
19) What policy measures could increase retail investment? What else could be done to
empower and protect EU citizens accessing capital markets?
20) Are there national best practices in the development of simple and transparent investment
products for consumers which can be shared?
Attracting international investment
European capital markets must be open and globally competitive, well regulated and
integrated to attract foreign investment, which means maintaining high EU standards to
ensure market integrity, financial stability and investor protection. Given the global nature of
capital markets, it is important that the Capital Markets Union is developed taking into
account the wider global context.
While the post-crisis downscaling of gross capital flows affected all regions, the EU (and the
euro area in particular) has undergone the most sizeable decline in the magnitude of gross
capital inflows and outflows as a percentage of GDP. All components of gross capital inflows
(portfolio investment, foreign direct investment, and bank intermediated claims) were lower
in 2013 than in 2007.
25
Directive 2014/65/EU and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU
26
COM(2014) 509
21
According to International Monetary Fund (IMF) data, at the end of 2013 the global total
stock of cross-border portfolio investments was €25 trillion. The total stock of cross-border
portfolio investments between EU Member States was €9.6 trillion, whereas portfolio
investments coming from outside the EU amounted to €5 trillion. Therefore, there is still a
wide scope for attracting additional equity and debt investment from third countries.
The EU's international trade and investment policy27
has an important role to play in
supporting international investment. International trade and investment agreements liberalise
the movement of capital, regulate market access and investment, including for the supply of
financial services, and can help to achieve both an appropriate level of protection for investors
in Europe and a level playing field across the EU28
. In addition, the Commission is
contributing to international work on free movement of capital, including, for example, on the
OECD Codes of Liberalisation of Capital Movements.
Direct marketing of EU investment funds and other investment instruments in third countries
should be facilitated. This could be achieved by reducing barriers for EU financial institutions
and services to access third country markets, including, where appropriate, by opening
markets for cross border asset management in future trade agreements.
In light of these trends, the Commission is interested in views on measures that could be taken
to increase the attractiveness of EU markets to international investors.
Questions
21) Are there additional actions in the field of financial services regulation that could be
taken ensure that the EU is internationally competitive and an attractive place in which to
invest?
22) What measures can be taken to facilitate the access of EU firms to investors and capital
markets in third countries?
4.3 Improving market effectiveness – intermediaries, infrastructures and the broader legal
framework
Single rulebook, enforcement and competition
The development of a single rulebook in recent years has been a major step towards a more
harmonised regulatory framework for capital markets in which firms can compete cross
border on a level playing field. The success of the single rulebook also depends on the
effective implementation and consistent enforcement of the rules. There are still some key
pieces of EU legislation which allow for the addition of requirements, so-called 'gold-plating'
by Member States, and issues of divergent interpretations of rules have also arisen. The
27
COM (2010) 343
28
The EU also seeks to ensure in its trade and investment agreements appropriate guarantees to safeguard
appropriate protections in areas such as safety, health, environmental protection or cultural diversity
22
Commission, in cooperation with Member States and the ESAs, is working to ensure that EU
financial legislation is correctly implemented and enforced on the ground.
Competition plays a key role in ensuring that consumers get the best products and services at
adequate prices, and that investment flows are channelled towards the most productive uses.
Entry barriers for competitors should be removed where possible and access to financial
market infrastructure needs to be assured. To support more efficient and well-functioning
capital markets, the Commission has pursued several cases in recent years using its
competition powers. The Commission will continue to ensure that competition law is
rigorously applied to avoid restrictions or distortions of competition affecting the emergence
of integrated and well-functioning capital markets.
The principle of free movement of capital should also be enforced to tackle unjustified
barriers to investment flows within the EU. For instance, requirements imposed by host
Member States on market operators with a European marketing passport granted by their
home Member State could in some cases constitute an unjustified barrier to the free
movement of capital. A more stable, transparent and predictable framework for investors
could contribute to building confidence and enhancing the attractiveness of the Single Market
as a place to invest for the long term.
Supervisory convergence
Although regulatory frameworks for capital markets have largely been harmonised, the
success of reforms also depends on the implementation and consistent enforcement of the
rules. The ESAs play a key role in promoting convergence. The Commission recently
published a report on the operation of the ESAs and the European System of Financial
Supervision (ESFS)29
that identified a number of areas where possible improvements could be
made in the short and medium term. The Commission will continue to review the functioning
and operation of the ESAs, as well as their governance and financing.
The ESAs have an important role to play in continuing to foster greater supervisory
convergence, increasing the focus on and use of peer review and appropriate follow-up.
Furthermore, use of dispute settlement where it is needed and investigatory powers in relation
to alleged breaches of EU law could facilitate consistent implementation and application of
EU law across the single market.
Further consideration could be given to the role played by the ESAs in this context. To the
extent that national supervisory regimes may result in differing investor protection levels,
barriers to cross-border operations and discouraging companies seeking financing in other
Member States, there may be a further role for the ESAs to play in increasing convergence.
Data and reporting
The development of common data and reporting across the EU could help to support closer
capital market integration. For example, in the equity markets a "consolidated tape" is
essential to ensure the quality, availability and timeliness of post-trade information. Should
market-led efforts prove to be insufficient to deliver a consolidated tape which is easily
accessible and usable for market participants on a reasonable commercial basis, consideration
29
COM(2014) 509
23
may need to be given to other solutions, including entrusting the operation of a consolidated
tape to a commercial entity. The Commission will also seek to ensure that the dissemination
of consolidated information at commercially reasonable terms takes place unhindered.
More efficient approaches towards supervisory and market reporting involving national
authorities or ESMA, for example in relation to common IT approaches for certain reporting
requirements, could also be helpful for market participants. Views would be welcome as to
whether and what further work is needed to improve data and reporting in the EU.
Market infrastructure and securities law
Market infrastructure and securities law – the 'piping' which channels investments and the
laws under which it is treated – are key determinants of the efficiency and ease by which
investment can be made. The regulatory framework applying to market infrastructures is in
the process of being put into place, with legislation to ensure the robustness of central
counterparties (CCPs) and central securities depositories (CSDs) and the Target2Securities
(T2S) project run by the Eurosystem. As announced in the Commission Work Programme, the
Commission intends to bring forward a legislative proposal to create a European framework
for the recovery and resolution of systemically relevant financial institutions such as Central
Counterparties. There are, however, some aspects relating to market infrastructures supporting
trading where there may be potential to make further improvements.
Collateral is a vital part of the financial system as it underpins a large number of transactions
in the market and provides a safety net in case there are problems. The fluidity of collateral
throughout the EU is currently restricted, preventing markets from operating efficiently. Since
the financial crisis, the demand for collateral has increased, driven by market demand for
more secured funding as well as new regulatory requirements, such as set out in the European
Market Infrastructure Regulation (EMIR)30
and Capital Requirements Regulation (CRR).31
With demand for collateral rising, there are risks that the same securities are being reused to
support multiple transactions as was the case pre-crisis and work is underway internationally
to look at these issues. Views are welcome as to whether work should be undertaken to
facilitate an appropriately regulated flow of collateral throughout the EU.
Also, while there has been considerable progress in harmonising rules needed for the
transparency and integrity of securities markets, legislation relating to investors' rights in
securities differs across Member States. As a result, investors have difficulties assessing the
risk of capital investments in different Member States. Discussions on this issue date back
more than a decade starting with the Second Giovaninni Report in 2003. This issue is,
however, complex as it touches on property, contract, corporate and insolvency law, as well
as the laws on holding of securities and conflict-of-laws. Opposing views hold that
harmonisation at EU level and a single EU definition of securities would not be necessary.
Furthermore, it is argued that the launch of Target 2 Securities in mid-2015 will remove the
legal and operational risks associated with the transfer and holding of securities across
jurisdictions, reduce costs and could increase cross-border investment. In light of these
constraints, views would be welcome as to whether any targeted changes to legislation on
securities ownership rules that could materially contribute to more integrated capital markets
within the EU are feasible and desirable.
30
Regulation (EU) No 648/2012
31
Regulation (EU) No 575/2013 and amending Regulation (EU) No 648/2012
24
Another important aspect in developing a pan-European market in securitisation and financial
collateral arrangements, and also of other activities such as factoring, is achieving greater
legal certainty in cases of cross-border transfer of claims and the order of priority of such
transfers, particularly in cases such as insolvency. A report identifying the problems and
possible solutions will be published by the Commission in 2015.
Banks play a key part not only in lending but also in capital market intermediation, notably by
providing liquidity through market making. Some research indicates signs of liquidity
decreasing in some market segments, but also that liquidity may have been under-priced in the
run-up to the crisis. The decline in liquidity is attributed by some to a necessary market
correction as well as a decline in market confidence in the aftermath of the crisis, and by
others to global post-crisis regulatory measures. The Commission is interested in views on
how to achieve better priced and robust liquidity conditions, notably whether measures could
be taken to support liquidity in vulnerable segments and whether there are barriers to entry for
new market participants who can play a role in matching buyers to sellers.
Company law, corporate governance, insolvency, and taxation
EU legislation exists in the area of corporate governance (e.g. on corporate governance
statements32
, on the cross-border exercise of shareholder rights33
), but corporate governance
often remains the preserve of domestic law and standards. After the financial crisis a review
of the EU corporate governance framework was undertaken through two consultations.34
The
revision of the shareholder rights directive which is underway aims to encourage institutional
investors and asset managers to provide more long term capital to companies.
The protection of minority shareholder rights improves corporate governance and the
attractiveness of companies for foreign investors, since these may often be minority
investors. Another aspect of sound corporate governance is the efficiency of company boards
in terms of controlling company managers. As company boards protect the interests of
investors, efficient and well-functioning company boards are also key to attracting
investment.
Despite several directives on company law35
, businesses still face important obstacles to their
cross-border mobility and restructurings. Further reforms to company law may be helpful
in overcoming barriers to cross-border establishment and operation of companies.
Divergent national conflict-of-law rules regarding the internal functioning of a company can
cause legal uncertainty, as they may lead to a situation where a company is subject to the laws
of various Member States at the same time, for instance, in cases where a company is
incorporated in one Member State but operates mainly from another Member State.
While the discussion around harmonising substantive insolvency legislation has been slow
over the past 30 or so years due to its complexity, there has been considerable progress in the
area of conflict-of-laws rules for cross-border insolvency proceedings.36
However, underlying
national insolvency frameworks are still divergent in their basic features and in their
32
Directive 2006/46/EC
33
Directive 2007/36/EC
34
COM(2010) 284 and COM(2011) 164
35
For example Council Regulation 2157/2001 and Directive 2005/56/EC
36
Regulation 1346/2000 on insolvency proceedings will be replaced by an improved legal instrument in 2015
25
effectiveness.37
Reducing these divergences could contribute to the emergence of pan-
European equity and debt markets, by reducing uncertainty for investors needing to assess the
risks in several Member States. Furthermore, the lack or inadequacy of rules enabling early
debt restructuring in many Member States, the absence of "second chance" provisions, and the
excessive length and costs of formal insolvency proceedings can lead to low recovery rates
for creditors and discourage investors. With a view to achieving progress on insolvency, the
Commission adopted a Recommendation on a new approach to business failure and
insolvency38
in which it urges Member States to put in place early restructuring procedures
and 'second chance' provisions. The recommendation also invites Member States to consider
applying the principles to consumer over-indebtedness and bankruptcy. An evaluation of the
Recommendation is planned for 2015.
Differences in tax regimes across Member States can impede the development of a single
market for capital. For example, they can create obstacles to cross-border investments such as
pensions and life insurance. As a follow-up to the White Paper on Pensions39
, the
Commission conducted a study on discriminatory rules relating to pension and life insurance
capital, contributions, and pay-outs. The Commission will take action as necessary if any
discriminatory rules are found and discriminatory tax rules on cross-border investments by
life insurance companies and by pension funds in real estate at a later stage. Work is also
continuing on simplifying withholding tax relief procedures related to post-trading.
In addition to the tax treatment for different market participants across Member States, there
are also differences in the tax treatment of different types of financing, which may create
distortions. For example, differences in the tax treatment of debt and equity financing might
increase the reliance of companies on debt and bank funding. Furthermore, differences
across Member States in the definition of debt and equity and their respective tax treatment,
including in relation to regulatory capital instruments, may hamper a level-playing field,
fragment markets and create opportunities for profit-shifting.
Finally, obtaining finance is especially difficult for start-ups as they lack collateral and a
proven track record that can provide certainty to suppliers of financing. Start-up companies
are, however, more likely to bring innovations that challenge the market position of large
incumbent firms. A recent study commissioned by the European Commission40
concluded
that targeting tax incentives for R&D expenditure at young innovative companies is an
effective practice.
Technology
An important driver of the integration of capital markets is the rapid development of new
technologies, which have contributed for example to the development of electronic trading
platforms, high frequency trading and so-called "FinTech" companies. "Fintech" can be
defined as the combination of innovative financial services and the availability of capital
through the use of new (digital) technologies, such as crowdfunding. According to a recent
report, since 2008 global investment in FinTech ventures has tripled to nearly $3 billion in
37
Commission Staff Working Document (2014) 61 final
38
Commission Recommendation C(2014) 1500
39
The White Paper "An Agenda for Adequate, Safe and Sustainable Pensions" was adopted on 16 February
2012, building on the 2010 Green Paper consultation. The White Paper takes stock of the challenges to adequacy
and sustainability of pension systems and puts forward a range of policy measures at the EU level
40
CPB (2014), "Study on R&D tax incentives", Taxation papers No 52
26
2013; this trend is set to continue, with global investment on track to grow to up to $8 billion
by 2018.41
European and national company law has not kept pace with technological development, for
example by insufficiently integrating the benefits of digitalisation. Exchanges of
information between companies, shareholders and public authorities are often still paper-
based. For example, in many companies, shareholders still cannot vote electronically and
there is no Europe-wide on-line registration of companies. Use of modern technologies in
these areas could help reduce costs and burdens, but also ensure more efficient
communication, particularly in a cross-border context.
Questions:
23) Are there mechanisms to improve the functioning and efficiency of markets not covered in
this paper, particularly in the areas of equity and bond market functioning and liquidity?
24) In your view, are there areas where the single rulebook remains insufficiently developed?
25) Do you think that the powers of the ESAs to ensure consistent supervision are sufficient?
What additional measures relating to EU level supervision would materially contribute to
developing a capital markets union?
26) Taking into account past experience, are there targeted changes to securities ownership
rules that could contribute to more integrated capital markets within the EU?
27) What measures could be taken to improve the cross-border flow of collateral? Should
work be undertaken to improve the legal enforceability of collateral and close-out netting
arrangements cross-border?
28) What are the main obstacles to integrated capital markets arising from company law,
including corporate governance? Are there targeted measures which could contribute to
overcoming them?
29) What specific aspects of insolvency laws would need to be harmonised in order to support
the emergence of a pan-European capital market?
30) What barriers are there around taxation that should be looked at as a matter of priority to
contribute to more integrated capital markets within the EU and a more robust funding
structure at company level and through which instruments?
31) How can the EU best support the development by the market of new technologies and
business models, to the benefit of integrated and efficient capital markets?
32) Are there other issues, not identified in this Green Paper, which in your view require
action to achieve a Capital Markets Union? If so, what are they and what form could such
action take?
41
http://www.accenture.com/SiteCollectionDocuments/PDF/Accenture-Rise-of-Fintech-New-York.pdf
27
SECTION 5: NEXT STEPS
On the basis of the outcome of this consultation, the Commission will consider the priority
actions needed to put in place by 2019 the building blocks for an integrated, well-regulated,
transparent and liquid Capital Markets Union for all 28 Member States. In addition to
supporting market-led initiatives where possible, EU action could take the form of non-
legislative measures, legislation, competition enforcement action and infringements, as well
as country specific recommendations to the Member States in the context of the European
semester. Member States are encouraged to consider whether barriers and obstacles created by
national legislation and practices exist and how best to overcome them.
Interested parties are invited to send their answers to the questions in this Green Paper by 13
May 2015 through the online questionnaire:
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_en.htm During
the consultation process, the European Commission:
• will engage with the European Parliament to get direct feedback from its Members;
• invites Member States to organise consultations and events with the public and
national parliamentarians to promote discussion on Capital Markets Union at national
level; and
• will organise in a transparent and balanced manner workshops to consult those with
specific technical expertise (such as academics, market participants) to reach an
informed view on specific issues.
The Commission will organise a conference in the summer of 2015 to draw the consultation
to a close. An Action Plan on Capital Markets Union will be published later in 2015.


DA DA
EUROPA-
KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 18.2.2015
COM(2015) 63 final
GRØNBOG
Etablering af en kapitalmarkedsunion
{SWD(2015) 13 final}
Europaudvalget 2015
KOM (2015) 0063
Offentligt
2
Forord
Kommissionens højeste prioritet - Europas højeste prioritet - er beskæftigelse og vækst. Hvis
der igen skal skabes vækst i Europa, består vores udfordring i at frigøre investeringer i
Europas virksomheder og infrastruktur. Investeringspakken til en værdi af 315 mia. EUR vil
bidrage til at sætte gang i denne proces. For at øge investeringerne på lang sigt, må vi dog
skabe et ægte indre marked for kapital - en kapitalmarkedsunion for alle 28 medlemsstater.
Sammenlignet med andre dele af verden er europæiske virksomheder fortsat stærkt afhængige
af banker som finansieringskilde og forholdsvis mindre af kapitalmarkederne. Stærkere
kapitalmarkeder vil supplere bankerne som finansieringskilde og ville:
 frigøre flere midler til investering for alle virksomheder, især SMV’er, og for
infrastrukturprojekter
 tiltrække flere investeringer til EU fra resten af verden og
 gøre det finansielle system mere stabilt ved at åbne en bredere vifte af
finansieringskilder.
Vores opgave består i det væsentlige i at finde måder, hvorpå der kan skabes forbindelse
mellem investorer og opsparere og vækst. Der findes ingen enkelt foranstaltning, der kan føre
til etablering af en kapitalmarkedsunion. I stedet vil der være en række skridt, som hver for
sig kan være beskedne, men hvis kumulative virkninger vil være betydelige. Vi er nødt til at
udpege og fjerne barriererne mellem investorernes penge og investeringsmulighederne og
overvinde de hindringer, som står mellem virksomhederne og investorerne. Vi er også nødt til
at gøre vores system til kanalisering af disse midler - investeringskæden - så effektivt som
muligt, både nationalt og på tværs af grænserne.
Hvorfor er det værd at gøre? Nogle få eksempler illustrerer de potentielle fordele. I USA
modtager mellemstore virksomheder, som er drivkræfterne for vækst i mange lande, fem
gange så mange midler fra kapitalmarkederne, som de gør i EU. Hvis vores
venturekapitalmarkeder var lige så dybe, ville så meget som 90 mia. EUR have været til
rådighed til finansiering af virksomhederne mellem 2008 og 2013. Såfremt securitiseringer
for SMV'er igen - sikkert – kunne nå op på et omfang svarende til bare halvdelen af niveauet i
2007, ville dette kunne svare til omkring 20 mia. EUR i yderligere finansiering.
Det er korrekt, at mange af de spørgsmål, der tages op - lovgivningen om insolvens og
værdipapirer samt skattemæssig behandling - er blevet drøftet i mange år. Behovet for at gøre
fremskridt er dog mere presserende end nogensinde. Selv om dette vil være et langsigtet
projekt, som kræver en vedvarende indsats gennem mange år, bør det ikke forhindre, at vi gør
hurtige fremskridt. I de kommende måneder vil vi derfor:
 udarbejde forslag for at fremme securitisering af høj kvalitet og frigøre bankbalancer
til udlån
 revidere prospektdirektivet for at gøre det lettere for virksomhederne, især mindre
virksomheder, at fremskaffe finansiering og nå investorer i andre lande
3
 påbegynde arbejdet med at forbedre tilgængeligheden af kreditoplysninger om
SMV’er, således at det bliver lettere for investorer at investere i dem
 samarbejde med industrien om at indføre en paneuropæisk ordning for private
investeringer for at tilskynde til direkte investeringer i mindre virksomheder og
 støtte indførelsen af nye europæiske langsigtede investeringsfonde med henblik på at
kanalisere investeringer til infrastruktur og andre langsigtede projekter.
Denne grønbog markerer begyndelsen på en høring med en varighed på tre måneder. Vi vil
gerne høre fra parlamentarikere, medlemsstaterne, personer, der arbejder på
kapitalmarkederne, og fra alle berørte grupper om job, vækst og de europæiske borgeres
interesser. Denne feedback vil hjælpe os med at udarbejde en handlingsplan, der skal sikre os
byggestenene til en fuldt operationel kapitalmarkedsunion senest i 2019.
Retningen er klar: Vi skal opbygge et indre marked for kapital fra bunden, udpege
hindringerne og fjerne dem én for én, skabe en følelse af dynamik og bidrage til at udløse en
stigende følelse af tillid til investeringer i Europas fremtid. Frie kapitalbevægelser er et af de
grundlæggende principper, som EU blev bygget på. Mere end halvtreds år efter Romtraktaten
bør vi gribe denne mulighed for at gøre denne vision til virkelighed.
4
Afsnit 1: Etablering af en kapitalmarkedsunion
Frie kapitalbevægelser blev nedfældet i Romtraktaten for mere end halvtreds år siden. Det er
en af Den Europæiske Unions grundlæggende frihedsrettigheder og bør stå i centrum for det
indre marked. Trods de fremskridt, der er gjort, er kapitalmarkederne i dag stadig opsplittede
og typisk organiseret på nationalt plan. Efter en periode med uddybning er finansmarkedernes
integrationsgrad i EU faldet siden krisen, og banker og investorer søger tilbage til
hjemmemarkederne.
Sammenlignet med andre retsområder er kapitalmarkedsbaseret finansiering i Europa
forholdsvis underudviklet. Vores markeder for egen- og fremmedkapital og andre markeder
spiller kun en mindre rolle i finansieringen af vækst, og europæiske virksomheder er fortsat
stærkt afhængige af banker, hvilket betyder, at vores økonomier er sårbare over for en
stramning af bankernes udlån. Investortilliden er også utilstrækkelig, og europæernes
opsparing anvendes ikke altid på den mest produktive måde. De europæiske
investeringsniveauer ligger langt under tidligere tiders norm, og europæiske kapitalmarkeder
er mindre konkurrencedygtige på globalt plan.
For at støtte en bæredygtig tilbagevenden til vækst og jobskabelse kræves der foruden andre
reformer af erhvervsklimaet, at kapitalmarkederne spiller en større rolle med hensyn til
kanalisering af finansiering til økonomien. I praksis betyder dette, at det skal sikres, at
hindringer for den frie bevægelighed for kapital mellem investorer og dem, som har behov for
finansiering, udpeges og analyseres, uanset om de findes inden for en enkelt medlemsstat eller
går på tværs af grænserne.
Etablering af en kapitalmarkedsunion er et vigtigt initiativ i Kommissionens arbejdsprogram.
Det vil sikre større diversificering i finansieringen af økonomien og mindske omkostningerne
ved at rejse kapital, navnlig for SMV’er. Mere integrerede kapitalmarkeder, især for aktier, vil
forbedre den europæiske økonomis evne til at modstå chok og give mulighed for flere
investeringer uden at øge gældsætningen. En kapitalmarkedsunion bør fremme strømmen af
kapital - gennem effektiv markedsinfrastruktur og effektive formidlere - fra investorer til
europæiske investeringsprojekter og således forbedre fordelingen af risici og kapital i hele EU
og dermed i sidste ende gøre Europa mere modstandsdygtigt over for fremtidige chok.
Kommissionen har derfor forpligtet sig til at tilvejebringe byggestenene til en velreguleret og
integreret kapitalmarkedsunion omfattende alle medlemsstaterne senest i 2019 med henblik på
at maksimere fordelene ved kapitalmarkeder og finansielle institutioner, som ikke er banker,
for resten af økonomien.
En kapitalmarkedsunion bør bringe EU tættere på en situation, hvor eksempelvis SMV'er kan
rejse finansiering lige så let som store virksomheder, udgifter til investering og adgang til
investeringsprodukter konvergerer i hele EU, opnåelse af finansiering gennem
kapitalmarkeder bliver stadig enklere, og opnåelse af finansiering i en anden medlemsstat ikke
hæmmes af unødvendige juridiske eller tilsynsmæssige hindringer. Selv om disse ændringer
vil bidrage til at reducere afhængigheden af bankfinansiering, vil bankerne stadig spille en
central rolle i kapitalmarkedsunionen og i den europæiske økonomi som sådan som långivere
til en betydelig del af de økonomiske aktører og formidlere på kapitalmarkederne.
Ikke alle disse udfordringer er nye, men EU’s behov for vækst gør det presserende at tage
dem op. Det giver også den dynamik, der er nødvendig for at gøre fremskridt. Formålet med
denne grønbog er at indlede debatten på EU-plan og nationalt plan under inddragelse af
5
medlovgiverne, andre EU-institutioner, nationale parlamenter og alle interesserede parter om
mulige kort- og langsigtede foranstaltninger for at nå disse mål.
En kapitalmarkedsunion vil afvige fra bankunionen: Uddybning af kapitalmarkederne kræver
foranstaltninger, som klart adskiller sig fra nøgleelementerne i bankunionen. Bankunionens
fokus på at bryde forbindelsen mellem bankkrak og stater i euroområdet vil dog udgøre et
solidt grundlag for stabilitet, som kan understøtte udviklingen af en kapitalmarkedsunion i alle
EU’s medlemsstater. Ligeledes vil velintegrerede kapitalmarkeder bidrage til at forstærke Den
Økonomiske og Monetære Unions modstandskraft.
En kapitalmarkedsunion bør være baseret på følgende nøgleprincipper:
- den bør maksimere fordelene ved kapitalmarkederne for økonomi, beskæftigelse og
vækst
- den bør skabe et indre marked for kapital for alle 28 medlemsstater ved at fjerne
hindringer for grænseoverskridende investeringer i EU og fremme stærkere
forbindelser med globale kapitalmarkeder
- den bør bygge på et solidt grundlag med finansiel stabilitet og et fælles regelsæt for
finansielle tjenesteydelser, der håndhæves effektivt og konsekvent
- den bør sikre en effektiv beskyttelse af forbrugerne og investorerne, og
- den bør medvirke til at tiltrække investeringer fra hele verden og øge EU’s
konkurrenceevne.
1.1 Etablering af en kapitalmarkedsunion
Etablering af en kapitalmarkedsunion er et langsigtet projekt. Der arbejdes allerede på at
fastlægge et fælles regelsæt, og et stort antal af centrale reformer1
er allerede ved at blive
gennemført. Kommissionens tilgang vil være baseret på en vurdering af de resterende
prioriteter, herunder med hensyn til både sandsynlige virkninger og gennemførlighed,
understøttet af en tilbundsgående økonomisk analyse, en konsekvensanalyse og en høring.
På grundlag af resultatet af denne høring vil Kommissionen søge at indkredse de tiltag, der er
nødvendige for at nå følgende mål:
- forbedret adgang til finansiering for alle virksomheder i hele Europa (navnlig
SMV’er) og investeringsprojekter som f.eks. infrastruktur
- forøgelse og diversificering af finansieringskilderne fra investorer i EU og i hele
verden og
- mere effektive markeder, der skaber forbindelse mellem investorer og dem, som har
behov for finansiering, til en lavere pris, både inden for medlemsstaterne og på tværs
af grænserne.
1
Eksempelvis lovgivningen om markeder for finansielle instrumenter (MIFID II), markedsmisbrug
(MAR/MAD), forvaltere af alternative investeringsfonde (AIFMD), europæisk markedsinfrastruktur (EMIR) og
værdipapircentraler (CSDR).
6
Kommissionen har iværksat en omfattende høring om arten af problemerne, mulige
foranstaltninger og deres prioritering. Lovgivning er muligvis ikke altid den rigtige politiske
reaktion på disse udfordringer, og i mange tilfælde vil det være markedet, som skal levere
løsninger. Ikke-lovgivningsmæssige tiltag og en effektiv håndhævelse af lovene om
konkurrence og det indre marked kan være den bedste vej frem på andre områder.
Kommissionen vil støtte markedsbaserede løsninger, når det er sandsynligt, at de er effektive,
og lovgivningsmæssige ændringer, udelukkende hvor dette er nødvendigt.
Denne grønbog er struktureret som følger. Afsnit 2 beskriver, hvordan de europæiske
kapitalmarkeder er struktureret i dag og indeholder en foreløbig analyse af nogle af
hindringerne for dybere og mere integrerede kapitalmarkeder. Yderligere analyser findes i det
vedlagte arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene. Det er hensigten med afsnit 3 at
indhente synspunkter om de første politiske prioriteringer, som vi vil arbejde videre med på
grundlag af Kommissionens meddelelse "En investeringsplan for Europa"2
, herunder emner
som f.eks. gennemførelse af forordningen om europæiske langsigtede investeringsfonde
(ELTIF), securitiseringer af høj kvalitet, kreditoplysninger om SMV'er, private investeringer
og revision af prospektdirektivet. Det er hensigten med afsnit 4 at indhente synspunkter om
hindringerne for adgang til finansiering, udvidelse af finansieringskilderne og mere effektive
markeder samt områder, hvor der kan gøres en yderligere indsats på grundlag af de modtagne
tilbagemeldinger. Hindringer for grænseoverskridende kapitalstrømme omfatter spørgsmål
såsom lovgivning om insolvens, selskaber samt beskatning og værdipapirer, hvor der er behov
yderligere analyser og tilbagemeldinger for at fastlægge omfanget af udfordringen på hvert
område, samt passende løsninger og prioriteringen.
Kapitalmarkedsunionen bør også ses som et middel til at hjælpe markederne på nationalt plan,
da den åbner de nationale markeder for investorer, udstedere og formidlere, fremmer frie
kapitalbevægelser og muliggør udveksling af bedste praksis. I betragtning af de forskellige
udviklingsniveauer for kapitalmarkederne i EU og de specifikke udfordringer i de forskellige
medlemsstater kan de politiske løsninger kræve passende skræddersyede tiltag på nationalt
plan, som blandt andet er baseret på Kommissionens landespecifikke henstillinger som led i
det europæiske semester. Kommissionen opfordrer medlemsstaterne til at rådføre sig om
særlige udfordringer med hensyn til udvikling af deres kapitalmarkeder og at bidrage med
deres konklusioner i debatten.
2
COM(2014) 903 final af 26.11.2014.
7
Afsnit 2: Udfordringer på de europæiske kapitalmarkeder i dag
2.1 Aktuel status på kapitalmarkederne i Europa
Ud over direkte banklån er kapitalmarkederne den vigtigste mekanisme, hvorigennem
potentielle investorer kan få forbindelse med dem, der søger finansiering, og tilbyde
økonomien en bred vifte af diversificerede finansieringskilder. Diagram 1 giver en forenklet
oversigt over strømmen af midler i en økonomi. Kapitalmarkederne beskæftiger sig
hovedsageligt med direkte finansiering, men indgår også i et tæt samspil med finansielle
formidlere, som ofte kanaliserer midler fra opsparere til investorer.
Diagram 1: Forenklet oversigt over kapitalmarkederne i det bredere finansielle system
Leverandører af
midler (aktiver)
Husholdninger
Ikke-finansielle
selskaber
Regeringer
Resten af verden
Finansiel formidling
Banker, forsikringsselskaber og
pensionsfonde, investeringsfonde,
pengemarkedsfonde, andre finansielle
institutter
Brugere af midler
(passiver)
Husholdninger
Nystartede
virksomheder
SMV'er
Mid-cap-selskaber
Store virksomheder
Regeringer
Resten af verden
Direkte finansiering via offentlige
markeder
Børsnoterede aktier og obligationer
Direkte finansiering via private markeder
Privat egenkapital og private investeringer
Fælles regelsæt, tilsyn og håndhævelse
Nationale kompetente myndigheder og ESA'er
Kapitalmarkederne i EU er vokset i de seneste årtier. EU’s samlede aktiemarked beløb sig
f.eks. til 8,4 bio. EUR (omkring 65 % af BNP) ved udgangen af 2013, hvilket skal ses i
forhold til 1,3 bio. EUR i 1992 (22 % af BNP). Den samlede værdi af uindfriede
gældsværdipapirer oversteg 22,3 bio. EUR (171 % af BNP) i 2013, hvilket skal ses i forhold
til 4,7 bio. EUR (74 % af BNP) i 19923
.
Ikke desto mindre er markederne fortsat underudviklede i forhold til markederne i andre
retsområder. De offentlige aktiemarkeder i USA er næsten dobbelt så store som dem i EU (i
procent af BNP) og er tre og en halv gange større i Schweiz (diagram 2).
Diagram 2: Værdi af aktiemarkedet og
3
ECMI Statistical package 2014.
8
gældsværdipapirer (% af BNP)
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
EU Kina Japan US Schweiz Australien Canada
Aktiemarkedet Gældsværdipapirer
Markederne for privat egenkapital i
USA er også ca. dobbelt så store som
i EU, mens markederne for private
investeringer i obligationer er op til
tre gange større i USA. Samtidig er
der stor forskel på
kapitalmarkedernes udvikling i EU’s
medlemsstater. F.eks. oversteg
værdien af det nationale aktiemarked
121 % af BNP i Det Forenede
Kongerige, hvilket skal ses i forhold
til mindre end 10 % i Letland, Cypern
og Litauen.
Kilde: ECMI statistical package
Diagram 3: Virksomhedernes finansieringsformer (i
procent af de samlede passiver)
0%
20%
40%
60%
80%
100%
UK DE IT FR ES PL SE US
Lån Obligationer
Børsnoterede aktier Anden egenkapital
Anden finansiering
Europa har traditionelt været mere
afhængig af banklån, idet banklån
spiller en betydeligt større rolle for
finansieringen af virksomhederne end
udstedelse af gældsværdipapirer på
markedet (diagram 3). Samlet set
indebærer denne større afhængighed
af banklån, at den europæiske
økonomi, især SMV’er, er mere
sårbar, når bankernes udlånspolitik
strammes, således som det skete
under finanskrisen.
Kilde: Eurostat, OECD. Bemærkning: Lån omfatter
banklån og virksomhedsinterne lån.
Adgangen til kapitalmarkeder varierer betydeligt mellem de forskellige virksomheder og
mellem de forskellige medlemsstater. Der har været en mærkbar stigning i ikkefinansielle
selskabers udstedelse af erhvervsobligationer i EU, delvis som følge af gunstige
markedsvilkår for obligationsudstedere på grund af lave rentesatser. Obligationerne er
imidlertid hovedsageligt blevet udstedt af store virksomheder og ikke af små og mellemstore
virksomheder (SMV’er). Udstedelse af obligationer har også været koncentreret på større
markeder snarere end markeder, hvor virksomhedernes finansieringsproblemer har været
størst.
Selv om kapitalmarkederne i EU blev mere integrerede forud for krisen, for så vidt angår
grænseoverskridende beholdninger af finansielle instrumenter, afslørede krisen, at en del af
denne integration var drevet af gældsbaserede transaktioner mellem banker på
9
engrosmarkedet, som kunne ændres pludseligt som følge af chok. Aktiemarkederne i EU er
fortsat kendetegnet ved fokus på hjemmemarkedet, hvilket betyder, at potentielle risici og
fordele ikke deles på tværs af grænserne. Grænseoverskridende beholdninger af
gældsværdipapirer er også fortsat lavere, end man ville forvente på et fuldt integreret marked.
Selv de bedst fungerende nationale markeder i EU mangler kritisk størrelse, hvilket fører til et
mindre investorgrundlag og færre finansielle instrumenter at vælge imellem.
2.2 Udfordringer og muligheder forbundet med etablering af en kapitalmarkedsunion
Der findes en lang række forskellige hindringer for integration og udvikling af EU’s
kapitalmarkeder, som skyldes historiske, kulturelle, økonomiske og lovgivningsmæssige
faktorer, hvoraf nogle er dybt rodfæstede og vanskelige at overvinde. Disse omfatter f.eks.
virksomhedernes historiske præference for visse former for finansiering, kendetegnene for
pensionsordninger, anvendelsen af tilsynsreglerne og administrative forhindringer, forskellige
aspekter af virksomhedsledelse (corporate governance) og selskabsret, datamangler og
kendetegnene ved mange skattesystemer samt ineffektive markedsstrukturer. Selv på
velintegrerede kapitalmarkeder vil nogle af disse forskelle bestå. For at få fuldt udbytte af et
fuldt integreret indre marked for kapital er det nødvendigt at overvinde en række udfordringer
navnlig på følgende tre centrale områder.
På efterspørgselssiden er det for det første en central prioritering at forbedre adgangen til
finansiering, herunder til risikovillig kapital, navnlig for SMV’er (f.eks. innovative og
hurtigtvoksende nystartede virksomheder). Succes over tid afhænger af en løsning på
problemerne vedrørende information, fragmentering af vigtige markedssegmenter og
nedbringelse af udgifterne forbundet med adgang til kapitalmarkederne. Derudover er der
specifikke hindringer for finansiering af langsigtede projekter, herunder investeringer i
infrastruktur.
På udbudssiden vil udvikling af kapitalmarkederne i EU for det andet afhænge af strømmen af
midler til kapitalmarkedsinstrumenter. En forøgelse af de institutionelle og private
investeringsstrømme til kapitalmarkederne vil fremme diversificeringen af
finansieringskilder. Stigningen i erhvervstilknyttede og private pensionsordninger i Europa
kunne resultere i en stigning i strømmen af midler til en mere diversificeret vifte af
investeringsbehov gennem kapitalmarkedsinstrumenter og bane vejen for markedsbaseret
finansiering. En forbedring af private investorers tillid til kapitalmarkederne og finansielle
formidlere kunne øge strømmen af private husholdningers opsparing, som på nuværende
tidspunkt hovedsageligt er placeret i friværdi og bankindskud, til kapitalmarkedsinstrumenter.
En sådan forbedring af europæiske kapitalmarkeders globale konkurrenceevne og
tiltrækningskraft kunne også øge investeringsstrømmen.
For det tredje vil større, mere integrerede og dybere kapitalmarkeder afhænge af, at de
hindringer, som medfører fragmentering af markedet og hæmmer udviklingen af særlige
markedssegmenter, overvindes. Forbedring af markedernes effektivitet vil gøre det muligt
for EU at opnå fordelene ved et større og dybere marked. Disse omfatter større konkurrence,
flere valgmuligheder og færre omkostninger for investorer samt en mere effektiv fordeling af
risici og bedre risikodeling. Mere integrerede kapitalmarkeder, især for aktier, vil forbedre
den europæiske økonomis evne til at modstå chok og give mulighed for flere investeringer
uden at øge gældsætningen. Velfungerende kapitalmarkeder vil forbedre fordelingen af
kapital i økonomien, hvilket fremmer aktiviteter præget af iværksætterånd og risikovillighed
og investeringer i infrastruktur og nye teknologier.
10
Afsnit 3: Prioriteringer for en tidlig indsats
Kommissionen har udpeget en række områder, hvor behovet for fremskridt er almindeligt
anerkendt, og som har potentiale til at sikre fordele hurtigt. I dette afsnit gives der en oversigt
over disse muligheder, og der indhentes synspunkter fra interesserede parter om specifikke
elementer inden for hvert område.
3.1 Mindskelse af adgangsbarriererne på kapitalmarkederne
Prospektet er et detaljeret dokument indeholdende oplysninger om virksomheden og vilkår og
risici forbundet med en investering. Det er indgangen til kapitalmarkeder for virksomheder,
der søger finansiering, og de fleste virksomheder, der ønsker at udstede gældsinstrumenter
eller aktier, skal udarbejde et prospekt. Det er afgørende, at det ikke fungerer som en
unødvendig hindring for adgang til kapitalmarkederne. Kommissionen vil gennemgå den
nuværende prospektordning gennem en særlig offentlig høring iværksat sideløbende med
denne grønbog med henblik på at gøre det lettere for virksomhederne (herunder SMV'er) at
rejse kapital i hele EU4
og at fremme udnyttelsen af SMV-vækstmarkeder. I forbindelse med
gennemgangen vil der blive set på, hvornår et prospekt er påkrævet, effektivisering af
godkendelsesprocessen og forenkling af oplysningerne i prospekter.
3.2 Udvidelse af investorgrundlaget for SMV’er
Hvad angår adgang til finansiering, er SMV'er under krisen blevet ramt hårdere end større
virksomheder. Oplysningerne om SMV’er er typisk begrænsede, og det er typisk banker, som
ligger inde med dem, og nogle SMV’er har svært ved at få forbindelse med et bredere
investorgrundlag bestående af ikkebankmæssige investorer, som kunne opfylde deres
finansieringsbehov. En forbedring af kreditoplysningerne ville bidrage til etablering af et
effektivt og bæredygtigt kapitalmarked for SMV'er. Udvikling af et fælles minimumssæt
af sammenlignelige oplysninger til kreditoplysning og -vurdering kan bidrage til at tiltrække
finansiering til SMV’er. Desuden kunne standardiserede kreditkvalitetsoplysninger bidrage til
udviklingen af finansielle instrumenter til refinansiering af lån til SMV’er, herunder f.eks.
securitisering for SMV'er.
Arbejdet med credit scoring er blevet påbegyndt og har modtaget bred støtte fra
medlemsstaterne. Credit scoring giver investorer og långivere oplysninger om SMV'ers
kreditværdighed. I Europa har omkring 25 % af alle virksomheder og ca. 75 % af alle
virksomheder, som drives af ejeren, imidlertid ikke nogen credit scoring. Tiltag på dette
område kunne bidrage til at diversificere finansieringen af innovative og hurtigtvoksende
nystartede virksomheder. Som et første skridt vil Kommissionen i 2015 afholde workshops
om kreditoplysninger om SMV’er med henblik på at videreføre dette arbejde.
3.3 Opbygning af bæredygtig securitisering
Securitisering, som er den proces, hvorved aktiver som f.eks. realkreditlån samles i en pulje
for investorerne, kan være et effektivt redskab til at overføre risici og øge bankernes
udlånskapacitet. Siden krisen har aktiviteten dog været begrænset på trods af lave
tabsprocenter for europæiske securitiseringer. Udstedelsen af securitiseringer i Europa beløb
4
En del af Refit (programmet for målrettet og effektiv regulering).
11
sig i 2014 til ca. 216 mia. EUR sammenlignet med 594 mia. EUR i 20075
. Et bæredygtigt
securitiseringsmarked af høj kvalitet i EU, som er baseret på enkle, gennemsigtige og
standardiserede securitiseringsinstrumenter, kunne bygge bro mellem banker og
kapitalmarkeder.
Med de delegerede retsakter om Solvens II og likviditetsdækningsgrad, der blev offentliggjort
for nylig, er der blevet påbegyndt arbejde for at sikre en omfattende og konsekvent
tilsynsmæssig tilgang til enkle, gennemsigtige og standardiserede securitiseringer. Ud over
disse initiativer har centralbanker, reguleringsmyndigheder, nationale myndigheder og
repræsentanter for den private sektor talt for en mere omfattende indsats for at genopbygge
securitisering i EU.
For investorerne ville et EU-dækkende initiativ skulle sikre høje standarder, retssikkerhed og
sammenlignelighed på tværs af securitiseringsinstrumenterne. Denne ramme bør styrke
gennemsigtigheden, sammenhængen og tilgængeligheden af centrale oplysninger, navnlig
inden for lån til SMV’er, og fremme udviklingen af sekundære markeder for at fremme både
udstedelse og investeringer. Kommissionen vil gennemføre høringer om specifikke
foranstaltninger til opfyldelse af disse mål sideløbende med forelæggelsen af denne
grønbog.
3.4 Fremme af langsigtede investeringer
Investeringerne i EU er faldet væsentligt fra deres højeste niveau i 2007 og ligger under deres
historiske norm. Europa-Kommissionen har allerede bebudet en investeringsplan, som vil
frigøre offentlige og private investeringer i økonomien på mindst 315 mia. EUR over de næste
tre år med oprettelsen af den nye Den Europæiske Fond for Strategiske Investeringer (EFSI)6
og offentliggjort en meddelelse om langsigtet finansiering af den europæiske økonomi, hvori
der fastsættes en række foranstaltninger til fremme af investeringer. De lovgivningsmæssige
rammer for de Europæiske Langsigtede Investeringsfonde (ELTIF), som blev færdiggjort for
nylig, vil gøre det muligt for investorerne at sætte penge i virksomheder og
infrastrukturprojekter på lang sigt. ELTIF’er bør være særligt attraktive for investorer som
f.eks. forsikringsselskaber eller pensionsfonde, som har behov for konstante
indkomststrømme eller langfristet kapitaltilvækst.
Vi modtager gerne synspunkter vedrørende den rolle, Kommissionen og
medlemsstaterne kan spille for at støtte udbredelsen af ELTIF’er, herunder den mulige
udvidelse til ELTIF’er af fordele, der i øjeblikket gælder for nationale ordninger.
3.5 Udvikling af europæiske markeder for private investeringer
Virksomheder kan f.eks. rejse midler via private investeringer, hvor et selskab tilbyder
værdipapirer til en enkeltperson eller lille gruppe investorer, som ikke er på de offentlige
markeder. Disse kan på en for virksomhederne mere omkostningseffektiv vis rejse midler og
udvide adgangen til finansiering for mellemstore og store virksomheder og eventuelt
infrastrukturprojekter.
5
SIFMA/AFME European Structured Finance Data Tables (4th Quarter 2014).
6
Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om den europæiske fond for strategiske investeringer og
om ændring af forordning (EU) nr. 1291/2013 og (EU) nr. 1316/2013, (COM(2015) 10.
12
Mellemstore europæiske virksomheder har haft adgang til det amerikanske marked for private
investeringer i mange år og rejste i 2013 15,3 mia. USD på dette marked7
. Siden begyndelsen
af den finansielle krise er private investeringers popularitet accelereret i Europa, og visse
medlemsstater har udviklet markeder for private investeringer. Navnlig har det tyske og
franske indenlandske marked for private investeringer givet adgang til låntagning på 15 mia.
EUR i 2013. Hindringerne for udviklingen af paneuropæiske markeder omfatter forskelle i de
nationale konkurslovgivninger, mangel på standardiserede processer samt dokumentation og
information om udstedernes kreditværdighed.
Som et første skridt i retning af at udvikle europæiske markeder for private investeringer har
et konsortium bestående af brancheorganisationer udarbejdet en markedsvejledning om fælles
markedspraksis, principper og standardiseret dokumentation for private investeringer, som er
forenelig med en lang række retlige rammer. Vejledningen blev offentliggjort for nylig og de
første udstedelser skulle følge inden længe. Kommissionen ser med glæde på denne
markedsstyrede tilgang, som kunne bidrage til at lette etableringen af et europæisk marked for
private investeringer på kort sigt.
Spørgsmål
1) Hvilke andre områder bør prioriteres ud over de fem prioriterede områder for
foranstaltninger på kort sigt?
2) Hvilke yderligere tiltag vedrørende tilgængelighed og standardisering af kreditoplysninger
om SMV’er kunne støtte et dybere marked for finansiering af SMV'er og nystartede
virksomheder og et bredere investorgrundlag?
3) Hvordan kan ELTIF’er støttes med henblik på at fremme deres udbredelse?
4) Er der behov for EU-tiltag for at støtte udviklingen af markeder for private investeringer
som supplement til de markedsdrevne bestræbelser på at nå til enighed om fælles standarder?
7
Se ICMA Q3 2014-rapporten.
13
Afsnit 4: Foranstaltninger til udvikling og integration af kapitalmarkederne
For at få udbytte af et fuldt integreret indre marked for kapital er det nødvendigt at overvinde
en række udfordringer navnlig på følgende tre centrale områder:
- forbedret adgang til finansiering for alle virksomheder i hele Europa (navnlig
SMV’er) og investeringsprojekter som f.eks. infrastruktur
- forøgelse og diversificering af finansieringskilderne fra investorer i EU og i hele
verden og
- mere effektive markeder, der skaber forbindelse mellem investorer og dem, som har
behov for finansiering, mere effektivt og til en lavere pris, både inden for
medlemsstaterne og på tværs af grænserne.
4.1 Forbedret adgang til finansiering
I sidste ende er velfungerende aktie- og obligationsmarkeder på grund af deres størrelse og
betydning afgørende for at sikre en effektiv kapitalmarkedsunion og den bredest mulige
adgang til finansiering. Der er dog nogle væsentlige hindringer for finansieringsstrømmen,
navnlig for mindre eller mellemstore virksomheder, og for mere langsigtede projekter såsom
infrastruktur, som begge er afgørende for at øge produktionskapaciteten og den økonomiske
vækst. Disse finansieringsproblemer er særlig udtalt i de medlemsstater, der er blevet hårdest
ramt af krisen.
SMV’er har historisk set primært været afhængige af bankfinansiering. Under krisen blev
bankernes låneafgørelser i sagens natur mere selektive såvel på grund af bankernes egne
balancebegrænsninger som på grund af den stigende sandsynlighed for misligholdelse fra
låntagernes side. Selv om kapitalmarkederne kan supplere den rolle, som bankernes udlån
spiller for SMV’er, betyder bankernes diversitet og den ringe adgang til kreditoplysninger, at
de ofte er bedre egnet til relationsbaseret långivning.
Alternative finansieringskilder kan imidlertid spille en vigtig rolle, især for nystartede
virksomheder og små, men hurtigt voksende virksomheder inden for innovative
sektorer. Disse virksomheders pengestrømme er i begyndelsen typisk begrænsede, og de er
afhængige af ekstern finansiering for at udvikle virksomheden. Bankfinansiering og andre
finansieringsværktøjer, f.eks. leasing og factoring, er ofte vanskelige at få adgang til eller
utilstrækkelige for virksomheder med væsentlige immaterielle aktiver, der ikke let kan
anvendes som sikkerhed for banklån.
Adgang til offentlige kapitalmarkeder er ikke blot omkostningstungt for SMV’er, men også
for mellemstore virksomheder, der meget vel kan være mere tilbøjelige end SMV’er til at
udnytte offentlige markeder til at rejse kapital. Aktieudstedelser og garantistillelse er
kendetegnet ved betydelige faste omkostninger forbundet med krav vedrørende passende
omhu og forskriftsmæssige krav. Dette omfatter omkostningerne til offentliggørelse af
oplysninger, som kræves af investorer eller tilsynsmyndigheder, opfyldelse af andre
virksomhedsledelseskrav og bestilling af eksterne kreditvurderinger. Desuden kan
virksomheder på et tidligt udviklingstrin have en forretningsmæssig interesse i ikke at
offentliggøre detaljerede oplysninger om deres forretningsplan. De kan være tilbageholdende
med at afgive kontrol eller lade sig underkaste større ekstern kontrol. Disse elementer
14
forhindrer ofte små og mellemstore virksomheder i at få adgang til offentlige aktie- og
gældsinstrumentmarkeder, hvorved de hovedsageligt ledes til private gældsinstrument- og
egenkapitalmarkeder, som generelt er mindre standardiserede, mere komplekse og ofte mere
bekostelige.
Store virksomheder har generelt den rette størrelse til at retfærdiggøre de faste omkostninger
til at udnytte kapitalmarkederne og til, at hver enkelt udstedelse er tilstrækkeligt stor til at
tiltrække opmærksomhed fra tegningsgaranter, investorer og analytikere. Men selv om der har
været en betydelig stigning i udstedelsen af virksomhedsobligationer i de seneste år, som
delvist kompenserer for faldet i bankernes udlån, er udstedelse af børsnoterede aktier fortsat
afdæmpet i Europa. Mere effektive markeder kan bidrage til at reducere omkostningerne ved
at få adgang til disse markeder og vil være en fordel for alle virksomheder.
Endelig har EU behov for betydelige nye infrastrukturinvesteringer for at opretholde sin
konkurrenceevne. Strømmen af midler til sådanne projekter er imidlertid begrænset af
kortsigtethed, lovgivningsmæssige hindringer og andre faktorer. Ligeledes udviser mange
infrastrukturprojekter kendetegnene ved offentlige goder, hvilket betyder, at det muligvis ikke
er hensigtsmæssigt med private investeringer alene for at opnå det optimale
investeringsniveau. EFSI vil yde et vigtigt bidrag til at øge investeringerne i
infrastrukturprojekter8
, men Kommissionen modtager også gerne synspunkter vedrørende
andre midler til at nå dette mål.
Behandling af problemerne vedrørende information
I Europa retter de fleste SMV’er kun henvendelse til banker, når de søger finansiering.
Næsten 13 % af disse ansøgninger afvises, men ofte fordi de ikke er i overensstemmelse med
bankernes foretrukne risikoprofiler, selv om de er levedygtige. Selv om bankerne undertiden
henviser SMV’er til alternative udbydere af finansiering, fungerer dette ikke altid: I visse
tilfælde har hverken banker eller SMV’er tilstrækkeligt kendskab til alternativerne. Bankerne
kunne tilskyndes til at give bedre feedback til SMV’er, hvis låneansøgninger afvises, og skabe
opmærksomhed om alternative finansieringsmuligheder for disse SMV’er.
IFRS-standarder har spillet en vigtig rolle for at fremme et fælles regnskabssprog i EU og
gøre det nemmere for store børsnoterede virksomheder i EU at få adgang til de globale
kapitalmarkeder. En komplet indførelse af IFRS for mindre virksomheder, især dem, der
ønsker adgang til særlige markedspladser, ville imidlertid være en kilde til yderligere
omkostninger. Udvikling af en forenklet, fælles regnskabsstandard af høj kvalitet, som er
skræddersyet til de virksomheder, der er opført på visse handelspladser9
, kunne være et skridt
fremad med hensyn til gennemsigtighed og sammenlignelighed, og hvis den anvendes
proportionelt, kan den hjælpe virksomheder, der søger grænseoverskridende investorer, med
at blive mere attraktive for disse. Standarden kan blive et fast element på SMV-
vækstmarkeder og gøres tilgængelig for bredere anvendelse.
Gennemsigtigheden i infrastrukturprojekter eller projektpipelines kan øge deres
tiltrækningskraft for private investeringer samt hjælpe lovgiverne med at vedtage en mere
skræddersyet tilsynsordning for infrastrukturinvesteringer. I investeringstaskforcens rapport
8
I forbindelse med investeringer i infrastruktur kan de europæiske struktur- og investeringsfonde (ESI-fonde)
også spille en vigtig rolle, hvis de relevante udvælgelseskriterier er opfyldt.
9
F.eks. multilaterale handelsfaciliteter (MHF’er).
15
fra december 2014 foreslås der oprettelse af et centralt websted på EU-plan med links til
medlemsstaternes projekter/projektpipelines og oplysninger om EU-projekter (f.eks. under
Connecting Europe-faciliteten og de europæiske struktur- og investeringsfonde). På grundlag
af taskforcens rapport har Kommissionen foreslået, at der oprettes en projektpipeline med
europæiske investeringsprojekter for at lette adgangen til oplysninger om
investeringsmuligheder for investorer i hele EU og maksimere investorernes deltagelse i
finansieringen10
. Dette vil omfatte etablering af et særligt websted og fælles standarder for
præsentationen af oplysningerne. Oprettelse af en sådan projektpipeline vil bygge videre på
det arbejde, der allerede er indledt i en række medlemsstater.
Standardisering som en mekanisme til at sætte gang i markederne
Selv om standardisering ikke er uden ulemper, kan der sættes gang i visse markeder med et
fælles sæt af markedsregler, gennemsigtige produktkarakteristika og konsekvent tilsyn og
håndhævelse. En vis grad af standardisering kan tiltrække flere investorer og øge markedets
dybde og likviditet. Dette gælder specielt i de mindre medlemsstater, hvor markederne ikke
kan nå en mindstevolumen, hvis de er begrænset til indenlandske kapitalpuljer. Hvor fælles
standarder ikke er nødvendige eller vanskelige at opnå, kan den politiske indsats i stedet rettes
mod fastlæggelse af bedste praksis i hele EU med henblik på at fremme udviklingen af visse
finansielle instrumenter.
Udviklingen af et mere integreret europæisk marked for dækkede obligationer kunne
bidrage til en omkostningseffektiv finansiering af bankerne og give investorerne en bredere
vifte af investeringsmuligheder. Dækkede obligationers succes som finansieringsinstrumenter
er tæt forbundet med udvikling af specifikke nationale retlige rammer. I 2015 vil
Kommissionen gennemføre en høring om fordelene ved og den potentielle udformning af en
EU-ramme for dækkede obligationer og fremlægge politiske løsningsmodeller for at opnå
større integration på markeder for dækkede obligationer på grundlag af erfaringerne med
velfungerende nationale rammer. Kommissionen vil også overveje, om investorerne bør gives
flere oplysninger om de underliggende sikkerheder for dækkede obligationer og anden
struktureret gæld, som svarer til kravene til udlånsoplysninger for strukturerede finansielle
instrumenter.
På trods af den seneste vækst i virksomhedsobligationsudstedelser er den præget af en lav
grad af standardisering og prisgennemsigtighed. Selv om der i de senere år i en række
medlemsstater er fremkommet nye elektroniske obligationshandelsplatforme rettet mod
private investorer, kan begrænset standardisering hæmme udviklingen af
obligationsmarkedspladser og af et likvidt sekundært marked. Større standardisering af
udstedelsen af virksomhedsobligationer kan give mulighed for udvikling af et mere likvidt
sekundært marked for sådanne obligationer. Kommissionen modtager gerne synspunkter om,
hvorvidt muligheden for at udvikle et mere standardiseret virksomhedsobligationsmarked bør
undersøges yderligere, og om dette kan bedst opnås med et markedsbaseret initiativ eller
regulerende indgreb.
En anden fremspirende investeringskategori med potentiale til at give yderligere adgang til
finansiering er investeringer i miljøet, sociale investeringer og investeringer i
virksomhedsledelse, f.eks. grønne obligationer. Provenuet af grønne obligationer er rettet
mod projekter og aktiviteter, der fremmer klimaet eller andre relaterede formål vedrørende
10
Jf. COM(2015) 10 final, artikel 9.
16
miljømæssig bæredygtighed. Den hastige vækst på dette marked bliver suppleret af en
markedsbaseret standardiseringsproces, der tager hensyn til kriterier for udvælgelse af grønne
obligationer, som er udviklet af bl.a. Verdensbanken, Den Europæiske Investeringsbank og
Den Europæiske Bank for Genopbygning og Udvikling. Markedsdeltagerne er i øjeblikket
ved at udvikle frivillige retningslinjer, der kaldes "principper for grønne obligationer" og
omfatter anbefalinger vedrørende gennemsigtighed og integritet i forbindelse med
udviklingen af markedet for grønne obligationer ved at præcisere fremgangsmåden for
udstedelse af grønne obligationer.
Mulighed for udvikling af alternative finansieringsformer
Selv om mekanismer såsom peer-to-peer-lånevirksomhed og crowdfunding er
internetbaserede og derfor kunne give anledning til at tro, at der er et stort potentiale for at
bidrage til finansieringen af økonomien på tværs af nationale grænser, er der kun begrænsede
beviser for grænseoverskridende eller paneuropæisk aktivitet. Som opfølgning på
meddelelsen om crowdfunding11
indsamler Kommissionen oplysninger om industriens
strategier for videregivelse af oplysninger og medlemsstaternes tilgange til regulering. De
foreløbige resultater tyder på, at de forskellige nationale tilgange på disse områder kan
fremme crowdfundingaktiviteter lokalt, men ikke nødvendigvis er forenelige med hinanden i
en grænseoverskridende sammenhæng.
Spørgsmål
5) Hvilke yderligere foranstaltninger kunne bidrage til at øge adgangen til finansiering og
forbedre kanaliseringen af midler til dem, der har brug for dem?
6) Bør der træffes foranstaltninger for at fremme større likviditet på
erhvervsobligationsmarkeder, f.eks. standardisering? Hvis ja, hvilke foranstaltninger er
nødvendige, og kan disse være markedsbaserede, eller er lovgivningsmæssige tiltag
påkrævet?
7) Er der behov for tiltag fra EU's side for at lette udviklingen af standardiserede,
gennemsigtige og ansvarlige (miljømæssige, sociale og ledelsesmæssige) investeringer,
herunder grønne obligationer, ud over støtte til udviklingen af retningslinjer på markedet?
8) Kan det betale sig at udvikle en fælles regnskabsstandard på EU-plan for små og
mellemstore virksomheder, som er noteret på MHF’er? Bør en sådan standard blive et fast
element på SMV-vækstmarkeder? Hvilke betingelser skal dette i så fald foregå under?
9) Findes der hindringer for udviklingen af platforme for crowdfunding eller peer-to-peer-
lånevirksomhed med en passende regulering, herunder på tværs af grænserne? Hvis ja,
hvordan bør disse afhjælpes?
4.2 Udvikling og diversificering af finansieringsudbuddet
11
COM(2014) 172.
17
Kapitalmarkedernes størrelse afhænger i sidste ende af strømmen af opsparede midler til
kapitalmarkedsinstrumenter. Hvis kapitalmarkederne skal kunne vokse, har de behov for at
tiltrække institutionelle, private og internationale investorer.
Fremme af investeringer fra institutionelle investorer
Langsigtede investeringer fra institutionelle investorer har fået langt større betydning for
kapitalmarkederne. Lovgivningsmæssige hindringer og andre faktorer kan imidlertid
begrænse strømmen af langsigtede institutionelle investeringer til langsigtede projekter,
herunder investeringer i infrastruktur.
Den europæiske kapitalforvaltningssektor, som forvalter over 17 bio. EUR, spiller en
nøglerolle, når investorernes penge skal kanaliseres ind i økonomien. En stor del af denne
succes er det direkte resultat af Europas rammer for investeringsfonde. UCITS-rammerne
(UCITS = Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities = institutter for
kollektiv investering i omsættelige værdipapirer)12
for gensidige fonde er en anerkendt
international standard, mens direktivet om forvaltere af alternative investeringsfonde (FAIF)13
har skabt en ramme, inden for hvilken europæiske forvaltere af alternative investeringsfonde
kan operere.
De administrative omkostninger ved oprettelse af fonde, godkendelse som forvalter og salg på
tværs af grænserne varierer i øjeblikket mellem medlemsstaterne. Lavere omkostninger for
oprettelse af fonde og grænseoverskridende markedsføring generelt set ville sænke
adgangsbarriererne og skabe større konkurrence. Ud over nye forretningsmuligheder er det
ligeledes vigtigt, at fonde kan vokse og nyde godt af stordriftsfordele. Kommissionen
modtager gerne synspunkter om, hvilke yderligere politiske foranstaltninger der kan tilskynde
institutionelle investorer til at rejse og investere større beløb i en bredere vifte af aktiver som
f.eks. langsigtede projekter, nyetablerede virksomheder og SMV’er.
Pensions- og forsikringssektoren råder også over betydelige aktiver til en værdi af ca. 12
bio. EUR, som kan bidrage til at finansiere investeringer. Den nye tilsynsordning, der vil
gælde for forsikringsgivere fra den 1. januar 2016 og kaldes Solvens II14
, vil gøre det muligt
for virksomhederne at investere mere i langsigtede aktiver ved at fjerne nationale restriktioner
vedrørende sammensætningen af deres aktivportefølje15
. Kommissionen har desuden sikret, at
standardformlen til beregning af forsikringsgiveres kapitalkrav ikke medfører hindringer for
langsigtede investeringer og matcher langfristede passiver med langfristede aktiver16
. Denne
indsats blev hilst velkommen, men visse interessenter har også talt for en skræddersyet
behandling af infrastrukturinvesteringer i forbindelse med kalibrering af kapitalkravene til
forsikringsgivere og banker. Der er behov for en yderligere indsats for at udpege
infrastrukturgæld og/eller aktieinvesteringer med lavere risiko med henblik på en eventuel
revision af tilsynsreglerne og etablering af underklasser af infrastruktur.
12
Direktiv 2014/91/EU.
13
Direktiv 2011/61/EU og ændringsdirektiv 2003/41/EF og 2009/65/EF samt forordning (EF) nr. 1060/2009 og
(EU) nr. 1095/2010.
14
Direktiv 2009/138/EF.
15
Inden for reguleringen af tilsyn med banker giver Kommissionens delegerede retsakt om
likviditetsdækningsgrad isoleret set øgede incitamenter til investering i infrastruktur og SMV’er, som vil lette
investeringer i SMV'er.
16
http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-578_en.htm.
18
Kapitalbaserede pensionsordninger spiller en stadig større rolle i visse medlemsstater.
Sådanne ordninger kan, hvis de forvaltes med omtanke og på en måde, der afspejler deres
samfundsmæssige funktion, bidrage til pensionssystemernes bæredygtighed og
tilstrækkelighed og får større og større betydning som finansieringskilder i den europæiske
økonomi. Nye regler for arbejdsmarkedstilknyttede pensioner, der i øjeblikket drøftes, kunne
fjerne hindringerne for, at pensionsordninger anvendes til investering i langsigtede aktiver.
Derudover kunne udvekslingen af bedste praksis også øge de nationale systemers
kompatibilitet.
Udbydere af personlige pensioner er underlagt en række forskellige dele af EU-lovgivningen.
Dette rejser spørgsmålet om, hvorvidt indførelsen af et standardiseret produkt, f.eks. gennem
en paneuropæisk eller 29. ordning, som fjerner hindringer for grænseoverskridende adgang,
vil kunne styrke det indre marked for personlige pensioner. Eventuelle ændringer vil skulle
sikre en effektiv grad af forbrugerbeskyttelse og samtidig forbedre dækningen og udbredelsen
og give passende sikkerhed for opsparede midler.
Som et alternativ til finansiering via traditionelle banklån eller udstedelse af
gældsinstrumenter eller aktier kan privat egenkapital og venturekapital spille en vigtig rolle
i den europæiske økonomi. Markederne for risikovillig kapital er dog ikke altid tilstrækkeligt
store; dette gælder ikke kun for de fondsbørser, der er specialiseret i finansiering af
højvækstvirksomheder, men også investering af risikovillig kapital i opstart eller udvikling af
nye virksomheder eller i højteknologiske virksomheder. Der er også stor variation med
hensyn til udviklingen af markederne for risikovillig kapital blandt medlemsstaterne:
Omkring 90 % af alle forvaltere af venturekapitalfonde er koncentreret i otte medlemsstater17
.
I visse medlemsstater oplever venturekapitalfonde problemer med at nå den størrelse, som er
nødvendig for at sprede deres porteføljerisiko. Den manglende kultur for aktieinvesteringer,
mangel på information, et opsplittet marked og høje omkostninger synes at være de vigtigste
årsager til dette.
I et forsøg på at fremme tilvejebringelsen af risikovillig kapital i form af kapitalandele eller
lån på særlige vilkår til nystartede virksomheder og socialt iværksætteri har EU i 2013
gennemført forordningerne om de europæiske venturekapitalfonde (EuVECA)18
og
europæiske sociale iværksætterfonde (EuSEF)19
. Indtil dato har udbredelsen været
opmuntrende, men der er mulighed for yderligere vækst. Der er formentlig en række
hindringer for en større udbredelse. Et særligt problem, der er blevet rejst, er, at forvaltere,
hvis portefølje overstiger 500 mio. EUR, ikke kan ansøge om at oprette og drive en sådan
fond, og de kan heller ikke anvende disse betegnelser til at markedsføre fonde i EU. En
udvidelse af rækken af markedsdeltagere kunne potentielt øge antallet af EuVECA’er og
EuSEF’er, der er til rådighed.
Offentlig finansiering kan også spille en rolle, og de regionale myndigheder tilvejebringer
venturekapital i stort omfang i flere medlemsstater. EU’s finansielle instrumenter som f.eks.
rammeprogrammet for konkurrenceevne og innovation, de europæiske struktur- og
investeringsfonde (ESIF)20
og aktiebaseret finansiering, som støttes under
17
Det Forenede Kongerige, Tyskland, Sverige, Danmark, Finland, Nederlandene, Frankrig og Spanien.
18
Forordning (EU) nr. 345/2013.
19
Forordning (EU) nr. 346/2013.
20
Forordning (EU) nr. 1303/2013.
19
strukturfondsprogrammerne, har kunnet mobilisere venturekapital til SMV’er. EU’s program
for SMV'ers konkurrenceevne (COSME)21
og Horisont 2020-programmerne vil bygge videre
på dette. Endvidere blev statsstøttereglerne ændret i juli 2014 for om nødvendigt at give
mulighed for større statslig indgriben i udviklingen af markedet for risikofinansiering og at
forbedre adgangen for SMV’er og små eller innovative mid cap-selskaber22
. Udfordringen
består i at klarlægge, hvordan man øger venturekapitalfondenes størrelse, og hvordan offentlig
og privat finansiering sammen kan bidrage hertil.
Mangelen på exitmuligheder for investorer kan også udgøre en hindring for udviklingen af
venturekapitalmidler. Kommissionen vil gerne vide, om der kan træffes foranstaltninger til at
skabe et bedre miljø for business angels23
, venturekapital og børsintroduktioner for at sikre
bedre exitstrategier for investorer og øge udbuddet af venturekapital til nystartede
virksomheder.
Bankerne vil sandsynligvis fortsat være vigtige aktører og deltagere på kapitalmarkederne
som udstedere, investorer og formidlere og vil fortsat spille en stor rolle inden for
kreditformidling som leverandører af finansiering og oplysninger. Samtidig er nye teknologier
og forretningsmodeller under udvikling, herunder peer-to-peer-långivning eller andre typer af
ikke-bankmæssig direkte långivning, der skal tilvejebringe finansiering til SMV’er og
nystartede virksomheder. Kommissionen modtager gerne tilkendegivelser om, hvorvidt der er
væsentlige adgangsbarrierer for tilvejebringelse og udvikling af disse tjenesteydelser parallelt
med banklån.
Spørgsmål
10) Hvilke politiske tiltag kunne tilskynde institutionelle investorer til at rejse og investere
større beløb i en bredere vifte af aktiver, navnlig langsigtede projekter, SMV’er og innovative
og hurtigtvoksende nystartede virksomheder?
11) Hvilke foranstaltninger kan der træffes for at nedsætte fondsforvalteres omkostninger til
oprettelse og markedsføring af fonde i hele EU? Hvilke hindringer er der for, at fonde kan
opnå stordriftsfordele?
12) Bør arbejdet med skræddersyet behandling af infrastrukturinvesteringer være rettet mod
visse klart identificerbare underklasser af aktiver? Hvilke af disse bør Kommissionen i
bekræftende fald prioritere ved fremtidige revisioner af tilsynsregler som f.eks. CRD IV/CRR
og Solvens II?
13) Ville indførelsen af et standardiseret produkt eller fjernelse af de eksisterende hindringer
for grænseoverskridende adgang styrke det indre marked for pensioner?
14) Ville ændringer af EuVECA- og EuSEF-forordningerne gøre det lettere for de store
fondsforvaltere i EU at drive disse typer fonde? Hvilke andre ændringer kunne der eventuelt
gennemføres for at øge antallet af disse typer fonde?
21
Forordning (EU) nr. 1287/2013.
22
2014/C 19/04.
23
Business angels er individuelle investorer, sædvanligvis med erfaring fra erhvervslivet, som leverer kapital til
nystartede virksomheder.
20
15) Hvordan kan EU videreudvikle privat egenkapital og venturekapital som en alternativ
finansieringskilde for økonomien? Navnlig vil vi gerne vide, hvilke foranstaltninger der kan
øge venturekapitalfondenes størrelse og forbedre exitmulighederne for
venturekapitalinvestorer?
16) Findes der hindringer for på sikker vis at øge både bankmæssig og ikke-bankmæssig
direkte långivning til virksomheder, der har brug for kapital?
Fremme af private investeringer
Private investorers lyst til at investere direkte på kapitalmarkederne er generelt beskeden i
hele EU, og sådanne investeringer kanaliseres hovedsageligt gennem kollektive institutionelle
investeringer. De europæiske husholdninger har dog betydelige opsparinger på bankkonti,
som i visse tilfælde kan anvendes mere produktivt. Faldende indlånsrenter kan give visse
incitamenter for husholdningerne til at flytte en større del af deres formue fra bankerne til
værdipapirmarkedet.
Produkter omfattende gensidige fonde, herunder f.eks. investeringsinstitutter, er populære
instrumenter for private investorer, der investerer på kapitalmarkederne. Trods dette er
andelen af direkte privat deltagelse i investeringsinstitutter fortsat relativt lav: Private
husholdninger tegnede sig kun for 26 % af investeringsfondsejerskabet i euroområdet i
201324
. For at sikre et større udvalg af investeringsfondprodukter og øget konkurrence vil
Kommissionen være interesseret i synspunkter om, hvordan grænseoverskridende privat
deltagelse i investeringsinstitutter kan øges.
Private investorer vil kun være tilbøjelige til at investere på kapitalmarkederne, hvis de stoler
på dem og de finansielle formidlere, som opererer på dem, og mener, at de trygt kan opnå et
bedre afkast på deres opsparing. Genoprettelse af investorernes tillid er en central opgave og
en udfordring for den finansielle sektor. En styrkelse af forbrugernes finansielle færdigheder
vil også give dem mulighed for at vælge finansielle produkter mere effektivt og nemt og at
sammenligne produkter. Der findes en række nationale programmer for forbedring af de
finansielle færdigheder og kompetencer og et EU-projekt, som kaldes Consumer Classroom.
I visse tilfælde kan de mere standardiserede eller enkle finansielle produkter, som findes i en
række medlemsstater, også være nyttige.
Regulering og tilsyn kan bidrage til at opbygge investorernes tillid. Den Europæiske
Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) og Den Europæiske Tilsynsmyndighed
for Forsikrings- og Arbejdsmarkedspensionsordninger (EIOPA) har fået øgede beføjelser med
hensyn til investorbeskyttelse gennem MIFID II25
og andre forordninger. Som nævnt i
Kommissionens undersøgelse af de europæiske tilsynsmyndigheder (ESA’er)26
, som blev
gennemført for nylig, kan deres mandat inden for forbruger- og investorbeskyttelse præciseres
og styrkes, hvor det er nødvendigt.
24
Fact Book 2014, European Fund and Asset Management Association.
25
Direktiv 2014/65/EU, ændringsdirektiv 2002/92/EF og direktiv 2011/61/EU.
26
COM(2014) 509.
21
En øget grænseoverskridende konkurrence inden for finansielle tjenesteydelser i
detailleddet kan give flere valgmuligheder, lavere priser og bedre tjenester. Finansielle
tjenesteydelser, der leveres med elektroniske og mobile værktøjer, har potentiale til at bidrage
i denne henseende, forudsat at problemerne vedrørende sikring mod svig, hacking og
hvidvaskning af penge kan løses, samtidig med at brugervenligheden for kunderne bevares.
Kommissionen vil påbegynde det forberedende arbejde, der skal føre til, at forbrugerne kan
høste større fordel af det indre marked for finansielle tjenesteydelser i detailleddet.
Spørgsmål
17) Hvordan kan den grænseoverskridende detaildeltagelse i investeringsinstitutter øges?
18) Hvordan kan ESA’erne bidrage yderligere til at sikre forbruger- og investorbeskyttelse?
19) Hvilke politiske foranstaltninger kan øge private investeringer? Hvad kunne der ellers
gøres for at styrke og beskytte EU’s borgere, når de anvender kapitalmarkederne?
20) Findes der en national bedste praksis for udvikling af enkle og gennemsigtige
investeringsprodukter for forbrugerne, der kan deles?
Tiltrækning af internationale investeringer
De europæiske kapitalmarkeder skal være åbne og konkurrencedygtige på globalt plan,
velregulerede og integrerede for at tiltrække udenlandske investeringer, hvilket indebærer
fastholdelse af EU’s høje standarder for at sikre markedets integritet, finansiel stabilitet og
investorbeskyttelse. I betragtning af kapitalmarkedernes globale karakter er det vigtigt, at
kapitalmarkedsunionen udvikles under hensyntagen til den større globale kontekst.
Indskrænkningen af bruttokapitalbevægelserne efter krisen påvirkede alle regioner, men EU
(og især euroområdet) har oplevet det mest betydelige fald i omfanget af
bruttokapitaltilstrømning og -udstrømning som procentdel af BNP. Alle komponenter i
bruttokapitaltilstrømningen (porteføljeinvesteringer, direkte udenlandske investeringer og
bankformidlede tilgodehavender) var lavere i 2013 end i 2007.
Ifølge Den Internationale Valutafonds (IMF's) data var verdens samlede beholdning af
grænseoverskridende porteføljeinvesteringer på 25 bio. EUR ved udgangen af 2013. Den
samlede beholdning af grænseoverskridende porteføljeinvesteringer mellem EU’s
medlemsstater var på 9,6 bio. EUR, mens porteføljeinvesteringer, der kommer fra lande uden
for EU, beløb sig til 5 bio. EUR. Derfor er der stadig gode muligheder for at tiltrække
supplerende aktiekapital og gældsinstrumentinvesteringer fra tredjelande.
EU’s internationale handels- og investeringspolitik27
har en vigtig rolle at spille med hensyn
til at støtte internationale investeringer. Internationale handels- og investeringsaftaler
liberaliserer kapitalbevægelser, regulerer markedsadgangen og investeringer, herunder
adgangen til levering af finansielle tjenesteydelser, og kan bidrage til at opnå både et passende
27
KOM(2010) 343.
22
beskyttelsesniveau for investorer i Europa og lige vilkår i hele EU28
. Derudover bidrager
Kommissionen til det internationale arbejde vedrørende frie kapitalbevægelser, herunder
f.eks. OECD’s kodeks for liberalisering af kapitalbevægelser.
Direkte markedsføring af EU’s investeringsfonde og andre investeringsinstrumenter i
tredjelande bør fremmes. Dette kan opnås ved at reducere hindringerne for EU’s finansielle
institutioners og tjenesters adgang til tredjelandsmarkeder, herunder ved at åbne markederne
for grænseoverskridende forvaltning af aktiver i fremtidige handelsaftaler, hvis det er
relevant.
På baggrund af disse tendenser er Kommissionen interesseret i modtage synspunkter om
foranstaltninger, der kan træffes for at øge EU-markedernes tiltrækningskraft over for
internationale investorer.
Spørgsmål
21) Kan der træffes yderligere foranstaltninger på området for regulering af finansielle
tjenesteydelser for at sikre, at EU er internationalt konkurrencedygtig og et attraktivt sted at
investere?
22) Hvilke foranstaltninger kan der træffes for at lette EU-virksomheders adgang til
investorer og kapitalmarkeder i tredjelande?
4.3 Forbedring af markedets effektivitet - formidlere, infrastruktur og de overordnede
retlige rammer
Fælles regelsæt, håndhævelse og konkurrence
Udvikling af et fælles regelsæt i de seneste år har været et vigtigt skridt i retning af et mere
harmoniseret regelsæt for kapitalmarkeder, som giver virksomhederne mulighed for at
konkurrere på lige vilkår på tværs af grænserne. Hvorvidt det fælles regelsæt bliver en succes,
afhænger også af en effektiv implementering og konsekvent håndhævelse af reglerne. Der er
stadig nogle vigtige dele af EU-lovgivningen, der giver medlemsstaterne mulighed for
tilføjelse af krav, såkaldt "goldplating" eller overregulering, og spørgsmål om forskellige
fortolkninger af reglerne er også blevet rejst. Kommissionen arbejder sammen med
medlemsstaterne og ESA’erne på at sikre, at EU’s finansielle lovgivning gennemføres korrekt
og håndhæves i praksis.
Konkurrence spiller en vigtig rolle for at sikre, at forbrugerne kan få de bedste produkter og
tjenesteydelser til rimelige priser, og at investeringsstrømme kanaliseres i retning af de mest
produktive formål. Adgangsbarrierer for konkurrenter bør om muligt fjernes, og adgang til det
finansielle markeds infrastruktur må sikres. For at støtte mere effektive og velfungerende
kapitalmarkeder har Kommissionen forfulgt en række sager i de senere år ved hjælp af sine
konkurrencemæssige beføjelser. Kommissionen vil fortsat sikre, at konkurrencereglerne
28
EU forsøger også at opnå passende garantier i sine handels- og investeringsaftaler for at sikre passende
beskyttelse på områder som f.eks. sikkerhed, sundhed, miljøbeskyttelse eller kulturel mangfoldighed.
23
anvendes stringent for at undgå begrænsninger eller fordrejninger af konkurrencen, som
påvirker udviklingen af integrerede og velfungerende kapitalmarkeder.
Princippet om frie kapitalbevægelser bør også håndhæves for at fjerne ubegrundede
hindringer for investeringsstrømme inden for EU. F.eks. kan værtslandes krav til
markedsaktører med et europæisk markedsføringspas, som er udstedt af deres hjemland, i
visse tilfælde udgøre en ubegrundet hindring for frie kapitalbevægelser. Et sæt mere stabile,
gennemsigtige og forudsigelige rammer for investorer kunne bidrage til at skabe tillid og
styrke det indre markeds tiltrækningskraft som et sted, hvor der kan investeres på lang sigt.
Tilsynsmæssig konvergens
Selv om de lovgivningsmæssige rammer for kapitalmarkederne i vid udstrækning er blevet
harmoniseret, afhænger reformernes succes også af gennemførelsen og en konsekvent
håndhævelse af reglerne. ESA’erne spille en central rolle for at fremme konvergens.
Kommissionen har for nylig offentliggjort en rapport om driften af ESA'erne og Det
Europæiske Finanstilsynssystem (ESFS)29
, hvori der peges på en række områder, hvor der
eventuelt kan opnås forbedringer på kort og mellemlang sigt. Kommissionen vil fortsætte med
at revidere de europæiske tilsynsmyndigheders funktionsmåde og drift samt deres styring og
finansiering.
ESA'erne har en vigtig rolle at spille med hensyn til fortsat at fremme større tilsynsmæssig
konvergens samt øget fokus på og brug af peer review og passende opfølgning. Desuden
kunne brug af tvistbilæggelse, når det er nødvendigt, og undersøgelsesbeføjelser i forbindelse
med påståede overtrædelser af EU-lovgivningen lette en ensartet gennemførelse og
anvendelse af EU-lovgivningen i hele det indre marked.
Den rolle, som ESA’erne spiller i denne sammenhæng, kunne også gøres til genstand for
yderligere overvejelser. For så vidt som de nationale tilsynsordninger kan føre til forskellige
investorbeskyttelsesniveauer, hindringer for grænseoverskridende aktivitet og afskrækkelse af
virksomheder, der ønsker at søge finansiering i andre medlemsstater, kan ESA’erne spille en
større rolle med hensyn til at opnå øget konvergens.
Data og rapportering
Udvikling af fælles data og rapportering i hele EU kunne bidrage til at støtte en tættere
integration af kapitalmarkederne. F.eks. er konsolideret handelsinformation på
aktiemarkederne af afgørende betydning for at sikre kvaliteten, tilgængeligheden og
rettidigheden af efterhandelsoplysninger. Hvis markedsbaserede bestræbelser viser sig at være
utilstrækkelige til at sikre konsolideret handelsinformation, som er let tilgængelig og brugbar
for markedsdeltagere på rimelige kommercielle vilkår, kan andre løsninger overvejes,
herunder overdragelse af opgaven med at tilvejebringe konsolideret handelsinformation til en
kommerciel virksomhed. Kommissionen vil også søge at sikre, at udbredelsen af konsolideret
information på kommercielt rimelige vilkår sker uhindret.
Mere effektive tilgange til tilsyns- og markedsmæssig rapportering, der involverer nationale
myndigheder eller ESMA, f.eks. i forbindelse med fælles IT-systemer til visse
indberetningskrav, kunne også være nyttige for markedsdeltagerne. Der modtages gerne
29
COM(2014) 509.
24
synspunkter om, hvilke former for yderligere arbejde der eventuelt er nødvendigt for at
forbedre data og rapportering i EU.
Markedsinfrastruktur og lovgivningen om værdipapirer
Markedsinfrastruktur og lovgivningen om værdipapirer - det "rørsystem", der kanaliserer
investeringer til rette sted, og de love, hvorunder de behandles - er afgørende for, om
investeringer kan foretages effektivt og let. De retlige rammer for markedsinfrastrukturer er
ved at blive indført med lovgivning, som skal sikre soliditeten hos centrale modparter
(CCP'er) og værdipapircentraler (CSD’er), samt projektet Target2Securities (T2S), som
gennemføres under Eurosystemet. Som bebudet i dens arbejdsprogram agter Kommissionen at
forelægge et lovgivningsmæssigt forslag for at skabe en europæisk ramme for genopretning
og afvikling af systemisk relevante finansielle institutter som f.eks. centrale modparter. Der er
imidlertid en række aspekter vedrørende markedsinfrastrukturer, der støtter handel, hvor der
kan være potentiale for yderligere forbedringer.
Sikkerhed er en vigtig del af det finansielle system, da sikkerheden understøtter et stort antal
transaktioner på markedet og giver et sikkerhedsnet i tilfælde af problemer. Strømmen af
sikkerhedsstillelse i hele EU er i øjeblikket hæmmet og forhindrer markederne i at fungere
effektivt. Siden finanskrisen har der været øget efterspørgsel efter sikkerhedsstillelse på grund
af markedets efterspørgsel efter mere sikret finansiering samt nye forskriftsmæssige krav som
f.eks. i forordningen om europæisk markedsinfrastruktur (EMIR)30
og
kapitalkravsforordningen (CRR)31
. Med et stigende behov for sikkerhed er der risiko for, at de
samme værdipapirer genanvendes til støtte for flere transaktioner, som det var tilfældet før
krisen, og der arbejdes internationalt for at se nærmere på dette problem. Der modtages gerne
tilkendegivelser om, hvorvidt der bør gøres en indsats for at lette strømme af sikkerhed, som
er reguleret på passende vis, i hele EU.
Selv om der har været betydelige fremskridt med at harmonisere de regler, der er nødvendige
for værdipapirmarkedernes gennemsigtighed og integritet, varierer lovgivningen om
investorers rettigheder forbundet med værdipapirer på tværs af medlemsstaterne. Som
følge heraf er det vanskeligt for investorerne at vurdere risikoen i forbindelse med
risikokapitalinvesteringer i forskellige medlemsstater. Drøftelserne om dette spørgsmål blev
påbegyndt for mere end et årti siden med den anden Giovaninni-rapport i 2003. Dette er
imidlertid et komplekst spørgsmål, eftersom det vedrører ejendomsret, aftaleret, selskabsret
og insolvensret samt lovgivningen om besiddelse af værdipapirer og lovvalgsregler. På trods
af modstridende synspunkter er der enighed om, at harmonisering på EU-plan og en fælles
EU-definition af værdipapirer ikke vil være nødvendig. Derudover hævdes det, at lanceringen
af Target 2-værdipapirer medio 2015 vil fjerne de juridiske og operationelle risici i
forbindelse med overdragelse og opbevaring af værdipapirer på tværs af retsområder,
nedbringe omkostningerne og muligvis øge grænseoverskridende investeringer. På baggrund
af disse begrænsninger modtages der gerne synspunkter om, hvorvidt eventuelle målrettede
ændringer af lovgivningen om ejerskab til værdipapirer, der kan bidrage væsentligt til mere
integrerede kapitalmarkeder i EU, er mulige og ønskelige.
Et andet vigtigt aspekt i udviklingen af et paneuropæisk marked for securitiseringer og
ordninger for finansiel sikkerhedsstillelse og også af andre aktiviteter som f.eks. factoring er
30
Forordning (EU) nr. 648/2012.
31
Forordning (EU) nr. 575/2013 og ændringsforordning (EU) nr. 648/2012.
25
at opnå større retssikkerhed i tilfælde af grænseoverskridende overførsel af fordringer og
prioritering af sådanne overførsler, navnlig i tilfælde af f.eks. insolvens. Kommissionen vil
offentliggøre en rapport, som indkredser problemerne og mulige løsninger, i 2015.
Banker spiller en central rolle, ikke blot inden for långivning, men også for formidling på
kapitalmarkeder, navnlig ved at tilvejebringe likviditet gennem market making. Nogle
undersøgelser viser, at der er tegn på, at likviditeten er faldende i visse markedssegmenter,
men også at likviditeten kan have været for billig i tiden op til krisen. Nogle tilskriver faldet i
likviditeten en nødvendig markedskorrektion samt et fald i markedets tillid i kølvandet på
krisen, og andre tilskriver det reguleringsforanstaltninger efter krisen på globalt plan.
Kommissionen er interesseret i synspunkter om, hvordan der kan opnås bedre priser og
robuste likviditetsforhold, navnlig hvorvidt der kan træffes foranstaltninger for at støtte
likviditeten i sårbare segmenter, og om der er adgangsbarrierer for nye markedsdeltagere, der
kan spille en rolle med hensyn til at skabe forbindelse mellem købere til sælgere.
Selskabsret, virksomhedsledelse, insolvens og beskatning
Der findes EU-lovgivning på området for virksomhedsledelse (f.eks. om redegørelser for
virksomhedsledelse32
og grænseoverskridende udøvelse af aktionærers rettigheder33
), men
virksomhedsledelse er stadig ofte kun underlagt national lovgivning og nationale standarder. I
kølvandet på den finansielle krise blev der foretaget en revision af EU’s ramme for
virksomhedsledelse via to høringer34
. Revisionen af direktivet om aktionærrettigheder, som er
på vej, skal tilskynde institutionelle investorer og formueforvaltere til at sikre virksomhederne
mere langsigtet kapital
Beskyttelsen af minoritetsaktionærers rettigheder forbedrer virksomhedsledelsen og
virksomhedernes tiltrækningskraft over for udenlandske investorer, da disse meget ofte
er minoritetsinvestorer. Et andet aspekt af sund virksomhedsledelse er selskabsbestyrelsers
effektivitet med hensyn til kontrol med virksomhedsledere. Da selskabsbestyrelser beskytter
investorernes interesser, er effektive og velfungerende bestyrelser også nøglen til at tiltrække
investeringer.
Trods adskillige direktiver om selskabsret35
står virksomhederne stadig over for betydelige
hindringer for deres grænseoverskridende mobilitet og omstruktureringer. Yderligere
reformer af selskabsretten kan bidrage til at overvinde hindringer for grænseoverskridende
etablering og drift af virksomheder.
Divergerende nationale lovvalgsregler vedrørende den interne drift af en virksomhed kan
medføre retlig usikkerhed, da de kan føre til en situation, hvor en virksomhed er underlagt
lovgivningen i forskellige medlemsstater samtidig, f.eks. i tilfælde, hvor en virksomhed er
registreret i én medlemsstat, men hovedsageligt opererer fra en anden medlemsstat.
Mens drøftelserne om harmonisering af materiel konkurslovgivning kun er skredet langsomt
frem i de seneste ca. 30 år på grund af kompleksiteten, er der gjort betydelige fremskridt med
hensyn til lovvalgsregler for grænseoverskridende insolvensbehandling36
. De underliggende
nationale regelsæt for insolvens er dog stadig forskellige med hensyn til deres grundlæggende
32
Direktiv 2006/46/EF.
33
Direktiv 2007/36/EF.
34
KOM(2010) 284 og KOM(2011) 164.
35
F.eks. Rådets forordning 2157/2001 og direktiv 2005/56/EF.
36
Forordning 1346/2000 om konkurs vil blive erstattet med et bedre retligt instrument i 2015.
26
kendetegn og effektivitet37
. En mindskelse af disse forskelle kunne bidrage til udviklingen af
paneuropæiske markeder for egenkapital og fremmedkapital ved at mindske usikkerheden for
investorer, der har behov for at vurdere risiciene i flere medlemsstater. Desuden kan fraværet
af eller utilstrækkelige regler vedrørende tidlig gældsomstrukturering i mange medlemsstater,
fraværet af bestemmelser om en ny chance og den uforholdsmæssige lange varighed af og
omkostningerne forbundet med en formel insolvensbehandling føre til lave inddrivelsessatser
for kreditorer og afskrække investorer. Med henblik på at opnå fremskridt på konkursområdet
har Kommissionen vedtaget en henstilling om en ny tilgang til konkurs og insolvens38
, hvori
den indtrængende opfordrer medlemsstaterne til at indføre procedurer for tidlig
omstrukturering og bestemmelser om en ny chance. I henstillingen opfordres medlemsstaterne
også til at overveje at anvende principperne på private forbrugeres insolvens og konkurs. Efter
planen foretages der en evaluering af henstillingen i 2015.
Forskelle i skattesystemerne på tværs af medlemsstaterne kan vanskeliggøre udviklingen af
et indre marked for kapital. De kan f.eks. skabe hindringer for grænseoverskridende
investeringer, f.eks. pensioner og livsforsikringer. Som opfølgning på hvidbogen om
pensioner39
gennemførte Kommissionen en undersøgelse af diskriminerende regler
vedrørende pensioner og livsforsikringer, bidrag og udbetalinger. Kommissionen vil træffe de
forholdsregler, som er nødvendige, hvis der anvendes diskriminerende bestemmelser og
skatteregler for grænseoverskridende investeringer, som foretages af livsforsikringsselskaber
og pensionsfonde med investeringer i fast ejendom på et senere tidspunkt. Ligeledes
fortsættes arbejdet med at forenkle procedurerne for kildeskattelettelser i forbindelse med
afvikling af værdipapirhandel.
Ud over skattebehandlingen for forskellige markedsdeltagere på tværs af medlemsstaterne er
der også forskelle i den skattemæssige behandling af forskellige typer af finansiering, der kan
skabe konkurrenceforvridninger. Forskelle med hensyn til skattebehandlingen af
gældsinstrumenter og aktiefinansiering kan f.eks. øge virksomhedernes afhængighed af
gælds- og bankfinansiering. Desuden kan forskelle mellem medlemsstaterne med hensyn til
definitionen af gæld og aktiekapital og deres respektive skattemæssige behandling, herunder i
forbindelse med lovregulerede kapitalinstrumenter, være til hinder for lige vilkår og skabe
fragmentering af markederne og muligheder for overførsel af overskud.
Endelig er opnåelse af finansiering især vanskeligt for nystartede virksomheder, da de ikke
kan stille sikkerhed og dokumentere resultater, der kan give leverandører af finansiering
sikkerhed. Nystartede virksomheder er imidlertid mere tilbøjelige til at skabe innovationer,
der udfordrer store etablerede virksomheders markedsposition. I en undersøgelse, der blev
gennemført for nylig på Europa-Kommissionens40
foranledning, konkluderes det, at en
målretning af skatteincitamenter for udgifter til forskning og udvikling mod unge
innovative virksomheder er en effektiv praksis.
Teknologi
37
Arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene – (2014) 61 final.
38
Kommissionens henstilling C(2014) 1500.
39
Hvidbogen "En dagsorden for tilstrækkelige, sikre og bæredygtige pensioner" blev vedtaget den 16. februar
2012 og bygger på høringen i forbindelse med grønbogen fra 2010. I hvidbogen gøres der status over
udfordringerne vedrørende pensionssystemernes tilstrækkelighed og bæredygtighed, og der foreslås en række
politiske foranstaltninger på EU-plan.
40
CPB (2014), "Study on R&D tax incentives", Taxation papers No 52.
27
En vigtig drivkraft for integration af kapitalmarkederne er den hurtige udvikling af nye
teknologier, der f.eks. har bidraget til udviklingen af elektroniske handelsplatforme,
højfrekvenshandel og såkaldte FinTech-virksomheder. FinTech kan defineres som en
kombination af innovative finansielle tjenesteydelser og adgang til kapital gennem anvendelse
af nye (digitale) teknologier, herunder f.eks. crowdfunding. Ifølge en rapport, som blev
udarbejdet for nylig, er de samlede investeringer i FinTech-ventures siden 2008 blevet
tredoblet og var på næsten 3 mia. USD i 2013; denne tendens forventes at fortsætte, og de
samlede investeringer vil stige til op til 8 mia. USD inden udgangen af 201841
.
Europæisk og national selskabsret har ikke holdt trit med den teknologiske udvikling, og dette
kommer f.eks. til udtryk ved, at fordelene ved digitaliseringen ikke er blevet integreret i
tilstrækkelig grad. Udveksling af oplysninger mellem virksomheder, aktionærer og
offentlige myndigheder er ofte stadig papirbaseret. For eksempel kan aktionærerne i mange
virksomheder stadig ikke stemme elektronisk, og der findes ikke nogen EU-dækkende online
registrering af virksomheder. Anvendelse af moderne teknologier inden for disse områder
kunne bidrage til at reducere omkostningerne og byrderne, men også sikre en mere effektiv
kommunikation, navnlig i en grænseoverskridende sammenhæng.
Spørgsmål:
23) Findes der mekanismer, der kan forbedre markedernes virkemåde og effektivitet, og som
ikke er omfattet af denne grønbog, herunder navnlig aktie- og obligationsmarkedets
virkemåde og likviditet?
24) Findes der efter Deres mening områder, hvor det fælles regelsæt stadig ikke er
tilstrækkeligt udviklet?
25) Mener De, at de europæiske tilsynsmyndigheders beføjelser til at sikre konsekvent tilsyn
er tilstrækkelige? Hvilke yderligere foranstaltninger vedrørende tilsyn på EU-plan ville i
væsentlig grad kunne bidrage til at udvikle en kapitalmarkedsunion?
26) Mener De på grundlag af tidligere erfaringer, at der er målrettede ændringer til
ejerskabsreglerne for værdipapirer, der kan bidrage til mere integrerede kapitalmarkeder i
EU?
27) Hvilke foranstaltninger kan der træffes for at forbedre den grænseoverskridende strøm af
sikkerhedsstillelse? Bør der iværksættes arbejde for at forbedre fyldestgørelsen i stillet
sikkerhed og close-out netting på tværs af grænserne?
28) Hvad er de vigtigste hindringer for integrerede kapitalmarkeder, der skyldes selskabsret,
herunder virksomhedsledelse? Findes der målrettede foranstaltninger, som kunne bidrage til
at overvinde dem?
29) Hvilke specifikke aspekter af konkurslovgivningen bør harmoniseres med henblik på at
støtte etableringen af et paneuropæisk kapitalmarked?
30) Hvilke hindringer findes der vedrørende beskatning, som bør tages op som en prioritet for
at bidrage til mere integrerede kapitalmarkeder i EU og en mere robust finansieringsstruktur
på virksomhedsniveau? Hvilke instrumenter bør anvendes i denne henseende?
41
http://www.accenture.com/SiteCollectionDocuments/PDF/Accenture-Rise-of-Fintech-New-York.pdf.
28
31) Hvordan kan EU bedst støtte markedets udvikling af nye teknologier og
forretningsmodeller til fordel for integrerede og effektive kapitalmarkeder?
32) Er der andre spørgsmål, der ikke behandles i denne grønbog, som efter Deres opfattelse
kræver en indsats, for at der kan opnås en kapitalmarkedsunion? I bekræftende fald, hvilke?
Hvilken form kunne en sådan indsats have?
29
AFSNIT 5: DE NÆSTE SKRIDT
På grundlag af resultatet af denne høring vil Kommissionen overveje de prioriterede
foranstaltninger, der senest i 2019 skal være gennemført som grundlag for en velreguleret,
gennemsigtig og likvid kapitalmarkedsunion for alle 28 medlemsstater. Ud over støtte til
markedsbaserede initiativer, når det er muligt, kan EU’s indsats tage form af ikke-
lovgivningsmæssige foranstaltninger, lovgivning, håndhævelsesforanstaltninger på
konkurrenceområdet og overtrædelsesprocedurer samt landespecifikke henstillinger til
medlemsstaterne som led i det europæiske semester. Medlemsstaterne opfordres til at
overveje, om der findes barrierer og hindringer, der skyldes national lovgivning og praksis, og
hvordan man bedst fjerner eventuelle barrierer og hindringer.
Interesserede parter opfordres til at indsende deres svar på spørgsmålene i denne grønbog,
senest den 13. maj 2015 ved hjælp af onlinespørgeskemaet:
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets-union/index_en.htm. Under
høringsprocessen vil Europa-Kommissionen:
 tage kontakt til Europa-Parlamentet for at få direkte feedback fra medlemmerne
 opfordre medlemsstaterne til at tilrettelægge høringer og arrangementer med
offentligheden og nationale parlamentsmedlemmer for at fremme drøftelserne om
kapitalmarkedsunionen på nationalt plan og
 på gennemsigtig og afbalanceret vis tilrettelægge workshopper for at høre personer
med specifik teknisk ekspertise (f.eks. akademikere og markedsdeltagere) med henblik
på at få oplysninger om specifikke spørgsmål.
Kommissionen vil afholde en konference i sommeren 2015 for at afslutte høringen. En
handlingsplan for kapitalmarkedsunionen offentliggøres senere i 2015.